九毛九（09922）：火鍋認(rèn)“慫”，股價(jià)成“冰”

10年前，你如果問(wèn)“九毛九”是什么？得到的答案大概率是西北菜餐廳；5年前，答案可能是西北菜+太二酸菜魚(yú)?，F(xiàn)在，答案或許已演變?yōu)樘岵唆~(yú)的母公司。

根據(jù)九毛九發(fā)布的2023年業(yè)績(jī)公告，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.86億元(人民幣，下同)，同比增長(zhǎng)49.43%;權(quán)益股東應(yīng)占溢利4.53億元，同比增長(zhǎng)820.17%。其中，太二品牌的收入為44.69億元，同比增長(zhǎng)44.3%，太二收入占總收入比重為74.6%。另外，太二餐廳數(shù)量在2023年末達(dá)到578間，同比凈增加128間，增幅為28.4%，太二餐廳數(shù)占九毛九公司旗下總餐廳數(shù)量的比重為79.6%。

數(shù)據(jù)表明，九毛九愈發(fā)“濃縮”成太二，而濃縮的的確是精華。遺憾的是，太二品牌挑大梁的時(shí)代，卻是九毛九的股價(jià)在資本市場(chǎng)表現(xiàn)最低迷的時(shí)代。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，九毛九股價(jià)在今年1月一度下跌至4.42港元，較歷史高點(diǎn)38.59港元，最大跌幅達(dá)到88.5%。即便公司交出了高增長(zhǎng)的2023年業(yè)績(jī)答卷，亦沒(méi)有改變股價(jià)低位震蕩的走勢(shì)。

太二高增長(zhǎng)潛能生變？

九毛九的股價(jià)走勢(shì)短期內(nèi)未能反轉(zhuǎn)，一定程度由于公司2023年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)是得益于2022年的低基數(shù)。受到疫情影響，公司2022年的權(quán)益股東應(yīng)占溢利同比大幅下滑85.5%至0.49億元。此外，對(duì)比上半年，九毛九2023年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.07億元，環(huán)比增長(zhǎng)約8%；下半年權(quán)益股東應(yīng)占溢利為2.31億元，環(huán)比增幅約為4.1%，個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)表現(xiàn)，未能充分激發(fā)投資者的做多熱情。

太二作為九毛九旗下第一大品牌，后續(xù)能否長(zhǎng)期保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，市場(chǎng)也存在疑慮。例如，中信里昂在研究報(bào)告中指出，太二2023年同店銷售增長(zhǎng)18.3%突顯其品牌實(shí)力，但預(yù)期上漲空間有限。此外，九毛九2024年新店指引與該行的預(yù)測(cè)一致，但該行預(yù)期未來(lái)同店銷售增長(zhǎng)將略有下降。中信里昂予九毛九“跑輸大市”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)從5.73港元上調(diào)4.2%至5.97港元。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2024年，九毛九的開(kāi)店目標(biāo)是在中國(guó)內(nèi)地開(kāi)設(shè)80至100間新太二餐廳，以及在中國(guó)內(nèi)地以外開(kāi)設(shè)15至20間新太二餐廳。而2023年太二新開(kāi)餐廳達(dá)到134間。這意味著，2024年太二餐廳數(shù)量的增長(zhǎng)速度將有所放緩，其中，最重要的決定因素之一或許是酸菜魚(yú)品類的市場(chǎng)容量進(jìn)入了平臺(tái)期。

紅餐產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告顯示，2017-2019年，酸菜魚(yú)品類高速發(fā)展，大量餐飲創(chuàng)業(yè)者涌入酸菜魚(yú)賽道，全國(guó)酸菜魚(yú)門店數(shù)量快速增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)發(fā)展高峰期后，近年來(lái)酸菜魚(yú)品類的發(fā)展速度略有放緩。據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，截至2023年11月，全國(guó)酸菜魚(yú)門店數(shù)超過(guò)5萬(wàn)家，門店數(shù)同比下降8.8%。相關(guān)企業(yè)數(shù)方面，全國(guó)酸菜魚(yú)相關(guān)企業(yè)存量達(dá)到了1.7萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)5.5%

