紫金礦業(yè)(02899)，賭贏了

紫金礦業(yè)(02899)無疑是近幾年大市值股票中最為搶眼的標(biāo)的之一。

盡管過去一年整體市場表現(xiàn)不佳，但仍有一些標(biāo)的，如紫金礦業(yè)，成功吸引了市場的目光。就在最近，這家重量級金銅資源公司的股價創(chuàng)下了自其在A股上市以來的新高。放眼更長期，過去四年里，其股價更是實現(xiàn)了4倍的增長。

(圖片來源：東方財富)

不僅如此，紫金礦業(yè)的一路開掛也為價值投資派私募大佬鄧曉峰帶來了百億級的收益。

紫金礦業(yè)長期以來一直是鄧曉峰極為鐘愛的投資對象。自2019年股價約3元/股開始，鄧曉峰一直持有至今日約15元/股，期間他幾乎未曾減持，一直保持重倉狀態(tài)。

問題來了，紫金礦業(yè)是如何在有色金屬行業(yè)的周期性波動中脫穎而出，散發(fā)出成長股的魅力?更重要的是，這種獨特的成長勢頭是否能夠持續(xù)下去?

周期性股票的股價波動較大，其原因不外乎產(chǎn)品價格和銷量的周期性變動，這直接影響到企業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性。而紫金礦業(yè)之所以能夠展現(xiàn)出與眾不同的成長性，主要歸功于其業(yè)績的穩(wěn)健增長。

正如下圖所示，相比赤峰黃金和江西銅業(yè)，紫金礦業(yè)的收入和利潤增速維持更為穩(wěn)定的增長態(tài)勢。

(數(shù)據(jù)來源：公司公告)

(數(shù)據(jù)來源：公司公告)

紫金礦業(yè)穩(wěn)定的業(yè)績增長為其股價穩(wěn)步上漲提供了支撐。截至3月28日，紫金礦業(yè)市值達(dá)4140億元，近年內(nèi)上漲了近30%。

然而，站在當(dāng)前節(jié)點，部分市場資金開始“恐高”，擔(dān)心其無法維持成長勢頭，但對于那些看好其長期潛力的投資者來說，紫金礦業(yè)的未來依舊充滿了吸引力。

在探討這種樂觀預(yù)期之前，讓我們先深入了解一下紫金礦業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長的秘訣。

逆勢低成本擴(kuò)產(chǎn)一直以來，礦業(yè)公司擴(kuò)大規(guī)模的關(guān)鍵策略之一便是持續(xù)的進(jìn)行資源并購。紫金礦業(yè)能夠成為全球礦業(yè)巨頭，也同樣依賴于這種策略。

作為一個專注于銅、金、鋅、鋰等珍貴金屬資源的探勘和開發(fā)的跨國巨頭，紫金礦業(yè)至2023年末已積累了2998噸的黃金資源、7456萬噸的銅資源以及超過1347萬噸的碳酸鋰資源，成為全球增速最快的大型礦企之一。

然而，這一壯麗的業(yè)績背后有著漫長的歷史故事。它始于1986年6月的上杭縣礦產(chǎn)公司，經(jīng)歷了2000年的股份制改革，最終演變成了今天的福建紫金礦業(yè)股份有限公司。自2003年在香港股市和2008年在上海股市的成功上市后，紫金礦業(yè)便踏上了其全球化擴(kuò)張之旅，并成為礦產(chǎn)界的“并購狂魔”。

值得一提的是，紫金礦業(yè)擅長于逆周期時期采取低成本并購策略。

在2014至2016年銅價持續(xù)走低期間，紫金礦業(yè)先后收購了科盧韋齊銅礦項目的51%股權(quán)和入股剛果(金)的卡莫阿控股公司49.5%的股權(quán)，并于2016年增持了科盧韋齊銅業(yè)的權(quán)益至72%，鞏固了其在全球銅業(yè)的重要地位。

