王涵：海外和國內通脹會共振嗎？

本文選自“王涵論宏觀”微信公眾號，作者王涵、陳嬌、段超。

摘要

近期美股下跌引發(fā)全球資本市場震蕩，除了金融市場本身累積的脆弱性問題以外，美國工資增長超預期引發(fā)的通脹擔憂也是導火索之一。因此，我們詳細分析了海外和國內當前面臨的通脹問題，正如我們所一直指出的，從一季度末開始，中美兩國通脹水平出現(xiàn)上行的確定性較高，而近期的震蕩也意味著風險正逐步地提前釋放。

1. 美國通脹：工資+催化劑，通脹回升的確定性較高

核心邏輯仍然是勞動力市場，2017年工作小時的反彈可能是2018年小時工資反彈的先行指標，工資上漲的拐點已經(jīng)越來越接近。

除勞動力市場因素以外，輸入性通脹、原油拉動和基數(shù)效應等因素也將推高美國通脹，重點關注點在3月份。

伴隨著通脹預期上升，2018年以來聯(lián)儲會議加息的預期已經(jīng)從60%快速上升至100%。從歷史經(jīng)驗來看，加息預期上行而非加息落地，是市場反應最明顯的時期。

2. 中國通脹：深蹲后即將起跳，擔憂略有下降

根據(jù)居民消費結構的變化推測，2018年CPI中食品權重或進一步下調，而居住項目權重可能上升。

CPI深蹲后即將起跳。2月份CPI將明顯跳升，大概率突破2.5%，且在高位維持的時間可能偏長。

近期豬肉高頻價格偏弱，春節(jié)效應沖擊的擔憂有所下降，核心矛盾或回到非食品通脹，這將取決于于宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善的拉動和金融監(jiān)管趨嚴的抑制的孰強孰弱。

PPI面臨供給側和油價引擎的切換，1月份扣除油價影響的PPI環(huán)比已經(jīng)轉負，但在油價支撐下，全年中樞可能不低。

風險提示：1)天氣因素、春節(jié)效應超預期;2)政治、經(jīng)濟等方面的突發(fā)事件;3)其他與預期不符的政策變化。

正文

近期美股下跌引發(fā)全球資本市場震蕩，除了金融市場本身累積的脆弱性問題以外，美國工資增長超預期引發(fā)的通脹擔憂也是導火索之一。

因此，我們詳細分析了海外和國內當前面臨的通脹問題，正如一直所指出的，從一季度末開始，中美兩國通脹水平出現(xiàn)上行的確定性較高，而近期的震蕩也意味著風險正逐步地提前釋放。

美國：工資+催化劑，通脹回升確定性較高

1. 美國通脹回升的確定性，甚至可能比中國還要高。首先，美國通脹回升的核心邏輯仍是在于勞動力市場，隨著勞動力市場的趨緊，美國工資增速的上行拐點已經(jīng)越來越接近。而且除工資增速方面的核心驅動因素以外，輸入性通脹、原油因素以及電信和醫(yī)療的基數(shù)效應，也都將是一季度末美國通脹回升的催化劑，核心時間關注點將在2018年的3月份。

2. 美國工資增速大概率進入加速期，支撐核心通脹反彈。我們在2月5日的報告《美股暴跌后，美國走向何方》中指出，2018年美國工資增速大概率將進入加速上行期。主要邏輯有二：(1)美國剩余勞動力供給較以往更加接近上限;(2)從歷史規(guī)律來看，2017年工作小時的反彈可能是2018年小時工資反彈的先行指標。

從勞動力供給的角度看，剩余勞動力供給接近上限。正如我們在2018年海外年報《重構全球新格局》及2017年11、12月非農點評中指出，此前美國工資增長的乏力背后主要的原因在于剩余勞動力的補充緩解了漲薪壓力。但我們注意到，目前U6與U3失業(yè)率的缺口已經(jīng)降至低位，潛在勞動力的補充也逐步接近上限?？梢钥吹絼趧用芗偷牡投朔諛I(yè)的招工難度越來越高，服務類工資上漲的壓力已經(jīng)有所體現(xiàn)。因此，美國工資增速大概率正逐步接近上行拐點。

