難道庫存低、房價就不會跌嗎？——兼論決定房價的邏輯
本文來自于“姜超宏觀債券研究”微信公眾號，作者為姜超。
要研究中國經(jīng)濟，就離不開對房地產(chǎn)的分析。而大家也都知道，從去年開始，我們就對房價比較謹慎，然后就交了一年學費，被打臉了一年。到了今年年初市場狂熱的時候，我們出去路演時就經(jīng)常被教育，有人告訴我說新時代就有新趨勢，供給側(cè)改革就是減少供給，你看房子的庫存都快沒了，房價怎么可能會跌呢？今年中國經(jīng)濟的最大風險是房價暴漲！還有人跟我說以后的中國房地產(chǎn)就是下一個白酒行業(yè)，沒供給天天漲價，這不就是茅臺嗎？
今年年初的時候，路演需求減少，主要原因是我天天看空房價，不僅對大家的投資沒貢獻，還妨礙大家賺錢。結(jié)果2月份以來峰回路轉(zhuǎn)，先是統(tǒng)計局公布今年1月份的一線城市房價首次同比下跌，然后是某家電白馬的業(yè)績大幅低預期，自己找原因說被房地產(chǎn)拖累了，然后我們的路演需求開始多了起來。
那么到底誰對誰錯，如何客觀分析今年房地產(chǎn)行業(yè)、尤其是房價的走勢？
庫存低房價漲，是部分人看好房價的主要邏輯。從統(tǒng)計局官方數(shù)據(jù)來看，截止17年末，全國商品房待售面積降至5.89億平米，同比下降15.3%，比16年高點的7.4億平米減少了20%，目前的庫存已經(jīng)回到14年末水平。其中商品住宅待售面積降至3億平米，同比下降25%，比16年高點的4.7億平米減少34%，已經(jīng)降至13年末水平。房子庫存這么低，不就說明供給少、供不應求嗎？那房價不就會大漲嗎？
消費品庫存低是真的低。從庫存低來判斷價格漲，確實在過去幾年的很多領域都很有效。比如說16年初的茅臺漲價，起因就是大家把家里囤的酒都快喝完了。再比如說過去兩年的鋼價上漲，也是因為去產(chǎn)能之后鋼材的社會庫存降到了近期歷史最低位。為什么可以用庫存來判斷酒價和鋼價？因為無論是茅臺還是鋼材，主要都是消費品，如果庫存低就說明真的被喝掉或者用掉了，供不應求價格自然會漲。
房子低庫存其實是假象。但是房子的庫存低其實是個假象，因為房子不會被用掉，國外的房子質(zhì)量好的可以用幾百年，我們的房子也有70年產(chǎn)權(quán)，除非發(fā)生拆遷。所以大家講的房子庫存低，其實指的是新房庫存低，企業(yè)那一頭的房子庫存變少了，但是居民手里頭的房子是越來越多的，你不能說房子在居民手里就不算庫存吧。簡單從總量來看，去年中國房地產(chǎn)新開工面積是18億平米，按照90平米一套房子，就相當于新增了2000萬套房子，即便假設棚改改造了600萬套房子，那么存量的房子依然多了1000多萬套。
房子主要是投資品，而不是消費品。房子的屬性和酒與鋼材不一樣，房子主要是投資品而不是消費品。大家通常把首套房作為剛需，從宏觀上看年輕人和農(nóng)村進城人口確實有剛性的購房需求，但是目前中國年輕人數(shù)量每年減少500多萬，城市化率接近60%，目前在農(nóng)村的也大部分不再是有購買力的年輕人。而過去兩年房地產(chǎn)銷售和價格井噴，這恰恰說明這一輪購房的多數(shù)人買房是為了投資升值，因為如果只是為了消費、其實銷售應該下降，就應該在14/15年價格便宜的時候買，而不是在16/17年價格漲的時候追著買。
