中金：港股“兩會”的交易策略

摘要

在恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)2月分別大漲6%和14%、創(chuàng)出去年年初以來月度最高漲幅后，上漲動能出現(xiàn)一定衰減也并不意外，主要考慮到：1)在短期技術(shù)面上，市場出現(xiàn)一定超賣跡象(RSI在70附近);2)更重要的是，在前期降息和監(jiān)管政策一些積極催化劑已經(jīng)被市場充分計入后，當(dāng)前市場焦點都集中在下周兩會期間的政策動向，尤其是財政相關(guān)政策(3月4日-5日)。

2月LPR下調(diào)25個基點好于市場預(yù)期，進(jìn)而推動A股和港股市場反彈、尤其是對流動性更為敏感的成長科技板塊(如恒生科技和創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲)，這一點與我們此前提示和預(yù)期的一致。但也需要清楚的看到，僅靠當(dāng)前幅度的降息并不足以徹底扭轉(zhuǎn)整體增長和市場的問題。當(dāng)前環(huán)境下，財政政策仍起到?jīng)Q定性作用。

即將召開的兩會是否將帶來進(jìn)一步的樂觀意外?市場目前的預(yù)期并不是很高 。如果赤字率目標(biāo)為3%，外加發(fā)行1萬億元人民幣特別國債，那么基本符合市場預(yù)期;3.5%的赤字率目標(biāo)外加1萬億元人民幣特別國債，會略微超過市場預(yù)期，但幅度也不算很大。5-6萬億元人民幣的新增財政支出(或等量的支持率、央行PSL)將使得財政脈沖在上半年達(dá)到歷史高點(4ppt)，或能為增長和市場進(jìn)一步上漲空間的更為強勁的引擎。若凈增規(guī)模明顯低于這一水平，雖然也會為市場提供支撐，但或不足以完全扭轉(zhuǎn)當(dāng)前趨勢，那么市場更有可能在一定區(qū)間盤整震蕩，而結(jié)構(gòu)性機會將更加突出。

正文

市場走勢回顧

在春節(jié)后兩周的強勁反彈后，港股市場上周的勢頭有所降溫，震蕩中出現(xiàn)較明顯分化。整體看，除恒生科技指數(shù)上漲2.60%外，其余指數(shù)均微跌，其中恒生指數(shù)下跌0.82%，恒生國企指數(shù)下跌0.63%，MSCI中國指數(shù)下跌0.57%。板塊方面，信息技術(shù)和可選消費板塊跑贏，上周分別上漲5.7%和1.7%;而地產(chǎn)和保險板塊表現(xiàn)落后，分別下跌6.2%和4.3%。

圖表：MSCI中國指數(shù)上周下跌0.6%，電信和可選消費板塊領(lǐng)漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

在恒生指數(shù)和恒生科技指數(shù)2月分別大漲6%和14%、創(chuàng)出去年年初以來月度最高漲幅后，我們認(rèn)為上漲動能出現(xiàn)一定衰減也并不意外，主要考慮到：1)在短期技術(shù)面上，市場在此前大幅下跌過后出現(xiàn)一定超賣跡象(RSI在70附近);2)更重要的是，正如我們在《降息過后看財政》中提到，在前期降息和監(jiān)管政策一些積極催化劑已經(jīng)被市場充分計入后，當(dāng)前市場焦點都集中在下周兩會期間的政策動向，尤其是財政相關(guān)政策(3月4日-5日)。

