中金：美股基本面前景仍穩(wěn)健 看好權(quán)益類資產(chǎn)和大宗商品

本文選自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，作者“KevinLIU”，原標(biāo)題《配置3月報(bào)：短期雖有“逆風(fēng)”，中期前景穩(wěn)健》。

報(bào)告要點(diǎn)

2月回顧：波動(dòng)驟起利率沖高；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌；美元漲油價(jià)跌

3月展望：市場(chǎng)環(huán)境有所改善，短期或有“逆風(fēng)”

1市場(chǎng)環(huán)境：大跌后有反復(fù)，情緒倉(cāng)位待修復(fù)；但市場(chǎng)環(huán)境已有改善

2基本面環(huán)境：未傷及基本面，中期前景穩(wěn)??；但短期動(dòng)能或有所放緩

3政策環(huán)境：短期“逆風(fēng)”增加：加息、貿(mào)易摩擦、意大利政局

配置建議：政策和基本面“逆風(fēng)”使短期表現(xiàn)仍面臨挑戰(zhàn)，但不改中期前景

正文

一、2月全球資產(chǎn)回顧：波動(dòng)驟起利率沖高；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌；美元漲油價(jià)跌

2月全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)，與1月的強(qiáng)勁表現(xiàn)形成180度逆轉(zhuǎn)。受利率上行過(guò)快和通脹預(yù)期抬升的影響，發(fā)端于月初美股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)在全球范圍內(nèi)引發(fā)恐慌性拋售，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市和大宗商品）盡數(shù)下跌并跑輸、債券類資產(chǎn)雖有避險(xiǎn)屬性，但在利率繼續(xù)沖高的背景下也同樣乏善可陳，因此整個(gè)2月，僅少數(shù)品種仍有正收益。跨資產(chǎn)對(duì)比，美元計(jì)價(jià)下，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、日債、日元、美元指數(shù)，F(xiàn)AAMG和俄羅斯股市表現(xiàn)較好，仍有正收益；而天然氣、REITs，港股、德國(guó)和印度最差。

2月，1）債>大宗>股；2）股市普跌，發(fā)達(dá)>新興；新興中俄羅斯巴西領(lǐng)先、港股印度落后；發(fā)達(dá)中日本>美國(guó)>歐洲（美元計(jì)價(jià)）；風(fēng)格上，周期價(jià)值回落，成長(zhǎng)跑贏；3）因利率繼續(xù)沖高，債券表現(xiàn)雖然好于股市，但也乏善可陳；且因利差小幅擴(kuò)大，信用債弱于利率債；4）大宗商品除農(nóng)產(chǎn)品和鐵礦石外，金屬和能源多數(shù)下跌；5）美元指數(shù)企穩(wěn)并小幅回升，僅日元對(duì)美元走強(qiáng)，澳元英鎊歐元跌幅較大；6）另類資產(chǎn)中，波動(dòng)率大漲、比特幣有所反彈，REITs大跌。

2月，全球資金一度大幅流出美股，但整體格局依然是股強(qiáng)于債。波動(dòng)率大幅飆升后，資產(chǎn)間的相關(guān)性也顯著抬升。2月，除美國(guó)外，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均明顯回落并跌入負(fù)區(qū)間，也是拖累市場(chǎng)表現(xiàn)的原因。

2018年2月，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股市和大宗商品）跌幅顯著，但因?yàn)槔侍龑?dǎo)致債券資產(chǎn)也表現(xiàn)一般，僅少數(shù)資產(chǎn)有正收益

2月，發(fā)達(dá)>新興；利率>高收益>信用；日元、美元上漲，歐元、新興市場(chǎng)貨幣下跌；天然氣、XIV大跌

2月主要股市前期價(jià)值領(lǐng)跑，隨后切換為成長(zhǎng)板塊跑贏

2月油價(jià)和天然氣大跌；除鐵礦石和鎳以外，主要金屬均下跌；農(nóng)產(chǎn)品上漲

資金大幅流出美股市場(chǎng)，歐洲、日本和新興市場(chǎng)資金流入也有所放緩

2月初美股大跌，VIX指數(shù)一度飆升至37.3的高位，目前也維持在接近20的水平；標(biāo)普500指數(shù)與布倫特油價(jià)的相關(guān)性大幅攀升至23%

2月標(biāo)普500和美國(guó)10年期國(guó)債的負(fù)相關(guān)性明顯減弱

2月，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)均不同程度回落，特別是歐洲和日本

二、3月全球市場(chǎng)展望：市場(chǎng)環(huán)境有所改善，短期或有“逆風(fēng)”