在2018至2020年銅價回升之前，紫金礦業(yè)將觸角伸向了歐洲。

2018年，紫金礦業(yè)成功收購了塞爾維亞BOR銅業(yè)公司63%的股權(quán)，并全面控制了塞爾維亞Timok金礦的上帶礦100%權(quán)益和下帶礦60.4%的權(quán)益。

紫金礦業(yè)還采用相同的策略，通過逆周期并購擴(kuò)大了其黃金礦產(chǎn)規(guī)模。

2015年，黃金進(jìn)入下行周期，紫金礦業(yè)當(dāng)年逆勢并購了包括西藏巨龍銅業(yè)、武里蒂卡金礦、巴里克(新幾內(nèi)亞)公司、澳洲鳳凰黃金公司和諾頓金田在內(nèi)的數(shù)個優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)。

進(jìn)入2022年，面對金價的再次低迷，紫金礦業(yè)繼續(xù)其逆周期收購策略。這一年，紫金礦業(yè)完成了對蘇里南Rosebel礦區(qū)95%權(quán)益、招金礦業(yè)20%股權(quán)及海域金礦30%權(quán)益的收購。

除了銅礦和金礦，紫金礦業(yè)也涉足更多元的資源，包括收購湖南道縣湘源硬巖鋰礦65%權(quán)益、西藏拉果錯鹽湖鋰礦70%權(quán)益、阿根廷3Q鋰鹽礦100%權(quán)益，以及獲得龍凈環(huán)保15.02%的控制權(quán)。

紫金礦業(yè)的核心成長策略關(guān)鍵在于通過持續(xù)的并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來增加儲量和擴(kuò)大生產(chǎn)能力，這一戰(zhàn)略直接塑造了其擴(kuò)張的潛力。

這種戰(zhàn)略不僅依賴于公司的 “先天條件”即背后集團(tuán)的背景和實力;也取決于公司的“后天能力”即自身資本運作能力、融資能力。

在“先天條件”上，紫金礦業(yè)背靠財政局。眾所周知，持續(xù)不斷的大型礦產(chǎn)資源并購需要巨額資金支撐，而深度的國有企業(yè)背景為紫金礦業(yè)提供了堅實的財政支持。

截至2023年12月31日，閩西興杭國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司(上杭縣財政局100%控股)持有公司23.16%股權(quán)，為第一大股東;第二大股東為香港中央結(jié)算(代理人有限公司)，持股比例為21.73%。

在“后天能力”方面，紫金礦業(yè)展現(xiàn)了其在大型礦產(chǎn)項目并購和收購方面的豐富經(jīng)驗，以及靈活高效的決策機(jī)制。

紫金礦業(yè)之所以能成為全球化礦業(yè)龍頭，除了歷經(jīng)多年的資源并購，還有就是自主勘探的支撐。

在中國，紫金礦業(yè)通過自主勘查技術(shù)，發(fā)現(xiàn)并開發(fā)了多個有價值的礦床，包括起初被視為不具備經(jīng)濟(jì)開采價值的紫金山金礦。紫金山金礦不僅成功逆轉(zhuǎn)了預(yù)期，成為了單體儲量最大、產(chǎn)量最高、成本最低且經(jīng)濟(jì)效益最好的金礦之一。

在海外勘探方面，紫金礦業(yè)通過并購獲得的卡莫阿-卡庫拉銅礦項目(剛果(金))和Timok銅金項目(塞爾維亞)，通過大量的后續(xù)勘探工作顯著提升了礦床的資源量和經(jīng)濟(jì)價值。

2021年底，紫金礦業(yè)通過自主勘探累計新增銅資源3116萬噸、金資源1295萬噸、鋅(鉛)資源819萬噸。這大幅增強(qiáng)了公司的礦產(chǎn)資源儲備，其中銅礦和金礦的貢獻(xiàn)占比超過40%，鉛鋅礦的貢獻(xiàn)超過70%。

