中信證券：日本告別現(xiàn)有超寬松框架 大幅推進(jìn)政策正?；?/h1>
作者：
智通財(cái)經(jīng) 嚴(yán)文才
2024-03-20 09:17:56
日本央行在3月貨幣政策會(huì)議大幅修改貨幣政策框架，結(jié)束負(fù)利率及YCC政策，停止購(gòu)買(mǎi)ETF和J-REITs，撤銷(xiāo)通脹超調(diào)承諾，未來(lái)將以短端利率為首要政策工具。
智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)稱，日本央行在3月貨幣政策會(huì)議大幅修改貨幣政策框架，結(jié)束負(fù)利率及YCC政策，停止購(gòu)買(mǎi)ETF和J-REITs，撤銷(xiāo)通脹超調(diào)承諾，未來(lái)將以短端利率為首要政策工具，本次會(huì)議決定日元無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率目標(biāo)區(qū)間為0%~0.1%。日本央行已對(duì)通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場(chǎng)恐慌。中信證券認(rèn)為，本次會(huì)議后日本央行政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，短端目標(biāo)利率或?qū)⒃谀甑走_(dá)到0.5%左右，美日利差還有進(jìn)一步縮窄的空間，但日元套息交易在年內(nèi)大幅逆轉(zhuǎn)的概率或較小。
中信證券主要觀點(diǎn)如下：
日本央行(日銀)2024年3月貨幣政策決議發(fā)生諸多重要變化：
1)修改貨幣政策框架。日銀認(rèn)為原有的“含收益率曲線控制的量化質(zhì)化寬松”(QQE+YCC)框架、通脹超調(diào)承諾(inflation-overshooting
commitment)已完成使命，未來(lái)將把短端利率作為首要政策工具，通脹定量目標(biāo)維持于2%(不再?gòu)?qiáng)調(diào)“持續(xù)在2%以上”)。
2)結(jié)束負(fù)利率政策，將引導(dǎo)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率波動(dòng)區(qū)間至0%~0.1%。日銀將自3月21日起為超額準(zhǔn)備金提供+0.1%的利率，從而引導(dǎo)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借市場(chǎng)利率(uncollateralized
overnight call
rate)由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民間金融機(jī)構(gòu)截至3月18日的超額準(zhǔn)備金規(guī)模約466萬(wàn)億日元，我們測(cè)算民間機(jī)構(gòu)每月可由此直接獲得約400億日元的利息收入。
3)徹底退出YCC政策，同時(shí)維持購(gòu)買(mǎi)日債規(guī)模大體不變。日銀徹底退出YCC政策，同時(shí)表示將維持與此前大致相同的日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量;目前每月購(gòu)債規(guī)模約6萬(wàn)億日元。中信證券注意到，日銀同時(shí)公布的二季度購(gòu)債操作計(jì)劃中對(duì)1年以上付息日債的擬購(gòu)買(mǎi)上限較一季度下降，表明日銀可能正暗示將放緩購(gòu)債。
4)結(jié)束購(gòu)買(mǎi)ETF、J-REITs，減少購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。日銀將正式停止購(gòu)買(mǎi)ETF和J-RETs，不過(guò)事實(shí)上其在去年初至今僅在3個(gè)交易日買(mǎi)入過(guò)ETF、過(guò)去5年間未買(mǎi)入J-REITs，中信證券認(rèn)為結(jié)束購(gòu)買(mǎi)上述兩類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)影響輕微。日銀亦宣布此后將逐步減少購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債，約一年后終止購(gòu)買(mǎi)這兩類(lèi)資產(chǎn)。
5)下調(diào)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出和民間消費(fèi)的評(píng)估，上調(diào)對(duì)漲薪動(dòng)能的評(píng)估。日銀對(duì)工業(yè)產(chǎn)出現(xiàn)狀的評(píng)估由此前的“大致平穩(wěn)”改為“處于大致平穩(wěn)的趨勢(shì)但近期因部分汽車(chē)廠商暫停生產(chǎn)和運(yùn)輸而下降”，對(duì)民間消費(fèi)的評(píng)估由此前的“繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)”改為“盡管觀察到受漲價(jià)和廠商暫停生產(chǎn)等事態(tài)的擾動(dòng)，但仍顯示韌性”。日銀新增了薪資“很可能(highly