而投資品的價格，從來都不是由新增供給決定。房地產(chǎn)既然是投資品，那么用庫存或者說新增供給來定價就是錯誤的。道理非常簡單，大家都知道股票是投資品，如果有人跟你說，今年的A股會大漲，因為IPO暫停了、沒有股票供給，你會信嗎？當然不會！肯定覺得很搞笑對不對！因為大家都知道，股價一漲起來，存量的股票都是新增供給。中國歷史上IPO供給最少的年份08年、13年都是熊市。美國次貸危機的源頭在房地產(chǎn)，而房地產(chǎn)庫存從07年開始下降，恰好是房價開始下跌的時候。
恰恰相反的是，投資品的漲價往往伴隨供給上升，這說明決定投資品價格的關鍵是需求。比如07年是股票融資的高峰，而上證綜指漲到了6000點。比如說美國2000年到2007年新房庫存持續(xù)上升，而房價也一路上漲，2012年以來的房價上漲也伴隨著新房庫存的再度回升。比如中國這一輪的房價上漲始于15年，恰恰是在房地產(chǎn)庫存的頂峰房價開始上漲，難道那個時候的房子供給不多嗎？而供給越多價格越漲，這恰恰說明決定投資品價格的核心因素絕非供給、而是需求！
決定中國房價的核心是舉債、是貨幣增速。正常情況下，居民對房地產(chǎn)的需求與其收入增長相關，美國房價的長期漲幅也就差不多是居民收入漲幅。然而本輪中國房價漲幅遠超居民收入漲幅，其核心因素在于居民舉債。15年時，居民部門月度貸款只有3000億左右，按照居民收入每年10%的漲幅，那么17年的居民月度貸款應該是3600億，到18年是4000億。但實際上17年居民月度貸款已經(jīng)翻番到了6000億，到了18年1月份達到了令人恐怖的9000億，居民舉債的增幅遠超其收入漲幅，這才是本輪房價上漲的核心原因。我們在去年看錯了房價，主要的原因是低估了居民舉債的瘋狂程度。
去杠桿收貨幣，舉債下滑是房價最大的挑戰(zhàn)。在過去的10年，中國的地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了三輪繁榮周期，中國房價在09-10年、12-13年、16-17年經(jīng)歷過三輪大漲，恰好對應中國企業(yè)、政府和居民的三輪舉債。而在三輪加杠桿之后，中國經(jīng)濟的總債務率水平已經(jīng)比08年翻番，接近美國金融危機前的水平，不得不開始去杠桿。而去杠桿就意味著收縮貨幣，央行已經(jīng)在年初警告大家、未來貨幣低增將是新常態(tài)。而從中國銀行業(yè)角度來觀察，過去其資產(chǎn)長期保持20%左右增速，而今年1月份的資產(chǎn)增速已經(jīng)降至8%左右，比去年年初下降了一半，這還是在居民依然在瘋狂舉債的背景下。而7-8%的貨幣增速，不僅滿足不了6.5%的經(jīng)濟和3%的物價增長需要，連企業(yè)7%以上平均債務利息的償還都保證不了，又如何去支撐地產(chǎn)泡沫呢？
借錢是要還的，不看好地產(chǎn)泡沫。最近在中國投資圈很紅的達里奧，其對經(jīng)濟的觀點其實非常值得大家思考。他說經(jīng)濟長期是由每個人的努力工作決定的，但如果想走捷徑，可以舉債消費，少干多花，會讓經(jīng)濟短期變好、資產(chǎn)價格短期上漲，但是長期來看，到了欠債還錢的時候，經(jīng)濟就會變差、資產(chǎn)價格就會下跌。所以，我們不看好瘋狂舉債下的房地產(chǎn)泡沫，中國的新時代不可能是靠舉債借出來的，而應該是靠努力奮斗出來的。
一、經(jīng)濟：PMI大幅下滑
1）PMI大幅下滑。18年2月全國制造業(yè)PMI為50.3%，較1月大幅回落，前兩月均值50.8%，也較去年12月下滑，指向制造業(yè)景氣繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。從中觀行業(yè)數(shù)據(jù)看，無論是代表終端需求的地產(chǎn)銷量下滑，還是春運增速轉(zhuǎn)負，也都印證經(jīng)濟開局偏弱。
