中金：大分化時(shí)代的資產(chǎn)配置

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報(bào)稱，全球經(jīng)濟(jì)格局在疫情沖擊下經(jīng)歷了深刻變革。2024年，雖然全球經(jīng)濟(jì)正在逐步回歸常態(tài)，但新冠疫情仍然造成了一些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，推動全球經(jīng)濟(jì)從“大緩和”時(shí)代進(jìn)入“大分化”時(shí)代。然而，金融周期分化帶來的直接影響是中美經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)周期同步性下降。對于股市而言，增長預(yù)期分化意味著在立足國內(nèi)市場的同時(shí)，也要放眼全球，采取“啞鈴型配置”策略，一端把握引領(lǐng)未來科技革命的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資機(jī)會，另一端提前布局人口結(jié)構(gòu)相對年輕、具備較大增長潛力的新興國家市場的投資機(jī)會。

中金觀點(diǎn)如下：

全球宏觀范式發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，世界經(jīng)濟(jì)格局步入“大分化”時(shí)代

全球經(jīng)濟(jì)格局在疫情沖擊下經(jīng)歷了深刻變革。2024年，雖然全球經(jīng)濟(jì)正在逐步回歸常態(tài)，但新冠疫情仍然造成了一些結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，推動全球經(jīng)濟(jì)從“大緩和”時(shí)代進(jìn)入“大分化”時(shí)代。

在這一時(shí)代變革中，中國與海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀周期的聯(lián)動明顯減弱，在增長預(yù)期、通脹、利率和私人部門杠桿率這四個(gè)關(guān)鍵維度上持續(xù)分化：中國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出“預(yù)期偏弱、低通脹、低利率、私人部門高杠桿”的新特征，海外則表現(xiàn)為“預(yù)期偏強(qiáng)、高通脹、高利率、私人部門去杠桿”。中美宏觀范式發(fā)生重大分化，可能對全球資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

全球宏觀范式轉(zhuǎn)變的本質(zhì)是內(nèi)部各國金融周期的錯位和外部經(jīng)濟(jì)國家主義的助推

宏觀范式的“四大分化”僅是表象，判斷未來的演進(jìn)還需要剖析其背后原因。分化形成的內(nèi)生力量首先是中國與歐美國家之間金融周期的異步，進(jìn)而導(dǎo)致中美之間形成了鏡像的內(nèi)部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足。在此基礎(chǔ)之上，經(jīng)濟(jì)國家主義的回歸扮演外部推手的角色，進(jìn)一步放大了內(nèi)生分化。

在經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，中美周期通過貿(mào)易流(買東西)、資金流(金融條件)、匯率(價(jià)格調(diào)整)三個(gè)渠道長期聯(lián)動。但在新宏觀范式下，經(jīng)濟(jì)國家主義推動貿(mào)易鏈重構(gòu)、資金流再布局、匯率調(diào)整面臨資本外流約束，導(dǎo)致三條傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)不同程度上的短路，中美自身供需缺口更難彌合，加劇了“四大分化”。反映在資產(chǎn)定價(jià)上，越市場化的資產(chǎn)對中美周期分化的定價(jià)越充分，甚至出現(xiàn)超調(diào)。

內(nèi)外部挑戰(zhàn)并存，逆周期政策需要更加有力

由于金融的順周期性，金融周期一旦出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，短期內(nèi)再逆轉(zhuǎn)的阻力較大。同時(shí)經(jīng)濟(jì)國家主義回歸、全球化紅利減退也對我國的出口造成更大外部挑戰(zhàn)，因此要求宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的力度比全球化時(shí)代更加有力。

中金認(rèn)為，當(dāng)前中國實(shí)際利率仍有下行空間。降低實(shí)際利率可以通過央行降息來壓低名義利率，也可以通過財(cái)政發(fā)力來提振通脹預(yù)期。金融地產(chǎn)周期下行背景下，借款需求下降，貨幣擴(kuò)張效果受限，出現(xiàn)“大銀行放貸、小銀行買債”等流動性擴(kuò)張的新現(xiàn)象。因此亟需財(cái)政作為“最后借款人”補(bǔ)位，擴(kuò)大有效需求。同時(shí)針對房地產(chǎn)企業(yè)的信用問題，需要財(cái)政和央行攜手配合，避免信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。

新宏觀范式下的資產(chǎn)配置策略

金融周期分化帶來的直接影響是中美經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)周期同步性下降。經(jīng)濟(jì)國家主義影響下的產(chǎn)業(yè)鏈和資金流再布局加劇了這一局面。在新的宏觀范式下，全球增長預(yù)期、利率、通脹周期的分化可能持續(xù)更久，資產(chǎn)配置需要把分散化放在更重要的位置，既要在各類資產(chǎn)之間做好分散化，又要在全球區(qū)域布局上提升多樣性。

對于股市而言，增長預(yù)期分化意味著在立足國內(nèi)市場的同時(shí)，也要放眼全球，采取“啞鈴型配置”策略，一端把握引領(lǐng)未來科技革命的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資機(jī)會，另一端提前布局人口結(jié)構(gòu)相對年輕、具備較大增長潛力的新興國家市場的投資機(jī)會。

對于債券市場，中美利率和通脹周期可能長期錯位，中國利率中期或繼續(xù)下行，海外利率雖然中樞上移，但是仍具備一定周期性下行空間，因此中金對于債券并不悲觀，國內(nèi)利率下行可以創(chuàng)造資本回報(bào)，海外高利率環(huán)境提供票息回報(bào)。

對于商品而言，國內(nèi)金融周期下行疊加逆全球化變局，中下游面臨產(chǎn)能過剩問題，國內(nèi)定價(jià)的黑色金屬可能承壓。受益于金融周期上行和經(jīng)濟(jì)國家主義下的階段性再工業(yè)化，海外定價(jià)的能源和有色金屬或相對占優(yōu)。

最后，中金仍然看好黃金的配置價(jià)值。在全球增長中樞下行和經(jīng)濟(jì)國家主義回歸背景下，黃金既受益于實(shí)際利率下行，又能作為“終極避險(xiǎn)資產(chǎn)”對沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)

全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期變化，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期等。