likely)”在今年穩(wěn)健增長(zhǎng)的表述。
6)修改前瞻指引。日銀刪除了原來(lái)“如有必要將毫不猶豫地加碼寬松”等表述，改為“預(yù)計(jì)寬松金融狀況將維持一段時(shí)間(for the time
being)”。
日銀已對(duì)通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場(chǎng)恐慌
一方面，今年大超預(yù)期且結(jié)構(gòu)亮眼的春斗漲薪結(jié)果為日本央行驗(yàn)證通脹良性循環(huán)的強(qiáng)度添加了新證據(jù)，日銀確認(rèn)日本的內(nèi)生通脹動(dòng)能已足夠穩(wěn)健，退出異次元寬松貨幣政策已是順理成章的決策。另一方面，日銀對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反應(yīng)足夠及時(shí)、為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作做好了保護(hù)，且日媒在大幅修改貨幣政策框架前的持續(xù)“吹風(fēng)”使市場(chǎng)逐漸對(duì)日銀的提前行動(dòng)有所準(zhǔn)備，中信證券認(rèn)為這是日銀退出超寬松政策這一原本可能充滿金融風(fēng)險(xiǎn)的決策至今未在市場(chǎng)點(diǎn)燃恐慌情緒的重要原因。
退出負(fù)利率并非日銀加息的終點(diǎn)，政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性
市場(chǎng)已在日銀貨幣政策會(huì)議前觀察到強(qiáng)勁的薪資數(shù)據(jù)和諸多日媒報(bào)道，對(duì)于本次會(huì)議提前調(diào)整貨幣政策的可能性已有所準(zhǔn)備，故決議公布后日元不升反貶、USDJPY再度升破150關(guān)口，中信證券認(rèn)為，這可能反映了市場(chǎng)認(rèn)為日元利好出盡的觀點(diǎn)，即“在日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)但未至強(qiáng)勁的環(huán)境下，日銀加息10bps并退出負(fù)利率后便難以再有新的緊縮行動(dòng)”，但是中信證券對(duì)此并不完全認(rèn)同。
中信證券認(rèn)為，近期日本消費(fèi)需求偏軟的現(xiàn)象主要是緣于居民收入暫未追趕上物價(jià)漲幅，而近期春斗亮眼的漲薪幅度終將反映為居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的恢復(fù)，日本內(nèi)需有望趨于改善、經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)以高于潛在增長(zhǎng)率的速度擴(kuò)張。在目前短端實(shí)際利率為負(fù)、且核心CPI同比有望繼續(xù)維持在2%的環(huán)境下，日本央行并不缺乏進(jìn)一步加息的空間。綜合而言，中信證券認(rèn)為日銀政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，美日利差有進(jìn)一步縮窄的可能。
預(yù)計(jì)短端目標(biāo)利率有可能在年底達(dá)到0.5%左右
目前LSEG顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì)年底短端政策利率可能僅會(huì)達(dá)到0.1%左右，中信證券提醒投資者留意預(yù)期上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。日銀本身的利率歷史對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)的參考價(jià)值有限，不過(guò)可將瑞士央行退出負(fù)利率后的政策路徑作為他山之石。
瑞士在過(guò)去十年的通脹走勢(shì)與日本有一定的相似性(瑞士在2013至2016年的CPI同比甚至比日本核心CPI同比更低)，兩國(guó)物價(jià)都受進(jìn)口價(jià)格影響，且都在疫情期間經(jīng)歷了同比峰值在2%以上、5%以下的高通脹，而瑞士央行在2022年9月退出負(fù)利率后經(jīng)過(guò)多次加息使政策利率達(dá)到了1.75%的高位(盡管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以內(nèi))。
誠(chéng)然，兩國(guó)在外貿(mào)伙伴、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面有諸多不同，且瑞士央行的通脹目標(biāo)比日本央行稍低(瑞士央行的通脹目標(biāo)是0%~2%)，但瑞士向市場(chǎng)展示了低通脹國(guó)家的央行政策利率持續(xù)超過(guò)通脹讀數(shù)的可能性。參考日銀自身2006年至2007年加息的經(jīng)驗(yàn)，中信證券預(yù)計(jì)在日本通脹內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)的環(huán)境下，日銀有可能在今年余下時(shí)間加息兩次各25bps，從而將短端目標(biāo)利率引導(dǎo)至0.5%左右的水平；后續(xù)加息步伐未必是每次10bps。
