中信證券：維持壽險行業(yè)“強于大市”評級 長期利好頭部公司

智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，短期看低估值+強貝塔屬性，長期看負債端調整，維持壽險行業(yè)“強于大市”評級。從中長期角度看，目前估值和股價反映了已有的悲觀因素，但并未反映行業(yè)未來降成本和供給側集中的長期利好。因此，壽險板塊短期投資價值在于低估值且強貝塔屬性，一旦下半年經濟增長信心修復，有望帶來較強的向上貝塔回報；長期投資價值在于行業(yè)格局改善、頭部壽險公司通過降低負債成本和調整負債結構實現(xiàn)更加良性的商業(yè)模式。

事項：

據財聯(lián)社2024年3月22日報道，近期，為加強資產負債管理，防范利差損風險，監(jiān)管向多家人身險公司進行書面和窗口指導，要求中小公司萬能險結算利率水平不超過3.3%。此外，分紅險的實際分紅水平也要求被降至與萬能險同等水平，甚至更低。對于部分大型保險公司，監(jiān)管部門則提出更為嚴格的要求，希望其結算利率和分紅水平可以在中小公司的基礎上，再降低20BP。

中信證券觀點如下：

投資壓力大，預計險資長期投資回報率超過4%存在挑戰(zhàn)。

上市保險公司2023年年報普遍調低內含價值長期投資回報率至4.5%左右，以體現(xiàn)投資壓力造成的負面影響。但從最近三年險資的凈投資收益率看，目前4.5%的假設水平能否長期實現(xiàn)仍然存在較大難度，內含價值等指標仍然會受到資本市場質疑。從內含價值對投資收益率的敏感性看，如果將長期投資回報率進一步下調至4%，預計對大多數(shù)保險公司內含價值和新業(yè)務價值產生較大負面影響。我們按照目前10年期國債收益率2.3%、5年LPR 3.95%估算，保險資金實現(xiàn)4%的長期投資回報率假設仍然會有挑戰(zhàn)。

亟待全球配置，現(xiàn)實很難從資產端找到出路。

從日本、中國臺灣地區(qū)等國家和地區(qū)經驗看，保險資金通過大比例全球配置可以對沖本土投資壓力，中國保險行業(yè)境外資產配置比例僅為2%左右，有較大的提升空間，亟待相關部門給予政策和外匯額度支持。保險公司也在2023年繼續(xù)加大債券和權益資產的啞鈴型配置，但2024年市場環(huán)境面臨更大的困難，配置策略正在失效，目前已經很難從資產端找到根本解決方案。

考慮資產端約束，監(jiān)管助力降負債成本。

監(jiān)管多舉措并行，有利于行業(yè)降低費差損和利差損風險。2019年以來，銀保監(jiān)會已經兩次調降預定利率，傳統(tǒng)險從4.025%下調到3.0%，帶動行業(yè)整體降低負債成本。根據財聯(lián)社報道，根據監(jiān)管窗口指導要求，2024年1月起萬能險結算利率不得超過4%，6月起上限為3.5%~3.8%。

2023年下半年以來，市場利率進一步下降，壽險預定利率存在繼續(xù)下調的必要性。但因為壽險行業(yè)仍處于艱難的轉型周期，中小保險公司正面臨利差損、資本不足、現(xiàn)金流有壓力的階段，進一步降低預定利率需要平衡多方面因素。

從中央金融工作會議和政府工作報告來看，未來處理中小金融機構風險和推進金融嚴監(jiān)管是堅定不移的。一方面，有可能通過修改《保險法》，未來被接管保險公司可能存在無法全額兌付保單價值的風險，有利于客戶提高風險意識、重視保險公司的資本和實力；另一方面，通過費用“報行合一”和收益率窗口指導，壓降行業(yè)費用投入、降低分紅險/萬能險收益率水平，有利于保險公司重視客戶服務能力建設。因此，多舉措并行，有利于行業(yè)降低費差損和利差損風險。

政策短期利空行業(yè)，長期促進行業(yè)頭部公司良性發(fā)展。

從短期角度看，目前的監(jiān)管政策一定程度上降低了保單的客戶吸引力，也降低了渠道代理保單的積極性。同時，“打破剛兌”的片面認知也帶來一定的負面影響。該行認為，市場上資本充足的頭部公司有望保持保單的長期安全性，也有望長期持續(xù)經營和給予客戶穩(wěn)健的長期回報率。總體上看，隨著片面認知消除、短期陣痛之后，行業(yè)有望迎來持續(xù)健康的發(fā)展。預計優(yōu)質的頭部公司仍然憑借穩(wěn)健的經營、充足的資本、保本保底的收益率優(yōu)勢，保費繼續(xù)獲得至少不低于M2的中長期增速。壽險行業(yè)集中度比較高，目前上市的保險公司均是行業(yè)里具有明顯優(yōu)勢的公司，預計總體上都將成為行業(yè)供給側集中背景下的持續(xù)受益者。

行業(yè)供給側加速集中，破立并行孕育貝塔機會。

短期內，頭部公司也同時受投資壓力和承保監(jiān)管政策影響承壓，但具有貝塔價值。從投資角度看，大中小公司面臨的壓力是一樣的，靜待中國經濟好轉、利率和資產價格企穩(wěn)回升；從承保角度看，大中小公司短期也都會面臨保單吸引力下降、保費增速乏力的問題。大公司主要優(yōu)勢是存量資產負債表可持續(xù)性優(yōu)勢強，資產端擁有相對長久期、凈投資收益率穩(wěn)定的資產，負債端擁有成本相對低、現(xiàn)金流也比較穩(wěn)定的保費，更有足夠雄厚家底穿越經濟周期，迎接下一輪行業(yè)發(fā)展機會，尤其是更有可能成為供給側集中的受益者。因此，頭部保險公司目前呈現(xiàn)一定的負貝塔屬性，但在目前估值低位，是具有估值性價比、未來存在演繹正貝塔機會的標的。

長期看，頭部公司阿爾法來自于重構商業(yè)模式，推動負債端結構調整，提升保單價值率。在未來投資回報率不做樂觀預期的情況下，壽險公司除了在監(jiān)管引導下降低負債成本以外，也需要考慮主動推動公司負債端結構調整。一方面，仍然需要努力發(fā)展保障型業(yè)務，大幅提高保單價值率；另一方面，需要發(fā)展浮動收益產品，確保資產負債匹配和聯(lián)動。在新的發(fā)展階段，保單價值率提高和產品結構轉型更加困難。需要保險公司因地制宜，明確客戶定位，洞察客戶需求，做深客戶價值，精準匹配產品和服務，才能實現(xiàn)較高的保單價值率和正確的產品策略。總體上看，需要從長計議，發(fā)展高質量的人才隊伍，同時也要積極開放合作、一同為銀行等高價值客戶提供高品質服務。

風險因素：資產價格下跌、利率繼續(xù)下行、信用風險加劇、保費增長乏力。