本文節(jié)選自微信公眾號“靜觀金融”,作者為廣發(fā)宏觀郭磊團隊,原標題為《全球貿(mào)易無憂;資產(chǎn)風(fēng)格切換》。
進入2018年,海外股市有兩個特點:一是新興經(jīng)濟體股市跑贏發(fā)達經(jīng)濟體,或者說資源國跑贏生產(chǎn)國及消費國;二是1月全球股市情緒極度樂觀,2月卻驟然轉(zhuǎn)冷。海外市場的反復(fù)調(diào)整或源于對通脹回升、美聯(lián)儲加息提速以及貿(mào)易保護主義等因素的擔(dān)憂。
我們認為歐美乃至全球CPI口徑通脹回升為大概率,但維持對美聯(lián)儲年內(nèi)加息不超過3次的預(yù)判。此外,基于貿(mào)易保護成本及美國貿(mào)易逆差前景等因素,預(yù)計特朗普貿(mào)易措施目的或為贏得中期選舉籌碼,對全球貿(mào)易形勢影響有限。
基于上述判斷,目前海外權(quán)益市場可能已經(jīng)接近最差預(yù)期階段。隨著FED加息次數(shù)重回合理預(yù)期水平、貿(mào)易保護影響消退,海外市場風(fēng)險偏好有望逐步穩(wěn)定。此外,在全球通脹回升、經(jīng)濟逐步過熱階段,市場風(fēng)格將發(fā)生兩重變化:一是新興市場大概率持續(xù)領(lǐng)跑;二是科技股可能不再是最好投資標的。
再次回調(diào),海外市場在擔(dān)心什么?
進入2018年,海外股市有兩個特點:一是新興經(jīng)濟體股市跑贏發(fā)達經(jīng)濟體,或者說資源國跑贏生產(chǎn)國及消費國;二是1月全球股市情緒極度樂觀,2月卻驟然轉(zhuǎn)冷。開年以來全球股市的特征在一定程度上反映了全球經(jīng)濟趨向過熱背景下的資源國優(yōu)勢以及發(fā)達經(jīng)濟體股市受到的估值約束。
但波動幅度可能已經(jīng)超越了經(jīng)濟基本面本身,那么發(fā)達經(jīng)濟體股市的反復(fù)深調(diào)究竟是市場在擔(dān)心什么?我們的理解是:通脹回升、美聯(lián)儲加息提速以及貿(mào)易保護主義。
暫時不像是對經(jīng)濟衰退和流動性的擔(dān)憂
盡管2月至今海外股市已經(jīng)兩度調(diào)整,且具有同步性,但這并不像是對經(jīng)濟的擔(dān)憂和市場風(fēng)險偏好的極度惡化。原因在于,在兩次調(diào)整過程中,都是發(fā)達經(jīng)濟體(DM)股市領(lǐng)跌、新興市場(EM)股市的跌幅反而遠小于DM市場。
圖4、5所示,2008年美國次貸危機、2011年歐債危機期間,全球面臨經(jīng)濟衰退風(fēng)險, 此間EM股市、特別是資源國股市表現(xiàn)往往較DM更為遜色。圖6所示的2015年底到2016年初全球存在經(jīng)濟衰退預(yù)期階段也是如此。換言之,2月全球股市的表現(xiàn)并不像是經(jīng)濟衰退風(fēng)險的前兆。2018年海外經(jīng)濟基本面仍有內(nèi)生性動能,但有望呈現(xiàn)出“復(fù)蘇”到“過熱”的轉(zhuǎn)化。
此外,由TED利差(LIBOR3個月美元利率與3個月期限美債收益率差值)評估,全球美元流動性也難言緊張。綜上所述,海外市場的調(diào)整并非基于對經(jīng)濟衰退風(fēng)險和流動性的擔(dān)憂。
通脹回升、FED加息提速預(yù)期及貿(mào)易保護或為市場調(diào)整的主因
通脹回升→長端美債收益率上行→約束美股估值。2月初海外市場調(diào)整是由于短期通脹資產(chǎn)的上行斜率過陡,導(dǎo)致市場暫時陷入“商品上漲→長端美債收益率上行加速→約束美股估值→打壓市場風(fēng)險偏好”邏輯。
美聯(lián)儲(FED)加息提速預(yù)期升溫。隨著1月美國時薪增速創(chuàng)2009年5月新高、原油價格居高不下以及2月ISM制造業(yè)PMI價格分項持續(xù)走高等數(shù)據(jù)的公布,市場對通脹回升逐漸形成一致預(yù)期。盡管我們曾強調(diào)了美國CPI口徑通脹大概率顯著走高,但市場對通脹變化很可能存在較大的預(yù)期差,導(dǎo)致短期市場出現(xiàn)了過度反應(yīng)。
此外,由短端美債收益率與基準利率差值的大幅走高可以判斷(圖12)海外市場投資者在上修通脹預(yù)期的同時也給出了美聯(lián)儲加息提速的預(yù)判,這是海外市場2月調(diào)整的另一背景。
貿(mào)易保護主義推高了經(jīng)濟滯脹擔(dān)憂。我們可以從兩個角度理解市場對近期貿(mào)易保護事件的反應(yīng):一是特朗普政府執(zhí)意實施貿(mào)易保護增加了不確定性,回避風(fēng)險資產(chǎn)成為一種選擇,類似的事件驅(qū)動行情包括英國脫歐公投等,2016年6月24-27日,海外股市也出現(xiàn)了DM跑輸EM的回調(diào);二是上調(diào)進口商品關(guān)稅意味著進口國的輸入型通脹和出口國的外需疲軟風(fēng)險,進一步拖累了海外權(quán)益市場。
通脹回升,F(xiàn)ED一定會提速加息嗎?不必然!