日銀政策變化對(duì)日本股市的短期影響可能有限
一方面，如前所述，日銀正式停止購(gòu)買(mǎi)ETF對(duì)日股的需求可能幾乎沒(méi)有影響，且日銀在短期向市場(chǎng)拋售ETF的風(fēng)險(xiǎn)較小、亦較難快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍將能受到寬裕流動(dòng)性的支持。另一方面，日本通脹良性循環(huán)逐漸強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)漸入佳境的趨勢(shì)有助于日企在日本國(guó)內(nèi)繼續(xù)改善盈利，同時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)有望“軟著陸”的前景可能也有利于日企的海外營(yíng)收情況。中信證券仍看好日股的配置價(jià)值。
日元套息交易的逆轉(zhuǎn)可能已在進(jìn)行，逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)在年內(nèi)明顯加劇的概率較小
中信證券此前曾指出，日元套息交易的對(duì)沖成本已自2022年起明顯上升，對(duì)于日本投資者而言，在考慮對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，(十年期)美債、德債、英債、澳債等幾種主要高息貨幣資產(chǎn)的潛在收益已經(jīng)不如直接持有日債的收益高。中信證券從日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)披露的投資活動(dòng)中亦可發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)已自2022年下半年起有凈賣(mài)出海外債券的傾向，這可能表明日元套息交易的逆轉(zhuǎn)已持續(xù)一年多?？紤]到今年年內(nèi)美日利差大幅收窄、日元出現(xiàn)劇烈升值的概率仍不算大，預(yù)計(jì)年內(nèi)日元套息交易的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)可能不會(huì)明顯加劇。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
日本通脹及薪資增長(zhǎng)可持續(xù)性弱于預(yù)期；定量測(cè)算的穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性、有效性與假設(shè)考慮的周全性不及預(yù)期；日本貨幣與財(cái)政政策緊縮程度超預(yù)期；日元波動(dòng)程度超預(yù)期；海外商業(yè)前景與風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)日企的消極影響超預(yù)期；市場(chǎng)情緒超預(yù)期或不及預(yù)期。
智通聲明：本內(nèi)容為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表智通財(cái)經(jīng)立場(chǎng)。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載，文中內(nèi)容僅供參考，不作為實(shí)際操作建議，交易風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。更多最新最全港美股資訊，請(qǐng)點(diǎn)擊下載智通財(cái)經(jīng)App
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中信證券主要觀點(diǎn)如下：
日本央行(日銀)2024年3月貨幣政策決議發(fā)生諸多重要變化：
1)修改貨幣政策框架。日銀認(rèn)為原有的“含收益率曲線控制的量化質(zhì)化寬松”(QQE+YCC)框架、通脹超調(diào)承諾(inflation-overshooting commitment)已完成使命，未來(lái)將把短端利率作為首要政策工具，通脹定量目標(biāo)維持于2%(不再?gòu)?qiáng)調(diào)“持續(xù)在2%以上”)。
2)結(jié)束負(fù)利率政策，將引導(dǎo)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率波動(dòng)區(qū)間至0%~0.1%。日銀將自3月21日起為超額準(zhǔn)備金提供+0.1%的利率，從而引導(dǎo)無(wú)擔(dān)保隔夜拆借市場(chǎng)利率(uncollateralized overnight call rate)由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民間金融機(jī)構(gòu)截至3月18日的超額準(zhǔn)備金規(guī)模約466萬(wàn)億日元，我們測(cè)算民間機(jī)構(gòu)每月可由此直接獲得約400億日元的利息收入。