2月LPR下調(diào)25個基點好于市場預(yù)期，進(jìn)而推動A股和港股市場反彈、尤其是對流動性更為敏感的成長科技板塊(如恒生科技和創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲)，這一點與我們此前提示和預(yù)期的一致，也與1月LPR按兵不動后市場的失望形成鮮明對比。考慮到當(dāng)前中國的實際利率尤其是相對融資成本仍然較高，此次降息不僅有其充分必要性且也能起到一定作用。但也需要清楚的看到，僅靠當(dāng)前幅度的降息并不足以徹底扭轉(zhuǎn)整體增長和市場的問題。當(dāng)前環(huán)境下，財政政策仍起到?jīng)Q定性作用，輔以更大幅度的融資成本下行。因此，及時出臺一定規(guī)模的財政刺激對于解決當(dāng)前預(yù)期負(fù)反饋，以及私人部門信用收縮的問題至關(guān)重要，亦是今年兩會備受關(guān)注的焦點。

圖表：中國5年期LPR下調(diào)25個基點，至3.95%

資料來源：Wind，中金公司研究部

那么，即將召開的兩會是否將帶來進(jìn)一步的意外利好?市場目前的預(yù)期并不是很高。除了整體經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)外(市場普遍預(yù)期可能不會存在太大出入)，與財政支出相關(guān)的目標(biāo)與政策(例如一般公共預(yù)算赤字率、特別國債、以及地方政府債務(wù)化解等)成為市場關(guān)注焦點。從目前市場的預(yù)期看，如果赤字率目標(biāo)為3%，外加發(fā)行1萬億元人民幣特別國債，那么基本符合市場預(yù)期;3.5%的赤字率目標(biāo)外加1萬億元人民幣特別國債，會略微超過市場預(yù)期，但幅度也不算很大。根據(jù)我們此前測算(《中美對比之四：錢去哪兒了?》)，5-6萬億元人民幣的新增財政支出(或等量的支持率、央行PSL)將使得財政脈沖在上半年達(dá)到歷史高點(4ppt)，這或許能夠為增長和市場進(jìn)一步上漲空間的更為強勁的引擎。如果凈增規(guī)模明顯低于這一水平，雖然也會為市場提供支撐，但或不足以完全扭轉(zhuǎn)當(dāng)前趨勢，這一情況下市場更有可能在一定區(qū)間盤整震蕩，而結(jié)構(gòu)性機會將更加突出。

圖表：2月中國PMI為49.1%，比上月下降0.1個百分點

資料來源：Wind，中金公司研究部

除了總量層面自上而下的政策外，其它產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)性政策方向也值得關(guān)注，例如中央財經(jīng)委員會要求推動新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費品的具體實施方案，與新能源、人工智能等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新方向，國央企市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績考核、以及推動數(shù)據(jù)中心建設(shè)，以及資本市場制度改革方向等等，也有望為相關(guān)板塊提供催化劑。

外部方面，近期美聯(lián)儲降息預(yù)期受數(shù)據(jù)影響繼續(xù)波動，短期仍存在不確定性，但中期方向不至逆轉(zhuǎn)。2月29日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示美國1月核心PCE物價指數(shù)同比增速回落至2.8%，略低于此前一個月2.9%的漲幅，并沒有大幅超出預(yù)期，部分緩解了市場此前因CPI大超預(yù)期的擔(dān)憂。此外，2月ISM制造業(yè)PMI環(huán)比回落至47.8，連續(xù)16個月處于收縮區(qū)間，低于市場預(yù)期49.5。這些數(shù)據(jù)都再度提振了降息預(yù)期，使得美債從高位有所回落。從大方向來看，盡管過去一段時間降息預(yù)期從3月推遲至6月，導(dǎo)致10年期美債利率從3.8%低點攀升至4.3%，而且這一反復(fù)過程預(yù)期還會持續(xù)一段時間，但短期內(nèi)預(yù)期和資產(chǎn)的折返跑不至于改變長期方向，直到降息開啟。因此對于美債而言，當(dāng)前方向比擇時更重要。

圖表：降息路徑不確定性猶存，10年期美債利率攀升至4%以上

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，下周兩會是值得關(guān)注的重點政策窗口(《2月市場有何期待?》)。在當(dāng)前市場環(huán)境下，如果財政政策超出預(yù)期，市場有望打開更多上行空間，周期性和核心資產(chǎn)有望跑贏。否則，結(jié)構(gòu)性機會，即“啞鈴”策略下的三條主線，高分紅、出海、以及科技仍將是我們建議配置的策略(《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》)。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關(guān)注的變化主要包括：