圖表 1：美國剩余勞動力補充空間所剩無幾

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

從周期角度：2017年工作小時的反彈是2018年小時工資反彈的先行指標。回顧過去周期可以看到，當經(jīng)濟逐漸向上時，企業(yè)往往傾向于按照“先讓員工加班→再增加雇員→最后加工資”這個順序進行。這也不難理解，因為企業(yè)總傾向于先調整相對容易調整的工作小時，而傾向于最后增加自己的成本。而2016年末我們開始看到企業(yè)盈利改善，2017年員工工作小時已增加。這意味著，在基本面短期仍然不弱的基礎下，2018年企業(yè)進一步增加雇員到再提高工人的收入也是相對比較確定的。尤其，如果考慮到前面所述的潛在勞動力供給已至瓶頸，可能看到小時工資相對于工作小時的反彈幅度可能更大(具體請參見2017/10/12《美國工資的正確打開方式》)。

圖表 2：時薪的領先指標——工作小時已漲，2018年時薪大概率將反彈

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

3. 除工資以外，輸入性通脹、原油和基數(shù)等因素或也將推動美國通脹回升。雖然美國工資上升的拐點已經(jīng)越來越接近，但工資增速通常是個慢變量，且波動性較大，很難判斷拐點是否就在當下。但除工資增速的因素以外，輸入性通脹、原油因素以及電信和醫(yī)療的基數(shù)效應，也都將是一季度末美國通脹回升的催化劑。而核心的時間關注點將在2018年的3月份。

醫(yī)療服務和電信價格調整對核心PCE的拖累將在3月份消失。2017年3月份，美國核心PCE同比從1.9%下降至1.6%，醫(yī)療服務和電信價格的一次性調整是主要的原因。而這一拖累將在2018年的3月份消失。從基數(shù)效應推算，3月份開始美國核心通脹將趨勢性反彈。

原油上漲拉動通脹，且對核心PCE也可能有間接影響。雖然核心通脹理應剔除食品和能源價格的影響，但由于剔除方式的不同，從歷史數(shù)據(jù)來看，美國核心PCE同比與核心CPI同比之間的差與油價高度相關(2017年12月美國核心PCE為1.5%，核心CPI為1.8%)。由于當前原油價格相對于去年年中漲幅較大，如果WTI原油油價維持在60美元以上的水平，核心PCE和核心CPI之間的差距可能繼續(xù)縮小。

匯率貶值形成的輸入性通脹對美國上半年CPI有所支撐。當一國的匯率貶值時，進口商品的價格會隨之升高，這將會對物價形成輸入性通脹的壓力，這對進口較多的發(fā)達國家的影響會更顯著。從英國經(jīng)驗來看，次貸危機和退歐事件導致英鎊貶值20%，同期英國通脹也隨之上升了1-2%。

而對于美國來說，2017年年初美元指數(shù)高達100，當前相比2017年年初美元匯率的貶值幅度約為10%，也有不小的變化?？紤]到當前美國經(jīng)濟是內需不弱+美元貶值的組合，這一影響可能更為明顯。

因此，無論是從工資增長的核心邏輯，還是從輸入性通脹等催化劑因素來看，一季度后期美國通脹回升的確定性較高。雖然全球資本市場調整幅度超出預期，主要需要歸咎于市場本身的脆弱性，但勞動力工資回升引發(fā)通脹擔憂，繼而成為引發(fā)全球市場震蕩的導火索也有其基本面的支撐。

4. 通脹上升的風險已在反應之中。雖然美國通脹上行核心的時間關注點將在2018年的3月份，但市場往往會在靴子落地前提前反應。2018年以來，3月聯(lián)儲會議加息的預期已經(jīng)從60%快速上升至100%，3月聯(lián)儲加息幾乎已是板上釘釘。從歷史經(jīng)驗來看，加息預期上行而非加息落地，才是市場反應最明顯的時期。

中國通脹：深蹲后即將起跳，擔憂略有下降

1. CPI權重變化：食品權重或進一步下降。統(tǒng)計局對于CPI權重的調整是“五年一大調，一年一小調”，目前我們對于2018年通脹的權重仍然不得而知。但每年全國居民消費權重的變化，通常是CPI通脹權重調整的基礎，我們可以通過居民消費權重的變化來推測CPI權重的變化。從2017年全國居民消費權重占比的變化來看，基本延續(xù)了前幾年的趨勢，食品、衣著等分項權重可能進一步下調，而居住的權重可能進一步上升，這也意味著食品波動對CPI通脹的影響可能進一步下降。