3)徹底退出YCC政策，同時(shí)維持購(gòu)買(mǎi)日債規(guī)模大體不變。日銀徹底退出YCC政策，同時(shí)表示將維持與此前大致相同的日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量;目前每月購(gòu)債規(guī)模約6萬(wàn)億日元。中信證券注意到，日銀同時(shí)公布的二季度購(gòu)債操作計(jì)劃中對(duì)1年以上付息日債的擬購(gòu)買(mǎi)上限較一季度下降，表明日銀可能正暗示將放緩購(gòu)債。
4)結(jié)束購(gòu)買(mǎi)ETF、J-REITs，減少購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債。日銀將正式停止購(gòu)買(mǎi)ETF和J-RETs，不過(guò)事實(shí)上其在去年初至今僅在3個(gè)交易日買(mǎi)入過(guò)ETF、過(guò)去5年間未買(mǎi)入J-REITs，中信證券認(rèn)為結(jié)束購(gòu)買(mǎi)上述兩類(lèi)資產(chǎn)的市場(chǎng)影響輕微。日銀亦宣布此后將逐步減少購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債，約一年后終止購(gòu)買(mǎi)這兩類(lèi)資產(chǎn)。
5)下調(diào)對(duì)工業(yè)產(chǎn)出和民間消費(fèi)的評(píng)估，上調(diào)對(duì)漲薪動(dòng)能的評(píng)估。日銀對(duì)工業(yè)產(chǎn)出現(xiàn)狀的評(píng)估由此前的“大致平穩(wěn)”改為“處于大致平穩(wěn)的趨勢(shì)但近期因部分汽車(chē)廠商暫停生產(chǎn)和運(yùn)輸而下降”，對(duì)民間消費(fèi)的評(píng)估由此前的“繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)”改為“盡管觀察到受漲價(jià)和廠商暫停生產(chǎn)等事態(tài)的擾動(dòng)，但仍顯示韌性”。日銀新增了薪資“很可能(highly likely)”在今年穩(wěn)健增長(zhǎng)的表述。
6)修改前瞻指引。日銀刪除了原來(lái)“如有必要將毫不猶豫地加碼寬松”等表述，改為“預(yù)計(jì)寬松金融狀況將維持一段時(shí)間(for the time being)”。
日銀已對(duì)通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場(chǎng)恐慌
一方面，今年大超預(yù)期且結(jié)構(gòu)亮眼的春斗漲薪結(jié)果為日本央行驗(yàn)證通脹良性循環(huán)的強(qiáng)度添加了新證據(jù)，日銀確認(rèn)日本的內(nèi)生通脹動(dòng)能已足夠穩(wěn)健，退出異次元寬松貨幣政策已是順理成章的決策。另一方面，日銀對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的反應(yīng)足夠及時(shí)、為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作做好了保護(hù)，且日媒在大幅修改貨幣政策框架前的持續(xù)“吹風(fēng)”使市場(chǎng)逐漸對(duì)日銀的提前行動(dòng)有所準(zhǔn)備，中信證券認(rèn)為這是日銀退出超寬松政策這一原本可能充滿金融風(fēng)險(xiǎn)的決策至今未在市場(chǎng)點(diǎn)燃恐慌情緒的重要原因。
退出負(fù)利率并非日銀加息的終點(diǎn)，政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性
市場(chǎng)已在日銀貨幣政策會(huì)議前觀察到強(qiáng)勁的薪資數(shù)據(jù)和諸多日媒報(bào)道，對(duì)于本次會(huì)議提前調(diào)整貨幣政策的可能性已有所準(zhǔn)備，故決議公布后日元不升反貶、USDJPY再度升破150關(guān)口，中信證券認(rèn)為，這可能反映了市場(chǎng)認(rèn)為日元利好出盡的觀點(diǎn)，即“在日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)但未至強(qiáng)勁的環(huán)境下，日銀加息10bps并退出負(fù)利率后便難以再有新的緊縮行動(dòng)”，但是中信證券對(duì)此并不完全認(rèn)同。
中信證券認(rèn)為，近期日本消費(fèi)需求偏軟的現(xiàn)象主要是緣于居民收入暫未追趕上物價(jià)漲幅，而近期春斗亮眼的漲薪幅度終將反映為居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的恢復(fù)，日本內(nèi)需有望趨于改善、經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)以高于潛在增長(zhǎng)率的速度擴(kuò)張。在目前短端實(shí)際利率為負(fù)、且核心CPI同比有望繼續(xù)維持在2%的環(huán)境下，日本央行并不缺乏進(jìn)一步加息的空間。綜合而言，中信證券認(rèn)為日銀政策利率還存在進(jìn)一步上調(diào)的可能性，美日利差有進(jìn)一步縮窄的可能。