市場(chǎng)規(guī)模方面，酸菜魚(yú)品類發(fā)展相對(duì)成熟，且步入常態(tài)化發(fā)展階段，2023年酸菜魚(yú)品類的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超600億元。除了酸菜魚(yú)專門店之外，其他類型的餐飲門店亦有酸菜魚(yú)菜品，因此，總體來(lái)看，2023年酸菜魚(yú)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過(guò)千億元。

在此背景下，太二若追求業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，繼續(xù)以直營(yíng)模式大規(guī)模開(kāi)店，可能面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，太二也走在了重新選擇業(yè)務(wù)模式的十字路口。

加盟業(yè)務(wù)前景待考

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，今年2月3日，九毛九告別“全直營(yíng)”模式，宣布開(kāi)放加盟業(yè)務(wù)。公司旗下太二品牌和山外面酸湯火鍋品牌進(jìn)行加盟。對(duì)于為什么只放開(kāi)這兩個(gè)品牌的加盟業(yè)務(wù)，九毛九表示，“因?yàn)榻?jīng)過(guò)內(nèi)部評(píng)估后認(rèn)為它們已具備了相對(duì)成熟的產(chǎn)品體系、運(yùn)營(yíng)模式和供應(yīng)鏈支持?！?/p>

相較于直營(yíng)，加盟無(wú)疑有利于品牌實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，同時(shí)還有機(jī)會(huì)撬動(dòng)更多的“杠桿資源”。在酸菜魚(yú)餐飲領(lǐng)域，這樣的例子亦不鮮見(jiàn)。據(jù)紅餐產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，從事加盟業(yè)務(wù)的酸菜魚(yú)快餐品牌魚(yú)你在一起，2023年前11個(gè)月開(kāi)店數(shù)超過(guò)700家，門店總數(shù)超過(guò)2100家。

不過(guò)，對(duì)于九毛九放開(kāi)加盟，市場(chǎng)有不同的聲音。有觀點(diǎn)認(rèn)為，綜合當(dāng)下加盟市場(chǎng)的環(huán)境來(lái)看，如今才宣布放開(kāi)加盟的九毛九顯得或許有些“雞肋”。

業(yè)內(nèi)人士表示，現(xiàn)階段的餐飲加盟市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量博弈階段，優(yōu)質(zhì)加盟商不夠用的情況下，品牌們已經(jīng)在集中降低加盟門檻，給出更高的加盟優(yōu)惠，以此搶奪加盟商。九毛九對(duì)于加盟商的資金條件與綜合素質(zhì)要求更高，在當(dāng)下的大環(huán)境下或許并不具備較強(qiáng)的招商吸引力。

2月下旬，國(guó)金證券分析師表示，加盟模式有助于利用當(dāng)?shù)睾匣锶速Y源經(jīng)驗(yàn)、降低直營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、加快門店拓展，而九毛九在中后臺(tái)品牌打造、供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)突出，某種程度上可以賦能加盟店。

招商證券在研報(bào)中指出，太二酸菜魚(yú)和山的山外面酸湯火鍋開(kāi)放加盟模式，目前合作仍處于初期探索階段，后續(xù)新品牌表現(xiàn)值得期待?？紤]到目前餐飲市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及促銷力度持續(xù)，公司短期翻臺(tái)率、客單價(jià)或?qū)⒊袎骸?/p>

培育下一個(gè)太二道阻且長(zhǎng)

站在投資者的角度，除了寄希望于九毛九通過(guò)加盟模式打開(kāi)增長(zhǎng)空間，還可以期待公司培育出下一個(gè)“太二”。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，九毛九自成立以來(lái)，以西北面食為起點(diǎn)孵化了九毛九西北菜、太二酸菜魚(yú)、2顆雞蛋煎餅、慫重慶火鍋廠、那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚(yú)、賞鮮悅木等多個(gè)品牌，形成了以中式餐飲連鎖經(jīng)營(yíng)為核心的餐飲集團(tuán)。