2）需求起步偏弱。2月新訂單指標由1月份的52.6%降至51.0%，1-2月份均值51.8%，進口訂單由1月份的50.4%降至49.8%，由線上轉(zhuǎn)為線下，1-2月份均值50.1%。指向內(nèi)需轉(zhuǎn)弱，印證終端地產(chǎn)銷量增速大幅下滑，春運旅客發(fā)送量增速也有所下降。2月新出口訂單指標由1月份49.5%繼續(xù)降至49.0%，線下下滑趨勢延續(xù)，1-2月均值49.3%，較17年12月有所回落，指向外需同步轉(zhuǎn)弱。
3）生產(chǎn)有所減緩。2月生產(chǎn)指標由1月份的53.5%大幅下降至50.7%，1-2月均值52.1%，較17年12月的54%明顯下滑，采購量由52.9%大跌至50.8%，指向生產(chǎn)有所減緩，印證2月發(fā)電耗煤增速降至5%。2月固然存在春節(jié)因素干擾，但打好污染防治攻堅戰(zhàn)背景下，環(huán)保限產(chǎn)時間或?qū)⒀娱L，生產(chǎn)仍面臨壓力。
4）庫存短期惡化。2月原材料庫存由1月份的48.8%繼續(xù)上升至49.3%，1-2月均值49.1%。產(chǎn)成品庫存由1月份的47.0%回落至46.7%，1-2月均值46.9%。兩者前兩月均值均較去年12月走高，指向庫存狀況短期惡化。
二、物價：通脹預期穩(wěn)定
1）節(jié)后蔬菜下跌。節(jié)后蔬菜價格下跌，豬價繼續(xù)下跌，上周食品價格環(huán)比下跌1%。
2）預測CPI短期回升。截止目前2月商務部食品價格環(huán)比上漲3.7%，漲幅略高于1月的3.3%，預測2月CPI食品價格環(huán)漲2.7%，2月CPI回升至2.4%，3月CPI穩(wěn)定在2.6%。
3）預測PPI持續(xù)下降。上周成品油價格下調(diào)，煤價下跌，截止目前2月港口期貨生資價格環(huán)比下跌0.1%，預測2月PPI環(huán)跌0.1%，2月PPI同比漲幅降至3.6%。預測3月PPI環(huán)跌0.3%，3月PPI同比漲幅降至3%。
4）通脹預期穩(wěn)定。在2017年，由于PPI的大幅上升，市場通脹預期高漲。但進入18年以來，雖然春節(jié)期間蔬菜價格慣性上漲，但由于PPI的持續(xù)回落，加之豬價大幅走低，這意味著通脹預期依舊穩(wěn)定，不存在持續(xù)上行的壓力。
三、流動性：資金短期充裕
1）貨幣利率盤整。上周R007均值上行25bp至3.35%，R001上行16bp至2.59%。DR007上行4bp至2.91%，DR001上行10bp至2.66%。
2）央行小幅投放。上周央行操作逆回購3900億，逆回購到期回籠2700億，凈投放1200億貨幣，連續(xù)三周凈投放貨幣。
3）匯率保持穩(wěn)定。上周美元指數(shù)震蕩，人民幣兌美元保持穩(wěn)定，在岸、離岸人民幣分別穩(wěn)定在6.35、6.33。
4）資金短期充裕。上周央行稱月末財政支出力度加大，銀行體系流動性總量處于較高水平。2月份央行公開市場投放5000億，再加上約5000億財政放款，我們估算2月末超儲率有望回升至1.4%，處于過去1年以來的相對高位。從貨幣利率走勢看，目前R007仍位于過去1年的相對低位，意味著短期流動性依舊充裕。
四、政策：新一輪機構(gòu)改革
