《巴倫周刊》：通用電氣隕落

本文選自“新浪財經(jīng)”，作者檸楠。

20年前，通用電氣是全世界最受人尊敬的公司，是一家根除低效、創(chuàng)造財富能力備受推崇的全球巨頭，然而如今該公司卻乏善可陳。 

由于一系列費用支出和減記，通用電氣2017年虧損60億美元，股息減半，且其會計行為正受到美國證券交易委員會的調(diào)查。過去12個月通用電氣股價累計下跌51%，至15美元左右，市值從2000年近6000億美元的峰值縮水至1300億美元。通用電氣股價長期下跌散戶尤其苦不堪言，據(jù)估計該公司股東散戶占40%。 

不過最近通用電氣再次不斷吸引價值投資者的注意。雖然是美國股市最失寵的主要工業(yè)公司，但通用電氣具有一些典型的價值屬性。該公司預(yù)期市盈率顯得合理，以2018年每股收益預(yù)期98美分計算為15倍，低于標(biāo)普500指數(shù)18倍的預(yù)期收益率。該股收益率為3.2%，僅及標(biāo)普500指數(shù)股息收益率的一半。

加州投資管理公司Golub Group研究部主管與投資組合經(jīng)理Michael Kon稱，通用電氣是一家競爭地位穩(wěn)固的高質(zhì)量公司，其股價低于內(nèi)在價值。Kon保守估計通用電氣資產(chǎn)價值為每股18美元，最高或達每股20美元。

本刊也重新看待通用電氣，不過認(rèn)為通用電氣估值并不低，股價有可能再跌10%或更多。 

雖然通用電氣不可能分拆，但根據(jù)分類加總估值法分析該股似乎并不便宜。而且通用電氣電力業(yè)務(wù)疲軟的趨勢有可能使2018年的公司利潤面臨風(fēng)險。該公司是電力公用事業(yè)公司燃氣渦輪發(fā)動機領(lǐng)先制造商，全球市場份額約占50%。然而由于低成本的太陽能和風(fēng)能日益增長，這一市場不斷萎縮。 

對通用電氣持懷疑態(tài)度對另一個原因是其不確定性，過去的業(yè)務(wù)拖累陰魂不散。比如今年1月通用電氣因曾經(jīng)的保險合同計入95億美元稅前費用，投資者對此感到意外。 

一些投資者將通用電氣歸入巴菲特所說的“搞不懂” （too hard）的公司，即這位股神由于不能充分理解而不愿買入的公司。2008年金融危機期間，伯克希爾哈撒韋對通用電氣進行30億美元優(yōu)先股投資而大賺，三年后通用電氣回購這部分優(yōu)先股。據(jù)最新提交數(shù)據(jù)，伯克希爾哈撒韋目前未持有通用電氣普通股。 

還有其它一些投資者也許未意識到的風(fēng)險，其中包括工業(yè)業(yè)務(wù)的財務(wù)杠桿和龐大的養(yǎng)老金虧空。通用電氣還支持其金融服務(wù)子公司通用電氣資本（GE Capital）。據(jù)穆迪，如果沒有母公司的支持，通用電氣資本本身的信用評級將勉強為投資級。 

本刊過去對通用電氣的看法錯誤。在去年春的一篇文章中，即任命通用電氣老兵弗蘭內(nèi)里（John Flannery）接替長期擔(dān)任CEO的伊梅爾特（Jeff Immelt）后不久，本刊看漲通用電氣，當(dāng)時其股價為29美元。

弗蘭內(nèi)里稱2018年是通用電氣重整旗鼓的一年，并表示對其長期前景充滿信心。他在上月的第四財季財報電話會議上稱，通用電氣核心業(yè)務(wù)的優(yōu)勢仍然完好無損。重整計劃包括，在去年節(jié)省17億美元成本的基礎(chǔ)上再節(jié)省20億美元。該公司正在設(shè)法通過出售資產(chǎn)創(chuàng)收200億美元，此外也許還將考慮某種形式的公司分拆，電力和金融服務(wù)子公司最高管理人員已經(jīng)更換。通用電氣計劃4月將董事會董事數(shù)量從18名減至12名，并新增幾名董事。

通用電氣一度是一個業(yè)務(wù)還包括信用卡、保險和房地產(chǎn)的散亂企業(yè)集團，如今已顯著優(yōu)化。不管怎么說，通用電氣仍是一家企業(yè)巨頭，去年航空、醫(yī)療保健、電力、石油天然氣服務(wù)、交通（機車）、照明等一系列業(yè)務(wù)銷售額達1160億美元。家電業(yè)務(wù)已于2016年出售，一度貢獻母公司逾40%利潤的通用電氣資本已顯著收縮。