1 市場(chǎng)環(huán)境：大跌后有反復(fù)，情緒倉(cāng)位待修復(fù)；但市場(chǎng)環(huán)境已有改善

盡管市場(chǎng)對(duì)2018開年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)明顯亢奮式超買后的可能回調(diào)并非完全沒有預(yù)期，但出現(xiàn)如此劇烈的動(dòng)蕩依然使得多數(shù)投資者感到非常意外。我們?cè)治龅剑褐詴?huì)出現(xiàn)“閃崩”式的恐慌性拋售，在嚴(yán)重超買的背景下，固然是因投資者對(duì)利率抬升過(guò)快和通脹上行的擔(dān)憂而起，但可能更多還是交易行為和恐慌情緒交織引發(fā)的連鎖反應(yīng)的直接結(jié)果。

也正因如此，在急跌中情緒和倉(cāng)位受損已經(jīng)是既定事實(shí)的情況下，市場(chǎng)經(jīng)歷一段時(shí)間的弱勢(shì)整理以充分消化并非壞事，可以為后續(xù)重拾上行夯實(shí)基礎(chǔ)積蓄動(dòng)能，況且大跌中受損的倉(cāng)位和因波動(dòng)率系統(tǒng)性抬升后需要重新修正的配置也需要一些時(shí)間調(diào)整。2月中旬市場(chǎng)一度快速修復(fù)后（一部分得益于業(yè)績(jī)期后公司回購(gòu)的大幅增加）月末再度出現(xiàn)反復(fù)（當(dāng)然與對(duì)加息和貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂有直接關(guān)系）也在一定程度上表明這一輪波動(dòng)仍需時(shí)間平復(fù)。因此，投資者需要對(duì)大跌后的余波與反復(fù)有所準(zhǔn)備，但也無(wú)需單純就此恐慌。

相比2月初，除了短期內(nèi)資金面依然面臨約束外（公募機(jī)構(gòu)在此輪下跌前基本是滿倉(cāng)操作；個(gè)人投資者配置比例也處于歷史高位；融資賬戶隱含杠桿水平偏高使得相當(dāng)一部分投資者在調(diào)整中可能都收到了追加保證金的要求，故短期重新集結(jié)增量資金、甚至再加杠桿的空間相對(duì)有限），一些當(dāng)時(shí)市場(chǎng)最為擔(dān)心的因素邊際上已經(jīng)有所緩解和改善：例如通脹預(yù)期降溫疊加實(shí)際利率下降使得利率水平?jīng)_高后回落；波動(dòng)率雖仍處于高位但也已明顯下降；整體恐慌情緒得到明顯緩解等等。

2月初，在實(shí)際利率抬升的同時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債名義收益率進(jìn)一步抬升，一度突破2.9%；但進(jìn)入月底，實(shí)際利率和名義利率均有所回落

2月初美股大跌，歐洲股市也受到波及，美股和歐洲股市波動(dòng)率急劇攀升，隨后回落

2 基本面環(huán)境：未傷及基本面，中期前景穩(wěn)??；但短期動(dòng)能或有所放緩

我們一直以來(lái)的看法是，此次調(diào)整雖因基本面因素而起，但并不意味者基本面出了很大問題、也并非意味著中期拐點(diǎn)，體現(xiàn)在：1）金融條件和利率水平雖有抬升，但仍處于相當(dāng)寬松的情形，并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；2）信用利差市場(chǎng)有所擴(kuò)大、企業(yè)融資成本也有所抬升，但也沒有導(dǎo)致明顯的信用風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上，從我們目前的觀察來(lái)看，美股市場(chǎng)的整體基本面前景依然穩(wěn)健，甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)：1）經(jīng)濟(jì)維持上行動(dòng)能。最新公布的2月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)超預(yù)期上行；2）盈利增長(zhǎng)強(qiáng)勁。四季度美股上市公司業(yè)績(jī)?cè)诨鶖?shù)抬升且稅改影響還沒有充分計(jì)入的背景下，反而實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，創(chuàng)下2011年以來(lái)最高的增長(zhǎng)水平，盈利一致預(yù)期也持續(xù)上調(diào)；3）企業(yè)投資處于上行周期。四季度美股企業(yè)投資進(jìn)一步加速，增速?gòu)娜径鹊?.7%大幅躍升至18.7%，能源板塊投資增長(zhǎng)更是高達(dá)近90%，且在絕對(duì)投資規(guī)模上也重回首位；4）稅改和潛在基建計(jì)劃甚至或帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。盡管稅改的直接影響還未開始顯現(xiàn)，但企業(yè)提高最低工資和增加獎(jiǎng)金已經(jīng)出現(xiàn)端倪。2018年，除了一次性增厚利潤(rùn)7～10個(gè)百分點(diǎn)外，對(duì)于企業(yè)投資也或有積極影響（五年內(nèi)資本開支全部費(fèi)用化處理）。