1)2月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)為49.1%，比上月下降0.1個百分點，基本與市場預(yù)測中值(49.0%)一致。分項看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)、從業(yè)人員指數(shù)和供應(yīng)商配送時間指數(shù)均低于臨界點。春節(jié)擾動生產(chǎn)，供應(yīng)商配送時間也延長，春節(jié)假期導(dǎo)致的生產(chǎn)人員因素可能要大于物流因素。中金宏觀組認(rèn)為，排除季節(jié)性因素后，需求收縮繼續(xù)邊際緩解。小型企業(yè)仍弱，高耗能行業(yè)邊際改善。基建發(fā)力，房地產(chǎn)仍弱，春節(jié)假期服務(wù)消費是亮點。

2)2月28日，香港特區(qū)財政司司長陳茂波發(fā)表2024至2025財政年度特區(qū)政府《財政預(yù)算案》[1]，其中股市方面香港全速落實促進(jìn)股票市場流動性專責(zé)小組去年10月提出的多項建議，包括改革創(chuàng)業(yè)板;人民幣方面特區(qū)政府將繼續(xù)深化互聯(lián)互通機制，便利人民幣跨境投資和雙向流通，提高離岸人民幣流動性;樓市方面特區(qū)政府決定即日起撤銷所有住宅物業(yè)需求管理措施，即由今天起所有住宅物業(yè)交易無須再繳付額外印花稅、買家印花稅和新住宅印花稅。此舉體現(xiàn)了香港政府進(jìn)一步提升香港市場作為國際金融中心的競爭力、不斷深化和完善與內(nèi)地市場的互聯(lián)互通，同時加強國際合作，進(jìn)一步增強香港市場的吸引力和活力的決心。

3)1月美國核心PCE物價指數(shù)同比增速回落至2.8%，略低于此前一個月2.9%的漲幅，符合市場預(yù)期，為2021年3月以來最小增幅。不過，從月度環(huán)比來看，1月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比增速從此前一個月的0.2%攀升至0.4%，符合市場預(yù)期。服務(wù)價格是推動環(huán)比增速加快的主要動力，1月服務(wù)價格增速達(dá)到2022年3月以來最高水平。作為美聯(lián)儲偏愛的通脹目標(biāo)，本次PCE降溫或表明通脹壓力有所緩解。

4)2月美國ISM制造業(yè)PMI環(huán)比下降至47.8，連續(xù)16個月下滑，且低于49.5的市場預(yù)期。分項指數(shù)中，前瞻性指標(biāo)新訂單分項指數(shù)月度環(huán)比大幅下滑，表明高利率環(huán)境下需求未來可能趨弱。但是，新出口訂單分項指數(shù)明顯改善，表明強勁的外部需求有望提供支撐。另外，價格分項指數(shù)環(huán)比也出現(xiàn)下滑，表明通脹壓力可能有所減輕。在走弱的制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布后，市場再度轉(zhuǎn)向降息交易。

圖表：海外主動型基金連續(xù)流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

政策托底有望推動市場短期反彈，投資者可以采取“撿便宜”策略。不過，在更多利好性政策兌現(xiàn)前，我們認(rèn)為當(dāng)前環(huán)境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊(高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源)、高端科技升級板塊(科技硬件、半導(dǎo)體)和中端優(yōu)勢行業(yè)出海板塊(工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等)將是建議核心關(guān)注的三條主線。

重點關(guān)注事件

3月4日-5日召開全國兩會;3月9日公布中國2月CPI數(shù)據(jù)。

本文來源于中金公司發(fā)布的策略研究報告；智通財經(jīng)編輯：文文。