去年通用電氣石油天然氣服務(wù)業(yè)務(wù)與貝克休斯合并，組建通用電氣控股的貝克休斯（Baker Hughes）。通用電氣62.5%的占股價值約190億美元。兩家公司合并后財務(wù)業(yè)績令人失望，股價累積下跌逾50%。

雖然通用電氣資本已收縮業(yè)務(wù)，將重點放在向工業(yè)行業(yè)客戶提供融資方面，但仍保留長期護理保險等處置業(yè)務(wù)的部分債務(wù)。

很多分析師認(rèn)為，如果計入準(zhǔn)備金開支，通用電氣資本將無價值。該公司去年權(quán)益資本減少45%，至135億美元，債務(wù)權(quán)益比從2017年之初的4.7：1升至7.1：1。

通用電氣表示，計劃在2019年底之前將杠桿降至4.5倍。由于身受增強保險準(zhǔn)備金的重壓，預(yù)計通用電氣資本今年不會向母公司支付股息（去年支付了40億美元股息），其業(yè)績料在今明兩年大約達到盈虧平衡。

通用電氣稱通用電氣資本地位仍然牢固，首席財務(wù)官米勒（Jamie Miller）在1月電話會議上稱其流動性指標(biāo)強勁，有現(xiàn)金310億美元。

不過德意志銀行分析師英奇（John Inch）表示，對通用電氣難以有信心的一個原因是該公司財績預(yù)期急劇下降。一年前通用電氣還談到2018年實現(xiàn)每股收益2美元，目前的預(yù)期則為每股收益1美元-1.07美元，華爾街普遍預(yù)期為每股收益不到98美分。2017年每股收益從2016年的1.49美元降至1.05美元。而且在很多同行實現(xiàn)強勁增長之際，通用電氣第四季度有機銷售額卻下降6%。

英奇認(rèn)為通用電氣估值不便宜，稱其利潤仍然危險、美國證券交易委員會（SEC）的調(diào)查很嚴(yán)重、公司嚴(yán)重依賴合同資產(chǎn)做賬且醫(yī)療保健和航空業(yè)務(wù)容不得差錯。通用電氣必須為通用電氣資本的債務(wù)兜底，電力業(yè)務(wù)的壓力已持續(xù)多年。英奇給予通用電氣賣出評級，目標(biāo)價從15美元下調(diào)至13美元。

通用電氣在1月的電話會議上披露了SEC的調(diào)查，該調(diào)查集中于通用電氣資本為長期醫(yī)療保健和其它保單增加計提150億美元及其資產(chǎn)負(fù)債表上290億美元的電力、航空業(yè)務(wù)服務(wù)合同。米勒稱她對SEC的調(diào)查并不太擔(dān)心。

看好通用電氣的一個主要因素是，盡管其它主要部門、電力和通用電氣資本出現(xiàn)問題，但該公司兩項世界一流業(yè)務(wù)（航空和醫(yī)療保健）表現(xiàn)良好且價值很大。航空部門是皇冠上的明珠。去年該部門貢獻了通用電氣工業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)造的147億美元稅前利潤中的45%。航空業(yè)務(wù)以商業(yè)飛機發(fā)動機為主，在蓬勃發(fā)展的市場中份額領(lǐng)先。

窄體飛機發(fā)動機實際上由通用電氣與法國航天公司賽峰集團成立的合資公司CFM International與普惠公司（Pratt & Whitney）雙頭壟斷，波音777和787夢幻客機、空客A350之內(nèi)寬體飛機發(fā)動機則由通用電氣和英國羅爾斯羅伊斯公司雙頭壟斷。通用電氣為波音737 MAX、空客A320neo等窄體飛機供應(yīng)的新型LEAP發(fā)動機開局不錯，截至去年底有1.4萬臺訂單。

LEAP技術(shù)包括發(fā)動機機芯采用新型陶瓷材料，這些材料比過去使用的鎳合金更輕、更耐高溫。LEAP發(fā)動機比上一代發(fā)動機燃料效率提高15%，將帶來長期利潤豐厚的維護收入和零部件收入流，這是發(fā)動機業(yè)務(wù)主要盈利來源。通用電氣制造的寬體飛機787夢幻客機發(fā)動機GEnx也取得成功。

通用電氣航空業(yè)務(wù)利潤率為24%，是普惠公司利潤率的兩倍多，反映了對安裝數(shù)量業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的3.3萬多臺發(fā)動機的豐厚維護利潤。