我們在報告中多次闡述了美國CPI口徑通脹回升的理由,但這是否必然帶來美聯(lián)儲加息提速?答案或許是否定的。原因在于美聯(lián)儲的貨幣政策目標是核心PCE,而非CPI。我們?nèi)匀痪S持年內(nèi)美聯(lián)儲加息次數(shù)不超過3次的預(yù)判。
美聯(lián)儲貨幣政策目標是核心PCE,而非CPI
我們認為2018年原油價格、輸入型通脹等因素將推動美國CPI同比升至3%附近,但這并不能作為美聯(lián)儲提速加息的依據(jù)。
圖15所示,上世紀80年代美國基準利率水平與名義增速及M2同比相近,90年代基準利率開始更接近CPI口徑同比,隨后開始圍繞核心PCE波動。原因在于1994年之前美聯(lián)儲以M2增速為貨幣政策目標,隨后目標轉(zhuǎn)為通脹,金融危機后美聯(lián)儲將其貨幣政策目標修正為失業(yè)率和核心PCE。
換言之,無論CPI同比如何變化,只要核心PCE不顯著超過2%,美聯(lián)儲并不會加速升息(除非再次調(diào)整貨幣政策目標)。
口徑差異明顯,核心PCE升幅料有限,年內(nèi)FED加息或難超3次
表1所示,PCE與CPI存在明顯的權(quán)重差異:能源因素在PCE當(dāng)中的占比極低,僅體現(xiàn)在運輸服務(wù)分項當(dāng)中,且其非能源商品(產(chǎn)成品)分項權(quán)重也遠低于CPI,因此PCE、尤其是核心PCE對能源因素和輸入型通脹的敏感度遠不及CPI口徑通脹。
正如前文,我們認為今年CPI口徑通脹回升的主因來自原油和輸入型通脹等因素,因此核心PCE(1月為1.5%)大幅走高并明顯過2%的概率偏低。我們維持年內(nèi)美聯(lián)儲加息不超過3次的預(yù)判。
美國貿(mào)易措施難以形成趨勢影響
特朗普就任以來,確實有諸多跡象表明該政府存在貿(mào)易保護意圖,2018年年內(nèi)已上調(diào)了加拿大軟木的進口關(guān)稅,目前計劃對鋁產(chǎn)品和鋼鐵產(chǎn)品分別征收10%及25%的進口關(guān)稅。
但從兩個方面美國的貿(mào)易保護措施大概率不會大規(guī)模推廣,全球貿(mào)易或仍處于擴張態(tài)勢:一來美國成為原油生產(chǎn)國后其貿(mào)易逆差大幅擴張的風(fēng)險已然減小,且過度貿(mào)易保護代價極高;二來從關(guān)稅實施的產(chǎn)品對象看,特朗普政府的行動意圖可能是為了增加中期選舉籌碼而非針對貿(mào)易形勢本身。
美國貿(mào)易逆差擴張或為大概率,但幅度或有限
美國經(jīng)濟增速仍處上升期疊加稅改等外生變量,大概率會推動消費、投資需求增加,逆差擴張將為大概率。但美國逆差大幅擴張的風(fēng)險并不高,原因在于原油對外依賴度的顯著下降。
2011年美國頁巖油技術(shù)成熟后,原油對外依賴度在快速收斂,這也意味著美國貿(mào)易逆差大幅擴張的風(fēng)險并不高。換言之,美國經(jīng)濟回暖大概率將導(dǎo)致貿(mào)易逆差占GDP比重擴張,但很難達到金融危機前水平。在此背景下,實施大規(guī)模貿(mào)易保護措施是得不償失的。
過度貿(mào)易保護代價極高
