國泰君安：為何黃金與美元關(guān)系出現(xiàn)背離? 如何理解本次黃金上漲的原因?

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，貨幣屬性不再是黃金定價(jià)的主導(dǎo)因素，“去美元化”敘事也只能構(gòu)成趨勢(shì)性解釋。此輪黃金行情的背后，中國央行和黃金ETF是主導(dǎo)力量。央行購金行為由穩(wěn)匯率導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)，黃金ETF大幅凈流入的背后是居民儲(chǔ)蓄釋放下的資產(chǎn)配置行為。長(zhǎng)期來看，若內(nèi)部調(diào)控必要性先于外部貨幣政策轉(zhuǎn)向，為了增強(qiáng)貨幣政策的操作自主性，央行或有進(jìn)一步購金需求，并可能催生新的黃金行情。

國泰君安觀點(diǎn)如下：

3月下旬以來，黃金與美元出現(xiàn)了一波雙漲行情，打破了市場(chǎng)關(guān)于“黃金與美元負(fù)相關(guān)”的固有印象。實(shí)際上，從2018年末開始，黃金與美元指數(shù)的負(fù)向關(guān)系就已逐漸弱化，甚至表現(xiàn)出正相關(guān)。為何黃金與美元的關(guān)系出現(xiàn)了背離?如何理解本次黃金上漲的原因?

首先，黃金的貨幣屬性弱化，不再是定價(jià)的主導(dǎo)因素。貨幣屬性是黃金定價(jià)的核心，本質(zhì)是黃金對(duì)美元在貨幣功能上的替代性，表現(xiàn)在：抗通脹、抗低收益、抗風(fēng)險(xiǎn)。然而，上述三方面的關(guān)系均在2022年末后發(fā)生了背離。

其次，該行認(rèn)為，市場(chǎng)熱議的“去美元化”敘事只能構(gòu)成趨勢(shì)性的解釋。一方面，黃金價(jià)格與外國投資者持有美債比例最相關(guān)的期間(2020年)，去美元化傾向較高的俄羅斯和土耳其并非全球黃金市場(chǎng)的主要買家，歐美國家的黃金ETF均發(fā)生了大規(guī)模凈流入;另一方面，去美元化無法解釋2022年末以來的黃金價(jià)格上漲，在此期間外國投資者持有美債的意愿沒有大幅下滑。

分解黃金的交易結(jié)構(gòu)，該行發(fā)現(xiàn)中國央行和黃金ETF是此輪行情的主導(dǎo)力量。黃金四大需求中的消費(fèi)需求和工業(yè)需求較為穩(wěn)定，投資需求和央行購金是黃金價(jià)格波動(dòng)的主要推動(dòng)力。從2022年11月開始，中國央行開始連續(xù)購買黃金，截止2024年2月，購買噸重占全球央行凈買入的60%。與此同時(shí)，中國黃金ETF發(fā)生連續(xù)凈流入，而其他國家的黃金ETF在同期為凈流出。

央行購金行為主要受穩(wěn)匯率導(dǎo)向驅(qū)動(dòng)。穩(wěn)匯率仍是貨幣政策的重要考量，央行購金可能是為下一步操作騰出空間、創(chuàng)造窗口。黃金ETF大幅凈流入的背后是居民儲(chǔ)蓄釋放下的資產(chǎn)配置行為，行情的持續(xù)增強(qiáng)了賺錢效應(yīng)，使得黃金的收益特征在近期類似高股息。

黃金后續(xù)走勢(shì)很大程度上取決于我國貨幣政策的取向。短期來看，國內(nèi)市場(chǎng)利率與政策利率脫錨持續(xù)，貨幣政策更加注重結(jié)構(gòu)性調(diào)控，政策利率下行必要性降低，央行購金需求或有所放緩;長(zhǎng)期來看，若內(nèi)部調(diào)控必要性先于外部貨幣政策轉(zhuǎn)向，為了增強(qiáng)貨幣政策的操作自主性，央行或有進(jìn)一步購金需求，并可能催生新的黃金行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)匯率政策不及預(yù)期，居民儲(chǔ)蓄釋放力度不及預(yù)期。