風險與機遇：地產(chǎn)板塊的思考

本文來自“觀點指數(shù)”微信公眾號，作者為“中信證券”。

這是不是資金成本上升的周期?

企業(yè)的資金成本上升較快。部分企業(yè)融資渠道日漸狹窄，一方面既有的場內(nèi)債券融資新增額度較為困難，存量債務面臨回售的壓力;另一方面非標融資管制越來越多。我們預計，對于大中型民企來說，本輪資金成本上升周期(超過一年)存量資金成本可能要上升200到300個BP。我們認為，民營房地產(chǎn)企業(yè)面臨的不僅是資金成本上升的問題，還有逐漸失去長期穩(wěn)定的信用負債來源的威脅。

不過，雖然金融監(jiān)管趨嚴，但企業(yè)不至于面臨“一刀切”式的融資收緊。我們預計，龍頭公司增加債券發(fā)行規(guī)模雖然較為困難，但較長時間維持存量債券發(fā)行規(guī)模仍有可能。2015年之后A股地產(chǎn)板塊的股權(quán)融資鳳毛麟角，實際上也不存在股權(quán)融資繼續(xù)收緊的問題。更重要的是，本輪資金成本提高并沒有伴隨著銷售快速萎縮，企業(yè)有辦法主動應對可能壓力。

個人買房的資金成本上升趨勢存在，但速度比較慢。融360顯示，2018年1月全國首套房貸款平均利率為5.43%，相當于基準利率的1.11倍。

為什么一些地產(chǎn)企業(yè)的增量融資成本明顯提升?

2015年到2017年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)享受較低的資金成本，廣闊的融資渠道——這在歷史上是極為罕見的。中國的房地產(chǎn)企業(yè)在2015年前是基本無法進入境內(nèi)債券市場融資的，而2015年之后地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的確很大，有力降低了企業(yè)的資金成本，優(yōu)化了企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)。然而從更長的歷史周期來看，這種債券發(fā)行的便利并不是理所當然的。

推動去杠桿和防風險，就意味著需要警示一些房地產(chǎn)公司，避免企業(yè)盲目加杠桿。在2015年之后，的確有一些企業(yè)拿地高舉高打，透過超常規(guī)的杠桿使用，獲得了超常規(guī)的業(yè)績增長。如果行業(yè)將此一模式奉為圭臬，就可能使得局部金融風險進一步放大。因此我們認為，限制高風險偏好的企業(yè)融資，是有必要的，也是正在發(fā)生的。

從板塊整體的角度，最近一段時間凈負債率的提高，說明未來板塊有降杠桿的需求。如果要降杠桿，則既要維持一定銷售增速，又要控制企業(yè)的融資渠道，避免土地市場劣幣驅(qū)逐良幣。在這一環(huán)境之下，企業(yè)資金成本差別化上升是大概率的。

居民去杠桿意味著按揭貸款會大幅收縮嗎?

我們認為，監(jiān)管層提到的“居民去杠桿”，主要是規(guī)范“消費貸”的發(fā)放，是避免銀行以不同名目推動樓市泡沫產(chǎn)生，并不是去壓制正常合理的自住需求。中央經(jīng)濟工作會議指出，要促進形成金融和房地產(chǎn)的良性循環(huán)。我們認為，這就既有要避免企業(yè)杠桿率過高的考慮，又有避免房價大起大落的考慮。

我們認為，今年按揭貸款投放是平穩(wěn)的，相比2017年并不會明顯下降。我們預計，今年年內(nèi)按揭貸款平均利率將維持在6%以內(nèi)。

資金成本上升是否必然伴隨著地產(chǎn)銷售走弱?

歷史上，房地產(chǎn)的銷售和利率變化的方向高度相關(guān)，我們沒有經(jīng)歷過利率向上但銷售持續(xù)向好的情況。但本輪資金成本上升的具有獨特之處。第一、緊信用，部分企業(yè)資金成本上升快，一些大國企資金成本上升較慢，個人按揭貸款資金成本上升慢。長期貸款基準利率沒有發(fā)生變化，未來可能也不會發(fā)生變化。第二、資金成本上升沒有伴隨其它行政調(diào)控手段加碼，未來行政調(diào)控可能也會保持穩(wěn)定。

在2008年之后，這種緊信用，低利率(相對而言)，穩(wěn)政策的組合是初次出現(xiàn)。這可能意味著地產(chǎn)銷售的表現(xiàn)和過往有所不同。

具體而言，各大公司2018年進取的銷售目標可以達成嗎?