(數(shù)據(jù)來源：公司公告)歸根結(jié)底，紫金礦業(yè)的成績單背后，是一種獨到的業(yè)務(wù)哲學(xué)：在市場逆流中尋找低成本的擴(kuò)張機(jī)會，并將自主勘探作為其核心競爭力的一部分。

這一戰(zhàn)略不僅推動了紫金礦業(yè)業(yè)績的穩(wěn)定增長，而且也為其帶來了顯著的成本優(yōu)勢。

如下圖所示，不論在銅業(yè)還是金業(yè)領(lǐng)域，紫金礦業(yè)的開采成本均在行業(yè)中具備明顯的優(yōu)勢，這為其創(chuàng)造了更大的利潤空間。

(數(shù)據(jù)來源：公司公告)

金和銅相互支撐紫金礦業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)揭示了它的另一個戰(zhàn)略智慧。

紫金礦業(yè)雖然被賣方列到貴金屬板塊，但它的業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不止于此。特別是，公司在冶煉銅和銅精礦領(lǐng)域的收入高達(dá)300億元，僅次于其金業(yè)務(wù)。

2023年，紫金礦業(yè)的營收構(gòu)成顯示，黃金、銅和其他業(yè)務(wù)的比重分別為47.15%、29.03%和23.82%;在毛利貢獻(xiàn)上，礦產(chǎn)銅位列首位，其次是礦產(chǎn)金和礦產(chǎn)鋅，分別占總毛利的52.9%、28.4%和3.4%。

2023年，紫金礦業(yè)礦山產(chǎn)銅量達(dá)到101萬噸(含卡莫阿權(quán)益)，同比增長11%，這一產(chǎn)量相當(dāng)于2022年中國礦產(chǎn)銅產(chǎn)量187萬噸的54%，成為中國唯一礦產(chǎn)銅破百萬大關(guān)的企業(yè)，也是近年全球增長最快的大型銅礦公司。

紫金礦業(yè)能夠在不同市場周期中穩(wěn)健增長的另一秘訣在于，金價和銅價能夠有效對沖。

具體來看，2017年期間，銅價經(jīng)歷了調(diào)整期，而金價表現(xiàn)出上升趨勢;到了2020年，盡管金價出現(xiàn)下滑，銅價卻實現(xiàn)了顯著上漲;進(jìn)入2021年，面對銅價的大幅下跌，金價依然保持了穩(wěn)定。

近期，紫金礦業(yè)股價創(chuàng)新高，根本原因在于金價和銅價同步上漲。

首先，從2月29日開始，國際黃金價格開啟了連漲模式，不斷創(chuàng)歷史新高，截至3月11日，COMEX現(xiàn)貨黃金價格攀升至2184美元/盎司，期間累計上漲6.6%，是提前透支美聯(lián)儲降息預(yù)期、避險情緒提升疊加央行增持黃金儲備等三方面因素共同驅(qū)動的。詳情請關(guān)注專欄《為何說黃金還能漲?》

其次，銅價近期持續(xù)走高，倫銅期貨近日突破9000美元，創(chuàng)11個月以來新高，除了美聯(lián)儲降息預(yù)期之外，供需層面也有變化：海外銅礦供應(yīng)緊張，國內(nèi)冶煉廠傳出減產(chǎn)消息，市場對銅供應(yīng)短缺產(chǎn)生擔(dān)憂;與此同時，全球制造業(yè)復(fù)蘇和綠色能源轉(zhuǎn)型的加速也推動了銅需求的增長。

正是紫金礦業(yè)的逆勢低成本擴(kuò)張，以及金價和銅價波動的有效對沖，使其展現(xiàn)出了獨特的成長魅力，并取得了4年4倍股價的成績。

可以說，紫金礦業(yè)，賭贏了。

然而，紫金礦業(yè)股價持續(xù)上漲讓市場出現(xiàn)較大分歧，而關(guān)鍵的分歧點在于紫金礦業(yè)的成長勢頭能否持續(xù)下去。

金價和銅價共振紫金礦業(yè)的業(yè)績成長性確實與其礦產(chǎn)量及價格走勢緊密相關(guān)，考慮到金和銅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了7成以上收入，因此判斷紫金礦業(yè)的業(yè)績成長性主要取決于其金礦/銅礦的產(chǎn)量與價格走勢。