預(yù)計(jì)短端目標(biāo)利率有可能在年底達(dá)到0.5%左右
目前LSEG顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì)年底短端政策利率可能僅會(huì)達(dá)到0.1%左右，中信證券提醒投資者留意預(yù)期上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。日銀本身的利率歷史對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)的參考價(jià)值有限，不過(guò)可將瑞士央行退出負(fù)利率后的政策路徑作為他山之石。
瑞士在過(guò)去十年的通脹走勢(shì)與日本有一定的相似性(瑞士在2013至2016年的CPI同比甚至比日本核心CPI同比更低)，兩國(guó)物價(jià)都受進(jìn)口價(jià)格影響，且都在疫情期間經(jīng)歷了同比峰值在2%以上、5%以下的高通脹，而瑞士央行在2022年9月退出負(fù)利率后經(jīng)過(guò)多次加息使政策利率達(dá)到了1.75%的高位(盡管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以內(nèi))。
誠(chéng)然，兩國(guó)在外貿(mào)伙伴、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面有諸多不同，且瑞士央行的通脹目標(biāo)比日本央行稍低(瑞士央行的通脹目標(biāo)是0%~2%)，但瑞士向市場(chǎng)展示了低通脹國(guó)家的央行政策利率持續(xù)超過(guò)通脹讀數(shù)的可能性。參考日銀自身2006年至2007年加息的經(jīng)驗(yàn)，中信證券預(yù)計(jì)在日本通脹內(nèi)生動(dòng)能持續(xù)的環(huán)境下，日銀有可能在今年余下時(shí)間加息兩次各25bps，從而將短端目標(biāo)利率引導(dǎo)至0.5%左右的水平；后續(xù)加息步伐未必是每次10bps。
日銀政策變化對(duì)日本股市的短期影響可能有限
一方面，如前所述，日銀正式停止購(gòu)買(mǎi)ETF對(duì)日股的需求可能幾乎沒(méi)有影響，且日銀在短期向市場(chǎng)拋售ETF的風(fēng)險(xiǎn)較小、亦較難快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍將能受到寬裕流動(dòng)性的支持。另一方面，日本通脹良性循環(huán)逐漸強(qiáng)化、經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)漸入佳境的趨勢(shì)有助于日企在日本國(guó)內(nèi)繼續(xù)改善盈利，同時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)有望“軟著陸”的前景可能也有利于日企的海外營(yíng)收情況。中信證券仍看好日股的配置價(jià)值。
日元套息交易的逆轉(zhuǎn)可能已在進(jìn)行，逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)在年內(nèi)明顯加劇的概率較小
中信證券此前曾指出，日元套息交易的對(duì)沖成本已自2022年起明顯上升，對(duì)于日本投資者而言，在考慮對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，(十年期)美債、德債、英債、澳債等幾種主要高息貨幣資產(chǎn)的潛在收益已經(jīng)不如直接持有日債的收益高。中信證券從日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)披露的投資活動(dòng)中亦可發(fā)現(xiàn)這些機(jī)構(gòu)已自2022年下半年起有凈賣(mài)出海外債券的傾向，這可能表明日元套息交易的逆轉(zhuǎn)已持續(xù)一年多?？紤]到今年年內(nèi)美日利差大幅收窄、日元出現(xiàn)劇烈升值的概率仍不算大，預(yù)計(jì)年內(nèi)日元套息交易的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)可能不會(huì)明顯加劇。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
日本通脹及薪資增長(zhǎng)可持續(xù)性弱于預(yù)期；定量測(cè)算的穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性、有效性與假設(shè)考慮的周全性不及預(yù)期；日本貨幣與財(cái)政政策緊縮程度超預(yù)期；日元波動(dòng)程度超預(yù)期；海外商業(yè)前景與風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)日企的消極影響超預(yù)期；市場(chǎng)情緒超預(yù)期或不及預(yù)期。
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