回溯九毛九的創(chuàng)業(yè)路，公司培育新品牌可謂道阻且長(zhǎng)。公司在創(chuàng)業(yè)初期主打的九毛九西北菜，如今已經(jīng)逐步讓位。煎餅品類的2顆雞蛋煎餅在2022年低價(jià)對(duì)外出售。截至2023年，那未大叔是大廚、賴美麗青花椒烤魚(yú)、賞鮮悅木三個(gè)品牌的門店總數(shù)不到10間。

九毛九旗下新品牌中，公司最能夠倚重的當(dāng)屬慫重慶火鍋廠。2023年，“慫”火鍋門店凈增加35間至62間，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.1億元，同比增長(zhǎng)210.4%，門店層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)0.99億元。目前來(lái)看，“慫”火鍋成長(zhǎng)為下一個(gè)太二還需時(shí)日，一方面，在收入體量上“慫”火鍋和太二還有很大差距。盈利能力方面，2023年，太二店鋪層面經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為19.3%，遠(yuǎn)高于“慫”火鍋的12.2%。同期，太二的翻座率和翻臺(tái)率分別3倍和4.1倍，高于“慫”火鍋的2.8倍和3.8倍。相較于太二，“慫”火鍋盈利模型還需進(jìn)一步優(yōu)化。

短期來(lái)看，九毛九的品牌矩陣要想再跑出一個(gè)“太二”，公司還面臨著大量的前期工作，例如供應(yīng)鏈體系的搭建。因?yàn)檫B鎖餐飲，供應(yīng)鏈先行，供應(yīng)鏈?zhǔn)侵睜I(yíng)連鎖的“心臟”，也是是加盟連鎖的最大盈利點(diǎn)。

事實(shí)上，九毛九對(duì)供應(yīng)鏈的建設(shè)十分重視。例如，2020年，公司在位于佛山的中央廚房附近租賃新倉(cāng)庫(kù)；2023年9月，公司以代價(jià)2200萬(wàn)元收購(gòu)上海市松江區(qū)一幅地，興建中央廚房，用于食材的采購(gòu)、儲(chǔ)存及加工，并有物流及派送等功能。

九毛九持續(xù)加碼供應(yīng)鏈，意味著公司會(huì)支付金額龐大的資本開(kāi)支。財(cái)報(bào)顯示，2023年，九毛九的資本支出達(dá)到5.76億元，同比增長(zhǎng)55.7%。公司的資本支出指購(gòu)買物業(yè)、廠房及設(shè)備以及使用權(quán)資產(chǎn)所支付的款項(xiàng)，主要用于開(kāi)設(shè)新餐廳、為新餐廳采購(gòu)物業(yè)、廠房及設(shè)備、翻新現(xiàn)有餐廳及購(gòu)買公司經(jīng)營(yíng)餐廳所用的家具及設(shè)備以及建設(shè)供應(yīng)鏈。隨著資本開(kāi)支快速增長(zhǎng)，九毛九在2023年增加了有息負(fù)債，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由截至2022年12月31日的40.8%上升至截至2023年12月31日的48.5%。截至2023年，九毛九現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為13.27億元，同比增加20.7%增幅遠(yuǎn)低于營(yíng)收增速。

綜上所述，九毛九的主品牌漸顯乏力之勢(shì)、新品牌增長(zhǎng)確定性未知，無(wú)疑也促使投資者對(duì)其投資信心有所下滑。短期的高速成長(zhǎng)固然耀眼，但后續(xù)能不能繼續(xù)維持高增長(zhǎng)之勢(shì)，恐怕亦是二級(jí)市場(chǎng)較為擔(dān)憂的點(diǎn)。