事件：統(tǒng)計局公布2018年1月份通脹數(shù)據(jù)，其中CPI同比1.5%， PPI同比4.3%，均與市場預期相一致。

2. CPI：下蹲過后，即將起跳。整體而言，2018年1月CPI變化基本符合，與市場的預期和季節(jié)性規(guī)律基本一致。考慮到春節(jié)錯位(2017年春節(jié)在1月份，而2018年春節(jié)在2月份)和低基數(shù)(2017年2-4月通脹基數(shù)較低)的影響，2018年2月份的通脹水平大概率出現(xiàn)快速攀升，很可能突破2.5%，并在未來幾個月均保持在較高的水平。

3. 但春節(jié)效應方面的擔憂略有下降。但相對于此前的高預期，當前對春節(jié)效應的擔憂可能有所緩解，主要是來自于高頻豬肉價格的回落。食品方面，鮮菜鮮果價格整體偏強，這可能是因為1月極端天氣較多;雖然我們對豬肉價格的判斷一致比較謹慎，但臨近春節(jié)，近兩周豬肉高頻價格不漲反降的反季節(jié)性還是有些超出預期，如果豬肉價格的變化持續(xù)，春節(jié)效應方面的擔憂可能繼續(xù)下降。

4. 春節(jié)效應若下降，核心矛盾可能回到非食品通脹。但春節(jié)效應本身是臨時性因素，在春節(jié)效應可能下降的情況下，未來通脹的看點或將回到非食品通脹。目前我們對2018年非食品通脹的判斷是公立醫(yī)院改革全面落地后醫(yī)療分項逐漸回歸正常，而油價和漲價驅動下交運等分項拉動上升，2018年非食品通脹維持在與2017年相近的較高水平。而下一階段的核心矛盾將取決于于宏觀經(jīng)濟環(huán)境改善的拉動和金融監(jiān)管趨嚴的抑制的孰強孰弱。

5. 食品方面，興業(yè)證券農業(yè)組點評如下：

農業(yè)：1月蛋類價格同比上漲14.2%，影響CPI上漲約0.08個百分點;鮮果價格同比上漲6.4%，影響CPI上漲約0.11個百分點;水產(chǎn)品價格同比上漲2.4%，影響CPI上漲約0.04個百分點;糧食價格同比上漲1.2%，影響CPI上漲約0.02個百分點;畜肉類價格同比下降5.9%，影響CPI下降約0.28個百分點(豬肉價格同比下降10.6%，影響CPI下降約0.30個百分點);鮮菜價格同比下降5.8%，影響CPI下降約0.16個百分點。

1月禽、蛋價格維持高位，對CPI正貢獻擴大。玉米價格持續(xù)回升，帶動糧食價格上漲。水產(chǎn)價格維持強勢。最大權重的豬和蔬菜同比下跌，是食品項負貢獻的最主要來源之一。

我們預計2月農產(chǎn)品對CPI負貢獻有望大幅轉正。主要來源以下幾項：禽、蛋價格景氣，疊加超低基數(shù)，18年上半年將有較大貢獻;受春節(jié)錯位影響，瓜果蔬菜有望產(chǎn)生正貢獻;豬肉同比仍然下跌，但負貢獻預計收窄。

6. PPI加工工業(yè)、生活資料分項價格漲幅偏弱。2018年1月PPI環(huán)比0.3%，符合市場預期，但如果剔除原油價格上漲的拉動，PPI其他因素的環(huán)比漲幅已跌入負值。其中加工工業(yè)的漲幅下降較快，從環(huán)比0.8%降到0%，這與12月中下旬開始螺紋鋼價格下跌明顯相關，此外，生活資料的價格漲幅也偏弱，這在短期內也緩解了CPI的擔憂。

PPI雙引擎——供給側、油價雙驅動的切換。從歷史規(guī)律來看，我們可以將PPI大致拆分成兩個因素的拉動——原油因素和其余的內需因素，其中內需因素的貢獻主要在兩個時期，即2010-2011年“四萬億”刺激之后，以及2017年的供給側改革時期。近期內需貢獻已降為0貢獻甚至負貢獻，反應了供給側改革邊際影響的下降。但值得注意的是，由于2017年年中原油價格水平降低，如果國際原油價格保持在當前水平，年中來自于原油因素的拉動可能就會達到4%-5%，可能支撐2季度PPI同比小幅反彈，這將支撐全年PPI同比的中樞不會下降過快。

圖表 12：采掘、原材料價格漲幅較高，加工工業(yè)和生活資料漲幅偏弱

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

圖表 15：PPI的“雙引擎”驅動可能切換

數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

風險提示：

1)天氣因素、春節(jié)效應超預期;

2)政治、經(jīng)濟等方面的突發(fā)事件;

3)其他與預期不符的政策變化。

（編輯：姜禹）