歷史上美國實施過兩次較大規(guī)模的貿(mào)易保護措施——胡佛政府在1930年簽署的《斯姆特-霍利關(guān)稅法案》直接導(dǎo)致美國貿(mào)易萎縮并進入長期大蕭條;70-80年代美國又推動了一系列貿(mào)易保護措施,包括:《1974年貿(mào)易法》、《1979年貿(mào)易協(xié)定法》、《1984年貿(mào)易與關(guān)稅法》以及《1988年綜合貿(mào)易與競爭法》等,此間美國則經(jīng)常出現(xiàn)高通脹。也即:過度貿(mào)易保護往往要付出高代價。
從歷史經(jīng)驗判斷,美國通常在貿(mào)易逆差占GDP比重大幅攀升的過程中推動貿(mào)易保護政策,并在逆差占比顯著回落后推動自由貿(mào)易。由于美國貿(mào)易逆差大幅擴張的風(fēng)險有限,因此承受巨大經(jīng)濟成本推動貿(mào)易保護措施的可能性也并不大。
目前的貿(mào)易保護措施影響有限
表2所示,2016年對美國商品貿(mào)易逆差貢獻最大的部門是機械及運輸設(shè)備,貢獻度高達57.4%;其次為雜項制品,貢獻度為27.9%。
也就是說若以收縮逆差為目標,美國應(yīng)對上述商品部門實施保護措施,而目前美國增加關(guān)稅和計劃增加關(guān)稅的商品軟木、鋼材和鋁等則主要來自另一個部門:主要按原材料分類的制成品。其中鋼材和鋁箔進口占美國總進口金額比重分別為1.24%及0.05%(均為2017年1-6月均值),軟木進口占比則僅在0.0001%左右。
就對出口國而言,影響同樣。美國前5大鋼材進口國為巴西、加拿大、韓國、墨西哥和俄羅斯,上述各國對美鋼鐵出口占其總出口金額比重均不超過1.5%;中國對美國鋁箔的出口占比超過50%,但總金額或不足中國出口總金額的0.05%(2015年1月為0.02%)。
換言之,目前美國貿(mào)易保護措施的象征性意義更重,極有可能是為下半年的中期選舉贏得更多支持,但對全球貿(mào)易形勢影響有限。
通脹回升,全球資產(chǎn)風(fēng)格已然切換
綜上所述,目前市場擔(dān)憂的三個問題——通脹(CPI口徑)回升、美聯(lián)儲加息提速以及貿(mào)易保護主義——中,極有可能只有通脹回升會變成現(xiàn)實問題,而FED加息提速以及美國全面推行貿(mào)易保護主義的概率并不高。我們維持對海外經(jīng)濟的預(yù)判:2018年全球經(jīng)濟增長及通脹水平均有望回升。
有鑒于此,我們有三個基本結(jié)論:
第一,目前海外權(quán)益市場可能已經(jīng)接近最差預(yù)期階段。隨著FED加息次數(shù)重回合理預(yù)期水平、貿(mào)易保護影響消退,海外市場風(fēng)險偏好有望逐步穩(wěn)定;
第二,全球市場風(fēng)格或已切換,未來新興市場股市將繼續(xù)領(lǐng)跑全球,一旦貿(mào)易保護預(yù)期消退該趨勢或?qū)⒏鼮橥怀觯?/p>
第三,科技股或不再是最好標的。由道瓊斯全球科技指數(shù)走勢以及納斯達克/道瓊斯工業(yè)指數(shù)兩個指標評估,科技股大概率也并非通脹友好型資產(chǎn),在通脹回升背景下,估值壓力或?qū)萍脊尚纬擅黠@約束。
風(fēng)險提示:
(1)美國貿(mào)易保護主義措施超預(yù)期;
(2)美聯(lián)儲加息次數(shù)超預(yù)期;
(3)全球經(jīng)濟增長及通脹水平不及預(yù)期。(編輯:胡敏)