不過(guò)，主要市場(chǎng)短期增長(zhǎng)的“二階導(dǎo)數(shù)”和衡量預(yù)期差的“經(jīng)濟(jì)意外”指數(shù)存在邊際放緩的可能性，而這可能成為短期市場(chǎng)走勢(shì)的“逆風(fēng)”。畢竟，相比中期過(guò)于長(zhǎng)遠(yuǎn)的趨勢(shì)，短期節(jié)奏的影響可能更為敏感。考慮到以主要市場(chǎng)制造業(yè)PMI衡量的增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)在高位運(yùn)行了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間、衡量預(yù)期差的經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)也持續(xù)上行，因此邊際上弱化的可能性完全存在、特別是考慮到季節(jié)性因素之后。近期歐洲、日本和中國(guó)PMI的弱化、以及經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)就是一個(gè)例證。美國(guó)好于其他市場(chǎng)，最新的ISM制造業(yè)PMI雖然仍超預(yù)期上行，但分項(xiàng)來(lái)看庫(kù)存累加、生產(chǎn)和新訂單略有所弱化。不過(guò)大趨勢(shì)上看，美國(guó)當(dāng)前仍處于需求拉動(dòng)的“主動(dòng)加庫(kù)存”階段、庫(kù)存去化（庫(kù)存銷售比）情況也非常穩(wěn)健。

2月初VIX波動(dòng)率的大幅抬升并沒有伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的明顯擴(kuò)大，是一個(gè)明顯的異常點(diǎn)

短期增長(zhǎng)的“二階導(dǎo)數(shù)”如果邊際放緩，則可能成為短期市場(chǎng)走勢(shì)的“逆風(fēng)”

…反應(yīng)預(yù)期差的“經(jīng)濟(jì)意外”指數(shù)也是如此

美國(guó)最新的ISM制造業(yè)PMI雖然仍超預(yù)期上行，但分項(xiàng)來(lái)看則是庫(kù)存累積但生產(chǎn)和新訂單卻有所弱化

大趨勢(shì)上看，美國(guó)當(dāng)前仍處于需求拉動(dòng)的“主動(dòng)加庫(kù)存”階段…

…且?guī)齑嫒セ◣?kù)存銷售比）情況也非常穩(wěn)健

3 政策環(huán)境：短期“逆風(fēng)”增加：加息、貿(mào)易摩擦、意大利政局

從政策面看，短期市場(chǎng)所面臨的“逆風(fēng)”有所增加，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

偏“鷹派”的貨幣政策。鮑威爾在國(guó)會(huì)聽證會(huì)上傳遞了對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)及加息路徑相對(duì)更“鷹派”的信號(hào)，暗示美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹抬升的擔(dān)憂大過(guò)短期市場(chǎng)的波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，市場(chǎng)也需要重新修正并錨定對(duì)于未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑的變化。

3月FOMC（3月22日）除了基本“板上釘釘”的再度加息外，也很可能再度修改對(duì)于未來(lái)加息路徑“散點(diǎn)圖”的預(yù)測(cè)。10年期國(guó)債利率除了可以分解為實(shí)際利率和通脹預(yù)期外，還可以分解為利率預(yù)期和期限溢價(jià)（Term Premium）。此輪利率的抬升基本上是兩者共同抬升的結(jié)果。當(dāng)前對(duì)于未來(lái)10年期國(guó)債利率的預(yù)期已經(jīng)為3.18%，高于美聯(lián)儲(chǔ)在12月份給出的長(zhǎng)期利率2.8%的中值預(yù)測(cè)，也即意味著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)修改長(zhǎng)期中樞值已經(jīng)有所預(yù)期；但扣除期限溢價(jià)后的2年期利率（2.55%）仍低于美聯(lián)儲(chǔ)2.7%的預(yù)測(cè)，表明對(duì)短期的加息節(jié)奏預(yù)期依然偏低。

當(dāng)前對(duì)于未來(lái)10年期國(guó)債利率的預(yù)期已經(jīng)為3.18%，高于美聯(lián)儲(chǔ)在12月份給出的長(zhǎng)期利率2.8%的中值預(yù)測(cè)，也即意味著對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)修改長(zhǎng)期中樞值已經(jīng)有預(yù)期

2016年底以來(lái)美股市場(chǎng)與美債10年期利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系

貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)抬升。關(guān)于特朗普總統(tǒng)計(jì)劃批準(zhǔn)對(duì)出口美國(guó)的鋼鐵和鋁征收25%和10%的進(jìn)口關(guān)稅，由于占全球貿(mào)易體量很小（～2%），因此相比可能并不顯著的直接影響，這一舉措所釋放的美國(guó)貿(mào)易政策走向的信號(hào)、以及隱含的未來(lái)貿(mào)易摩擦加劇、甚至引發(fā)被制裁國(guó)家報(bào)復(fù)的貿(mào)易戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)更為值得關(guān)注。畢竟，在特朗普的諸多施政承諾中，目前僅剩貿(mào)易方面尚沒有特別重大的措施出臺(tái)，疊加今年又是美國(guó)的政治大年，11月中期選舉會(huì)使得政治因素的影響更為顯著（迎合藍(lán)領(lǐng)制造業(yè)工人的訴求而爭(zhēng)取選票支持），因此潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

從潛在影響上來(lái)看，1）短期內(nèi)會(huì)直接影響市場(chǎng)情緒并沖擊市場(chǎng)表現(xiàn)，特別是對(duì)美國(guó)出口敞口較大的市場(chǎng)（對(duì)美國(guó)鋼鐵出口最多的市場(chǎng)主要為加拿大、巴西、韓國(guó)，占比美國(guó)總進(jìn)口的比例均在10%以上），也包括歐洲和日本市場(chǎng)、以及相應(yīng)板塊；2）美國(guó)國(guó)內(nèi)鋼鐵和鋁生產(chǎn)企業(yè)相對(duì)受益；3）以此為原材料的美國(guó)工業(yè)、汽車制造等企業(yè)因成本抬升或受損；4）或推升美國(guó)通脹；5）中期增加雙輸?shù)目赡苄裕?/strong>被制裁國(guó)家報(bào)復(fù)措施如果引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的話對(duì)基本面實(shí)則不利。

意大利大選后的政局演變。因?yàn)槲逍沁\(yùn)動(dòng)單獨(dú)組閣和推動(dòng)意大利退歐公投的可能性都相對(duì)不大，基準(zhǔn)情形下意大利政局的風(fēng)險(xiǎn)依然可控。不過(guò)，作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，在當(dāng)前情緒較為脆弱、市場(chǎng)較為波動(dòng)的背景下，仍需要關(guān)注潛在突發(fā)意外事件對(duì)金融市場(chǎng)可能帶來(lái)的沖擊。

三、3月資產(chǎn)配置建議：政策和基本面“逆風(fēng)”使短期表現(xiàn)仍面臨挑戰(zhàn)，但不改中期前景

2月，受主要資產(chǎn)價(jià)格普遍下跌拖累，我們的海外配置組合下跌1.68%（本幣計(jì)價(jià)），但依然顯著好于全球股市（MSCI全球指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）-3.55%、股債60/40標(biāo)準(zhǔn)組合-2.46%、以及大宗商品指數(shù)-2.88%的表現(xiàn)，僅次于全球債市（美銀美林全球債券指數(shù)，美元計(jì)價(jià)）-0.87%。自2016年7月底成立以來(lái)，該組合累計(jì)回報(bào)30.9%，夏普比率2.8。我們組合在2月份相對(duì)主要資產(chǎn)依然能夠跑贏主要是得益于我們?cè)诮M合中為了防范波動(dòng)看多VIX的保險(xiǎn)措施；美國(guó)公司債也有小幅正貢獻(xiàn)；而最大的拖累來(lái)自于所有股票類資產(chǎn)。

對(duì)于3月份，如上文中分析，在基本面和政策面都可能面臨一定短期“逆風(fēng)”的背景下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)仍可能會(huì)面臨一定挑戰(zhàn)；但考慮到中期基本面依然穩(wěn)健、大跌之后風(fēng)險(xiǎn)有所釋放且市場(chǎng)環(huán)境也有改善，向“風(fēng)險(xiǎn)”要收益、向盈利要空間的整體邏輯并沒有因此被破壞，我們維持當(dāng)前的股>大宗>債；新興>日本>美國(guó)>歐洲的配置建議，依然看好權(quán)益類資產(chǎn)和大宗商品在增長(zhǎng)和通脹上行背景下的回報(bào)，對(duì)債券維持悲觀看法。同時(shí)，繼續(xù)維持對(duì)VIX的多頭倉(cāng)位以作為組合抗擊波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖。

2018年2月，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，中金海外配置組合累計(jì)下跌1.7%，大幅跑贏全球股市（-3.6%）、大宗商品（-2.9%）和股債60/40組合（-2.5%），但不及全球債市（-0.9%）

2月，VIX指數(shù)為組合表現(xiàn)貢獻(xiàn)了2.3個(gè)百分點(diǎn)，但美股、新興、歐洲和日本股市均明顯拖累組合表現(xiàn)

2月VIX指數(shù)大漲46.6%，日本國(guó)債和歐洲國(guó)債均微幅上漲；但新興市場(chǎng)、日本、歐洲和美股市場(chǎng)均大跌

3月份海外資產(chǎn)配置建議

（編輯：姜禹）