1）防范化解金融風險。銀監(jiān)會十部門負責人齊發(fā)聲回應防范金融風險、資管新規(guī)進展等問題。銀監(jiān)會審慎規(guī)制局局長肖遠企稱，當前銀行業(yè)風險可控，但金融體系仍然處于風險易發(fā)高發(fā)期，風險隱患仍然不少，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)是銀監(jiān)會今年的頭等大事。
2）聚焦國企改革。全國兩會召開在即，下一階段國資國企改革的新趨勢備受矚目。在混合所有制改革方面，有關部門有望在員工持股、產(chǎn)權(quán)保護制度、企業(yè)家精神等領域提出新的政策或表述。繼混改后，以提升企業(yè)內(nèi)在價值為核心的市值管理或?qū)⒊蔀閲蟾母镄碌摹爸c”。
3）聚焦國中美經(jīng)濟對話。2月27日至3月3日，中央財經(jīng)領導小組辦公室主任、中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴訪問美國。劉鶴表示，雙方進行了坦誠、建設性的討論。雙方認為應采取合作的思路而不是對抗的方式來處理兩國經(jīng)貿(mào)摩擦，維護兩國經(jīng)貿(mào)關系健康發(fā)展。雙方同意近期繼續(xù)在北京就有關問題進行溝通，為兩國下一步深入合作創(chuàng)造條件。
4）新一輪機構(gòu)改革。十九屆三中全會審議通過了《中共中央關于深化黨和國家機構(gòu)改革的決定》和《深化黨和國家機構(gòu)改革方案》，新一輪黨和國家機構(gòu)改革的方案即將揭開神秘的“面紗”。十九屆三中全會公報指出,下決心解決黨和國家機構(gòu)職能體系中存在的障礙和弊端,加快推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化,更好發(fā)揮我國社會主義制度優(yōu)越性。
五、海外：鮑威爾表態(tài)市場波動不會阻擋加息步伐
1）鮑威爾證詞強化加息立場。上周二，美聯(lián)儲主席鮑威爾在證詞中表示，預計將進一步逐步加息，美國經(jīng)濟展望維持強勁，市場波動不會阻止加息步伐。在聽證會中，他拒絕預期今年的加息次數(shù)，不過對美國通脹和經(jīng)濟前景信心增強，去年通脹未達標的部分原因是受到暫時性因素的影響，而這些因素預計不會重現(xiàn)。
2）薪資數(shù)據(jù)沒顯示美國經(jīng)濟過熱。鮑威爾次日繼續(xù)參加參議院聽證表示，只要經(jīng)濟表現(xiàn)正常，就會恰當?shù)卣{(diào)整貨幣政策，而目前的薪資數(shù)據(jù)沒有顯示美國經(jīng)濟存在過熱跡象。在通脹引發(fā)擔憂之前，薪資和勞動力市場仍有提振空間。
3）美國1月核心PCE小幅回升。美國1月核心PCE小幅回升。美國1月通脹有所回升，核心PCE同比1.7%，持平預期和前值，環(huán)比創(chuàng)1年來最大單月增幅的0.3%。1月個人收入增長也好于預期，主要反映稅改通過后對美國民眾收入的一次性影響，但持續(xù)性存疑。
4）關注歐央行下周會議。德拉吉此前曾表示，通脹上升的減緩只是暫時的，而在下周四的會議中，市場消息稱歐洲央行不太可能有重大政策變動，或?qū)Y(jié)束QE進行表態(tài)，但有可能討論刪除“寬松傾向”的措辭。歐央行的官員可能更傾向于等待，可能到夏季再釋放停止資產(chǎn)購買的信號。（編輯：張鵬艷）
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