中信證券：恒科估值充分體現(xiàn)悲觀預期 現(xiàn)金流、回購提升配置吸引力

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，當前恒科頭部科技互聯(lián)網(wǎng)公司面臨的外部環(huán)境已有較明確邊際改善，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)已觸底反彈，估值水平仍處于歷史低位。估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下，各公司業(yè)績修復的兌現(xiàn)以及新業(yè)務(wù)帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。該行建議對恒生科技指數(shù)及低估值、競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)績改善趨勢明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部科技互聯(lián)網(wǎng)公司保持關(guān)注。

中信證券觀點如下：

恒生科技指數(shù)表現(xiàn)仍在低位，市場信心尚未恢復。

恒生科技指數(shù)于2021年2月達到峰值，之后受中美貿(mào)易爭端及配置型資金持續(xù)流出影響持續(xù)走低。長周期維度，自2017年至今，恒生科技指數(shù)累計微漲2.6%，同期納斯達克指數(shù)漲幅178.9%。短周期來看，2023年以來，恒生科技指數(shù)累計跌幅達16.6%，同期金龍中國指數(shù)累計跌8.4%，納斯達克指數(shù)累計上漲55.3%。盡管在2024年2月份恒生科技指數(shù)有小幅反彈，但整體仍處在較低點位。目前，恒生科技指數(shù)估值絕對值、相對美股估值折價水平均處于歷史低點。恒生科技指數(shù)當前PE-TTM值為21.10，處于2020年7月以來10.4%百分位的低位。納斯達克指數(shù)當前PE-TTM值為41.87，恒科PE僅為納指的0.51倍，該水平同樣處于10.4%百分位的低位。

恒科頭部公司2023年業(yè)績回升，預期企穩(wěn)。

與恒科估值表現(xiàn)的疲軟不同，該行發(fā)現(xiàn)頭部科技公司的業(yè)績在2023年觸底回升。該行選取了美團、小米、京東、阿里巴巴、騰訊、快手、網(wǎng)易、百度作為恒科頭部公司代表，其業(yè)績觸底回升。2023年，八家公司合計營收增長7.4%。預期層面看，市場對于恒科頭部公司的2024年營收一致預期在2022年1月至2023年末經(jīng)歷了持續(xù)下降的過程，累計下降24.2%，但最近三個季度，市場對于恒科頭部公司的2024年營收預期保持相對穩(wěn)定，且在4月份出現(xiàn)小幅反彈。該行認為此前市場對恒科頭部公司的營收預期已充分反映了市場悲觀情緒，業(yè)績和預期層面的改善有望帶來股價上行催化。經(jīng)營狀況改善優(yōu)化現(xiàn)金流質(zhì)量，2023年，八家恒科頭部公司經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量(經(jīng)營性現(xiàn)金流/凈利潤)達到198%，為過去五年最高點;美股七巨頭2023年經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量為139%，低于恒科頭部公司。

大力回購或可抵消外資大股東配置性減持影響。

充沛的現(xiàn)金流對大額回購構(gòu)成有利支撐。截至2024年4月9日，恒科頭部公司過去一年中合計回購金額達到1853.34億港元。展望未來，騰訊年報顯示，公司2024年回購規(guī)模將至少翻倍，從2023年的490億港元增加至2024年的超過1000億港元。阿里FY2023Q4財報披露，公司新增250億美元回購計劃，使總計未執(zhí)行回購余額達到353億美元，預計將于2027年3月前執(zhí)行完畢。

對部分外資持股比例較高的公司而言，大額回購可以有力對沖外資大股東流出。以騰訊控股為例，其南非大股東Naspers Limited在2018年3月、2021年4月兩次分別大規(guī)模減持1.92、1.90億股，而公司自2023年至今共回購2.06億股，占公司總股本的2.1%，該行測算回購金額達到592.73億元，超過南非大股東單次減持的股份數(shù)量。Naspers的持股比例也由2018年初的31.17%降低至目前的24.99%?？紤]外資股東股份占比下降，該行認為恒科頭部公司的回購意愿可以對沖外資股東減持對股價帶來的負面影響。

投資策略：

該行判斷，港股科技互聯(lián)網(wǎng)公司有望迎來估值修復。當前，恒生科技互聯(lián)網(wǎng)板塊估值持續(xù)偏低，已充分體現(xiàn)全球投資人的悲觀預期。估值層面，恒生科技指數(shù)PE絕對值和其相對納指估值折價水平均處在10.4%的分位低點。業(yè)績方面，恒科頭部公司收入利潤增速觸底，經(jīng)營性現(xiàn)金流與凈利潤的比值持續(xù)改善，現(xiàn)金流情況好于美股同類公司。同時，恒科頭部公司回購規(guī)模顯著提升，以阿里、騰訊為代表的科技互聯(lián)網(wǎng)公司均在過去兩年間開啟大額回購，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本的積極態(tài)度。該行持續(xù)看好中國科技公司長期競爭力和面對AI等新科技趨勢下的持續(xù)迭代能力，提示投資人關(guān)注恒生科技和互聯(lián)網(wǎng)公司估值修復的機會。

風險因素：1)政策監(jiān)管超預期導致板塊估值進一步下行;2)宏觀經(jīng)濟增長放緩，導致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長不及預期;3)美聯(lián)儲降息節(jié)奏不及預期，人民幣匯率持續(xù)承壓;4)互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預期導致業(yè)績回暖不及預期;新業(yè)務(wù)及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期;5)個人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期;6)核心股東減持風險等。