一是，隨著資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，紫金礦業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，2023年末達(dá)到59.66%，略高于行業(yè)平均水平，使其面臨較大的資金考驗，難以持續(xù)過去的高速擴(kuò)張策略。不過，從公司對未來產(chǎn)能的規(guī)劃來看，紫金礦業(yè)預(yù)計其銅和金資源量仍有望實現(xiàn)約10%以上的增長率。

二是，金和銅近期走強(qiáng)不是短期趨勢，其價格中長期繼續(xù)保持上漲的確定性也是比較強(qiáng)的。

(1)2024年黃金易漲難跌

黃金具備商品屬性、金融屬性和貨幣屬性三大屬性，而實際利率是影響黃金金融屬性的主要指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，黃金價格與美債實際收益率呈現(xiàn)高度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

簡單來說，美債實際收益率的上升增加了持有黃金的成本，使資本流向收益更高的美債，導(dǎo)致金價下跌;反之，則會推高金價。

美債實際利率的高低受通脹率和名義利率的直接影響，具體公式：實際利率=名義利率-通貨膨脹率。

美聯(lián)儲年內(nèi)的降息已經(jīng)是大概率事件，名義利率會降低，而通貨膨脹率則是相對穩(wěn)定的。

綜合考慮，妙投預(yù)計美國實際利率還有下降空間，這將為黃金上漲提供支撐。

此外，頻繁的地緣政治沖突和全球經(jīng)濟(jì)的不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)了黃金的避險屬性。同時，隨著美元信用體系的不穩(wěn)定性和各國央行持續(xù)增持黃金，步入“去美元化”的進(jìn)程，利好金價進(jìn)一步上行。

然而，短期內(nèi)，金價可能仍面臨波動，這主要受到美聯(lián)儲政策立場、美國通脹及非農(nóng)數(shù)據(jù)變化的影響。例如，3月12日，當(dāng)美國2月的CPI同比上漲幅度超過市場預(yù)期時，降息預(yù)期受到打擊，當(dāng)晚COMEX黃金價格收跌1.13%。

總的來說，盡管短期內(nèi)金價可能會經(jīng)歷一些波折，但從中長期來看，多重因素會支撐金價的上漲趨勢。

(2)2024年銅價中樞有望上移

近幾年，全球銅一直處于供需緊張的狀態(tài)，但是銅價卻不是呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢。這是因為，除了供給關(guān)系，還有其他因素在左右銅價波動，包括宏觀環(huán)境、全球經(jīng)濟(jì)狀況、地緣政治等。

2022年銅價的波動就反映了這些復(fù)雜因素的交織作用：

2022年初期，受到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和寬松貨幣政策的推動，加上持續(xù)的地緣政治風(fēng)險和能源危機(jī)推高通脹水平，銅價曾創(chuàng)下歷史新高。然而，隨后國內(nèi)疫情反復(fù)和全球央行加息預(yù)期加劇了經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，導(dǎo)致銅價急劇下跌。

2022年四季度后，國內(nèi)防疫政策優(yōu)化和美聯(lián)儲加息放緩預(yù)期的支持下，銅價逐漸企穩(wěn)回升。

2023年2月以來，銅價再次下跌，該趨勢一直持續(xù)到2023年8月底。然而，自2023年11月底以來，銅價迅速上漲。

一是因為歐美制造業(yè)PMI和美國就業(yè)數(shù)據(jù)走弱，以及通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，強(qiáng)化了市場對美聯(lián)儲加息結(jié)束的預(yù)期;二是海外銅供應(yīng)干擾增多，包括剛果(金)卡車司機(jī)罷工和第一量子旗下Cobre Panama礦運輸港口遭封鎖，引發(fā)了市場對供應(yīng)收緊的擔(dān)憂。