我們判斷大多數(shù)龍頭公司的銷售目標可以達成。當然，全國商品房銷售額仍會出現(xiàn)小幅負增長。

以往房地產(chǎn)行業(yè)存在“需求熱情高漲，供不應求——繼續(xù)提價——需求出問題——去化速度下降——銷售面積下降，市場僵持——企業(yè)資產(chǎn)負債表危機——企業(yè)被迫降價——需求端買漲不買跌——企業(yè)繼續(xù)降價——資產(chǎn)價格下降倒逼政策掉頭——需求開始復蘇”這樣的一個循環(huán)。這個循環(huán)既不利于企業(yè)的健康成長，也不利于宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定。

展望未來，我們認為行業(yè)不會陷入這樣一個循環(huán)。監(jiān)管層的調(diào)控智慧在提升，企業(yè)的經(jīng)營智慧也在提升。從監(jiān)管來看，2017年后熱點城市限價的政策，等于給熱點城市“預留”了需求下降的空間。對企業(yè)來說，資金成本上升威脅下，大多數(shù)龍頭企業(yè)更愿意接受一個合理的價格，甚至提前下調(diào)銷售價格，追求更豐裕的回款。

所以我們相信，大多數(shù)龍頭公司對于2018年較為樂觀的銷售展望，是可以兌現(xiàn)的。我們認為，一些企業(yè)2018年全年銷售額增速，的確可以達到30%甚至更高的幅度。

所以對龍頭企業(yè)基本面的擔心完全是多余的嗎?

我們認為，企業(yè)對盈利能力的高度自信可能是缺乏理由的。一方面，在高凈負債率的情況下，利潤對于資金成本十分敏感，資金成本上升可能帶動企業(yè)盈利明顯下降。另一方面，限價嚴重損害了一部分企業(yè)的盈利能力。尤其是那些布局一二線城市為主，建安成本控制能力不強，但銷售能力較強，產(chǎn)品品質(zhì)溢價較強的公司，本輪受到?jīng)_擊格外嚴重。

龍頭企業(yè)對市場走勢十分敏感，很可能提前降價應對市場變化，資產(chǎn)負債表健康的背后可能是利潤表受到損害。因此，我們認為市場一部分民營地產(chǎn)公司的業(yè)績增速可能是過于樂觀了。

有沒有盈利能力穩(wěn)定的公司?

有。我們認為，龍頭企業(yè)，尤其是國企龍頭(含部分混合所有制企業(yè))盈利能力將比較穩(wěn)定。我們在之前報告中提出，國有龍頭公司一方面受惠于地方出讓土地態(tài)度的轉(zhuǎn)變，報價高低不再成為決定土地歸屬的唯一因素，另一方面也受惠于市場化激勵機制的補強(員工持股、項目跟投、股權(quán)激勵)。當前的資金環(huán)境對于國企有利。

關(guān)于國企在拿地方面的優(yōu)勢，我們不僅可以透過一些國企(混合所有制企業(yè))如萬科、招商、綠地拿地規(guī)模較大，單塊土地質(zhì)量較高來證明，也可以透過民營企業(yè)近期的拿地表現(xiàn)來證明。一些龍頭民企要么適度放慢了拿地腳步，要么新增土地儲備下沉到三四線城市，要么增加了并購拿地的比例，這都說明民營企業(yè)在熱點城市的土地競爭中不占優(yōu)勢。

我們不能用簡單的“國進民退”來形容國企龍頭的再崛起。因為在過去三年，由于超常規(guī)的融資渠道寬松，民營房地產(chǎn)企業(yè)普遍取得了較大的市場排名提升，而國有企業(yè)的份額不斷下降。我們相信，未來一段時間龍頭國企的再崛起，是一種周期運行的正常反彈。

棚改貨幣化比例會下降嗎?

棚改是為了解決民生問題，而棚改貨幣化則是透過棚改辦法的變化配合追求城市房地產(chǎn)市場平穩(wěn)。當三四線庫存比較大的時候，完全由理由通過貨幣化贖買的方式去庫存。當三四線庫存相對較小的時候，完全有理由興建房屋來分流需求。所以說，有了棚改和貨幣化工具的市場，是一個更穩(wěn)定的市場。

我們判斷2018年棚改貨幣化的比例可能下降，但這不意味著未來棚改貨幣化就會徹底退出歷史舞臺。當未來一些城市再次出現(xiàn)庫存過多的問題時，棚改貨幣化比例是有可能繼續(xù)提升的。

對板塊的判斷?

我們一直認為，政策和基本面環(huán)境不足以推動行業(yè)反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)板塊不存在政策放松，周期反轉(zhuǎn)的行情。從基本面角度看，當前時間點繼續(xù)大規(guī)模加杠桿和高價拿地可能是危險的。從估值角度講，過于強調(diào)總貨值，忽視資金成本和盈利能力，可能是不明智的。

但政策環(huán)境不是收緊的，也不是放松的。如果說2018年伊始市場對地產(chǎn)政策放松的判斷失準，那今天對3月后政策可能不斷收緊的判斷也無依據(jù)。今天限制消費貸等做法，原意也并不是推動房價大幅下跌，而是避免未來風險累積?？偠灾?，政策意圖在2017年下半年后一直是追求市場穩(wěn)定，只是資本市場的預期在不斷變化。1月底可能過于樂觀，現(xiàn)在又可能過于悲觀。（編輯：王夢艷）