盡管成像業(yè)務(wù)面臨價格壓力，制造CAT掃描、MRI等儀器的醫(yī)療保健部門是全球領(lǐng)頭羊，約四分之三收入來自成像和醫(yī)療保健系統(tǒng)，其余來自生命科學(xué)（包括對比成像和生物工藝）。

雖然航空和醫(yī)療保健業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，工業(yè)業(yè)務(wù)卻有財務(wù)杠桿。穆迪給予通用電氣A2信用評級，但承認(rèn)其信用指標(biāo)與該評級不一致。債券投資者并不傻，通用電氣債務(wù)和信用違約掉期成本與最低投資級BBB評級更一致。

通用電氣10年期債券收益率約為4%，較同期美國國債收益率高一個百分點；核心工業(yè)業(yè)務(wù)基于債務(wù)對息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）之比的杠桿為3.4倍。相比之下霍尼韋爾債務(wù)與Ebitda之比不到一倍。

還有通用電氣的養(yǎng)老金計劃，截至2016年底虧空310億美元。雖然2017年股市強勁或許有所幫助，但截至去年底仍有相當(dāng)程度的虧空。

一些投資者淡化養(yǎng)老金虧空，但負(fù)債卻是實實在在的。通用電氣計劃今年發(fā)行60億美元債券為其養(yǎng)老金計劃融資，這相當(dāng)于把財富從股東轉(zhuǎn)移到員工和退休人員。

引起通用電氣估值討論的問題是該公司有可能分拆。考慮到工業(yè)業(yè)務(wù)的杠桿、養(yǎng)老金負(fù)債和通用電氣對通用電氣資本的支持，分拆有可能難以實現(xiàn)。

比如，醫(yī)療保健業(yè)務(wù)上市將給通用電氣帶來現(xiàn)金，但也會剝奪該公司對其現(xiàn)金流的充分控制權(quán)。

摩根大通分析師圖薩（Stephen Tusa）一直看跌通用電氣，最近的報告稱該公司無論堅守還是剝離部分業(yè)務(wù)出路都不輕松。

圖薩1月末對通用電氣進行分類加總估值分析，得出每股13美元的估值，潛在下降估值為每股10美元。圖薩對通用電氣的評級為低配，目標(biāo)價14美元，對今明兩年的預(yù)期分別為每股收益88美分和85美分，低于市場平均預(yù)期。

上周圖薩更新其分析，以反應(yīng)通用電氣交通和照明業(yè)務(wù)出售、拋售貝克休斯持股、醫(yī)療保健業(yè)務(wù)部分IPO的可能影響。不過圖薩對其凈資產(chǎn)估值仍為每股13美元。

圖薩的報告寫到，除了簡單化的計算，通用電氣突出的問題是其產(chǎn)品組合增長仍然緩慢，自由現(xiàn)金流低迷和杠桿過高，這引發(fā)了其股權(quán)融資是否可行的問題。

圖薩稱通用電氣目前不必進行股權(quán)融資，但也許仍須籌集資本增強資產(chǎn)負(fù)債表，而通用電氣稱此舉無必要。該公司已計劃通過出售資產(chǎn)獲得200億美元收入，其中也許涉及交通和照明業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

圖薩稱，由于工業(yè)業(yè)務(wù)和通用電氣資本的高杠桿，通用電氣須首先考慮債券持有者，而這將損害股票持有者的利益。

2016年通用電氣利用通用電氣資本資產(chǎn)出售所得以每股約30美元的平均價格回購220億美元的股票，這在現(xiàn)在看來也許是令人后悔的舉動。今年通用電氣似乎不太可能回購股票。

讓我們看看圖薩對通用電氣的分類加總估值分析。圖薩基于通用電氣主要業(yè)務(wù)預(yù)期Ebitda對其2018年自由現(xiàn)金流作出假設(shè)，對其試用一定的倍數(shù)，然后減去負(fù)債，得出公司的股權(quán)價值。

圖薩給予航空和醫(yī)療保健業(yè)務(wù)13.5倍預(yù)期Ebitda的充分估值，倍數(shù)高于菲利普、聯(lián)合技術(shù)等同類公司。這兩家公司的股價約為2018年預(yù)期Ebitda的11倍。

圖薩的分析減去了通用電氣工業(yè)業(yè)務(wù)、養(yǎng)老金負(fù)債及各種業(yè)務(wù)拆分后公司開支的大筆計提，其每股10美元的下行估值體現(xiàn)了通用電氣維護和設(shè)備合同潛在價值損失。此外還有源自通用電氣對次級貸公司W(wǎng)MC Mortgage所有權(quán)的潛在債務(wù)。通用電氣2004年買下該公司，然后于2007年出售。