展望2024年，我們預(yù)期銅價會開啟上行周期，這一預(yù)期是基于銅的金融屬性與商品屬性的共振。

金融屬性：銅價與美元走勢密切相關(guān)。2024年美聯(lián)儲大概率將進(jìn)入降息周期，美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，這將利好大宗商品價格，為銅價提供支撐。同時，利率下行將刺激需求，但前期高利率抑制行業(yè)資本開支，后期需求提振而有效供給不足;

商品屬性：面臨長周期資本開支增長乏力和銅礦品位下行，銅未來供給增量有限;同時，受干擾率影響，銅礦供給釋放大概率不及預(yù)期。

全球銅礦帶主要位于智利中部與秘魯南部，占總儲量的25%左右。然而，智利長期面臨嚴(yán)重干旱，而秘魯則受到抗議活動和政治因素的影響，這都對銅礦產(chǎn)量構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

2024年全年，海外不確定性因素仍然較多，包括全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨大選、資源民族主義升溫、資本開支不足、極端天氣、礦石品位下降等因素，預(yù)期總體供應(yīng)增速放緩。

市場人士普遍預(yù)計，2024年將有40萬噸左右的銅產(chǎn)量受到影響。其中，第一量子巴拿馬礦山違憲停產(chǎn)，將導(dǎo)致明年全球銅供應(yīng)較此前的估計減少75萬噸;英美資源2024年銅產(chǎn)量目標(biāo)從100萬噸下調(diào)至79萬噸。

需求側(cè)，地產(chǎn)與家電等傳統(tǒng)需求增速放緩，但新能源新興領(lǐng)域?qū)︺~需求驅(qū)動較為明顯，整體表現(xiàn)一般。

盡管需求抬升動力不足，但銅2024年供給增速放緩，疊加庫存較低，供需缺口會增大。

如高盛在報告中表示，預(yù)測2024年精煉銅市場將出現(xiàn)53.4萬噸的缺口(之前預(yù)測缺口為15.5萬噸)，這意味著市場將從“接近平衡”的狀態(tài)大幅收緊到“明顯存在缺口”。

近期，高盛也更新對大宗商品的預(yù)測，預(yù)計銅價漲勢持續(xù)，2024年年底到10000美元/噸，2025年一季度漲到12000美元/噸。

金價和銅價共振，將為紫金礦業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長形成有力支撐。

不過，我們在考慮機(jī)會的同時，也不能忽略潛在的風(fēng)險。除了美聯(lián)儲降息不及預(yù)期的風(fēng)險，還要考慮以下兩個風(fēng)險：

一是海外政策變動的風(fēng)險。紫金礦業(yè)在海外擁有眾多礦山資源采礦權(quán)。根據(jù)其2023年半年報，紫金礦業(yè)境外資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為45%，海外國家在礦產(chǎn)資源相關(guān)政策的變化可能也會給公司帶來一定的政策風(fēng)險。

二是礦產(chǎn)事故發(fā)生的風(fēng)險。紫金礦業(yè)的金礦自2009年至今共發(fā)生5起安全事故，共造成3人死亡，6人失聯(lián)及設(shè)備財產(chǎn)損失。一旦因發(fā)生安全事故而停產(chǎn)，紫金礦業(yè)就會面臨產(chǎn)量兌現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險。

總之，深入分析產(chǎn)業(yè)趨勢為我們揭示了廣闊的長期視野，但我們同樣不能忽視短期內(nèi)可能出現(xiàn)的市場回調(diào)風(fēng)險。在投資的道路上，持續(xù)地關(guān)注并學(xué)習(xí)市場動態(tài)至關(guān)重要，如短期市場波動往往受到最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策預(yù)期變化、突發(fā)事件等因素的影響。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

本文轉(zhuǎn)載自“虎嗅APP”，智通財經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。