還有與股東訴訟相關(guān)的潛在債務(wù)。上周五一位股東起訴通用電氣，指控其隱瞞保險業(yè)務(wù)負(fù)債和SEC的調(diào)查。該公司發(fā)言人稱將積極應(yīng)訴。通用電氣面臨其他股東對其股價下跌有關(guān)的訴訟。

左右通用電氣估值的一個因素是電力業(yè)務(wù)。這項長期業(yè)務(wù)是通用電氣收入創(chuàng)造中最大的業(yè)務(wù)，有著豐富的歷史。全世界三分之一的電力由通用電氣的渦輪機產(chǎn)生。不過由于通用電氣減記資產(chǎn)和計入重組費用，去年電力業(yè)務(wù)利潤下降45%，至28億美元。

看漲派對通用電氣電力業(yè)務(wù)的估值倍數(shù)較圖薩的六倍市盈率更高，不過圖薩稱該業(yè)務(wù)面臨多年來價格日益下降的可再生能源增長的挑戰(zhàn)，以及來自競爭對手西門子、三菱重工的競爭壓力。

圖薩稱，燃氣輪機是其從供需角度研究的挑戰(zhàn)最大的終端市場之一，全世界正在轉(zhuǎn)向可再生能源，最終燃氣輪機將成為全球小眾產(chǎn)品；可再生能源發(fā)電和存儲成本現(xiàn)已低于燃氣，且不造成環(huán)境問題。

通用電氣燃氣輪機包括H級重型燃氣輪機，能夠生產(chǎn)為25萬多戶家庭供熱的電力。

通用電氣電力去年末在巴西的一個燃氣輪機大單輸給競爭對手，而該國是通用電氣主導(dǎo)的市場。據(jù)估計，2017年全球?qū)νㄓ秒姎庑氯細廨啓C的訂單降至35吉瓦，為2002年以來最低，公司預(yù)計2018年將進一步降至30吉瓦。電力部門正在進行大刀闊斧的調(diào)整，其中包括裁員1.2萬。

通用電氣制造風(fēng)機的可再生能源部門形勢不再有利，美國市場份額進一步輸給歐洲競爭對手Vestas Wind Systems。如今Vestas是美國市場老大，通用電氣居第二。

通用電氣電力業(yè)務(wù)估值須理解合同資產(chǎn)發(fā)揮的作用，涉及主要為電力和航空領(lǐng)域的長期服務(wù)與設(shè)備。合同的未來盈利能力基于未披露的假設(shè)，是通用電氣被稱為“黑箱”的一個原因。

米勒高度評價合同資產(chǎn)，在去年11月的電話會議上稱其利潤率高、回報率高，合同期長達一二十年，客戶為了設(shè)備的高性能運行保證將付出可預(yù)計的維護成本。圖薩去年向本刊表示，競爭對手與通用電氣的合同資產(chǎn)規(guī)模無法相提并論。

William Blair分析師海曼（Nicholas Heymann）等人認(rèn)為通用電氣利潤或已觸底，對其提出看漲理由。海曼最近在一份客戶報告中表示，一旦監(jiān)管調(diào)查和股東訴訟案解決，通用電氣對超預(yù)期自由現(xiàn)金流的注重和資產(chǎn)出售加速進行有可能使得股價恢復(fù)至預(yù)期每股收益1美元-1.07美元20倍的正常估值，即20美元-22美元。

英奇反駁看漲派，稱投資者應(yīng)對自由現(xiàn)金流支撐的具有顯著增長前景的公司支付20倍預(yù)期市盈率，但通用電氣沒有資格，也許它要多年才能解決其挑戰(zhàn)。表現(xiàn)優(yōu)異的工業(yè)公司霍尼韋爾基于2018年利潤預(yù)期的市盈率為19倍。

如果因為股價低迷被剔除道指成分股，將是作為美國企業(yè)一面旗幟的通用電氣又一個羞辱。通用電氣是1896年道指創(chuàng)立以來僅存的創(chuàng)始成分股。

在道指30只成分股中，通用電氣股價最低，對于以個股價格而非市值加權(quán)的道指來說影響基本上不大。道指有關(guān)委員會或許決定增加一只對指數(shù)影響更大的成分股。

如果通用電氣被剔除道指，看漲派將視之為其股價觸底的一個信號。然而仔細考察后發(fā)現(xiàn)，該公司基于利潤、分類加總分析、杠桿、復(fù)雜性和業(yè)務(wù)挑戰(zhàn)的股估值并不低。通用電氣的黃金時代也許已經(jīng)過去。（編輯：姜禹）