廣發(fā)策略：債務(wù)周期下的資產(chǎn)配置——避險資產(chǎn)篇

一、引言：債務(wù)周期的視角，資產(chǎn)配置的指引——避險資產(chǎn)篇

投資，最不應(yīng)該出現(xiàn)的失誤是缺乏“位置感”。大類資產(chǎn)價格研判的兩個要點在于“位置”、“邊際變化”。我們知道投資者的超額收益來自于認(rèn)知上的“預(yù)期差”，在股市分析中，大多數(shù)投資者容易過于依賴“邊際變化”，而一定程度上忽視“定位大周期位置”。但我們提示大家：在很多最重要的時刻，關(guān)于大周期的“定位”往往主導(dǎo)了投資收益（超額收益）的大部分。而其中的一個關(guān)鍵問題在于我們應(yīng)該選擇哪一個周期作為“坐標(biāo)軸”去實現(xiàn)“定位”？

在《債務(wù)周期下全球股市大底如何形成——“債務(wù)周期大局觀”系列（一）》中我們提出：縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因于“債務(wù)周期”，當(dāng)市場分析聚焦于邊際變化本質(zhì)上是忽視了非周期性因素，容易因此而產(chǎn)生認(rèn)知偏差。從海外復(fù)盤的經(jīng)驗看，在債務(wù)周期下，海外股市大級別底部的形成有賴于企業(yè)/居民杠桿率的趨勢回落；債務(wù)風(fēng)險的消化程度決定了市場底部堅實與否，大級別反轉(zhuǎn)需要債務(wù)風(fēng)險的顯著出清。我們關(guān)于“債務(wù)周期大局觀”的系列報告：解讀“位置”，正確“應(yīng)對”來源于此。

在《債務(wù)周期視角中日的對比與展望——“債務(wù)周期大局觀”系列（二）》中，我們將債務(wù)周期的框架應(yīng)用于日本90s的復(fù)盤及中日的對比，從債務(wù)周期的角度理解日本失去的“三十年”如何發(fā)生？比如我們發(fā)現(xiàn)日本的匯率政策管理可能不是“核心矛盾”，“債務(wù)+人口”問題構(gòu)成底層邏輯，此外日本宏觀政策不協(xié)調(diào)也客觀上延緩經(jīng)濟了走出泥潭。

從本系列第三篇開始，我們將債務(wù)周期的框架繼續(xù)深入，向讀者闡述這一框架對大類資產(chǎn)配置的指引。在第三篇《債務(wù)周期下的資產(chǎn)配置-風(fēng)險資產(chǎn)篇——“債務(wù)周期大局觀”系列（三）2.23》中聚焦于風(fēng)險資產(chǎn)——權(quán)益資產(chǎn)股市與商品。

本篇（第四篇）我們將視角轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)，重點分析兩類——債券與黃金。

首先對于債券，從債務(wù)周期的視角看，債券資產(chǎn)在泡沫破滅與蕭條期表現(xiàn)顯著占優(yōu)。以美國/日本/德國等債務(wù)危機經(jīng)驗看，長端與短端利率在頂部破滅&蕭條期，及后續(xù)的和諧去杠桿階段都會進(jìn)入下行通道，利率債迎來長牛。因此我們之前一直強調(diào)新投資范式（美債利率higher for longer，中債利率lower for longer）債市長牛，我們將結(jié)合流動性偏好理論與利率“黃金法則”，去解析這一時期債券長短端利率的下行機理，及利率債配置建議。

其次對于黃金，黃金的超國家主權(quán)信用價值是應(yīng)對逆全球化新投資范式的必需配置。首先在定價框架上，我們將主要從金融、貨幣、避險三重屬性來剖析黃金的定價邏輯；其次在黃金價格展望上，我們認(rèn)為中短期來看，2024年金價將有兩點支撐來源（美債實際利率下行支撐金價+全球大選年地緣局勢推升金價），中長期來看，去美元化的大趨勢下，全球黃金儲備仍有潛在提升空間將支撐金價。

二、債券資產(chǎn)：泡沫破滅&蕭條期及去杠桿階段孕育利率債長牛

（一）“債務(wù)周期六階段論”視角：債券資產(chǎn)在泡沫破滅與蕭條期表現(xiàn)顯著占優(yōu)

我們在“債務(wù)周期大局觀”系列第一篇中參考瑞-達(dá)利歐《債務(wù)危機》所述，認(rèn)為典型通縮性長債務(wù)周期的演繹可以分為6個階段：周期的早期階段→泡沫階段→頂部（破滅）→蕭條階段→和諧的去杠桿→正?；?/p>

債務(wù)周期視角如何看股債匯資產(chǎn)輪動？我們總結(jié)日本、美國、英國歷史上的典型債務(wù)周期各階段大類資產(chǎn)的表現(xiàn)規(guī)律如下，債券類資產(chǎn)在泡沫破滅與蕭條期表現(xiàn)顯著占優(yōu)：

1. 泡沫階段：權(quán)益資產(chǎn)相對占優(yōu)，資產(chǎn)表現(xiàn)為股>匯>債，或股>債>匯組合。如日本1987-1989年、美國2004-2007年、英國2005-2007年。

2. 頂部泡沫破裂&蕭條階段：債券表現(xiàn)顯著占優(yōu)，權(quán)益表現(xiàn)較差，資產(chǎn)一般表現(xiàn)為債>匯>股。如日本1989-2013年、美國&英國2008-2009年。

3. 和諧去杠桿階段：權(quán)益資產(chǎn)相對占優(yōu)，資產(chǎn)表現(xiàn)為股>債>匯，或股≈債>匯。如日本2013-2020年、美國2009-2011年、英國2009-2015年。

（二）泡沫破滅&蕭條期長短端利率的下行機理分析與配置建議

核心結(jié)論與配置建議：

（1）長端與短端利率在頂部破滅&蕭條期，及后續(xù)的和諧去杠桿階段都會進(jìn)入下行通道，利率債迎來長牛。

（2）在泡沫階段，債市通常呈現(xiàn)“熊平”特征，而在頂部破滅&蕭條期，則會呈現(xiàn)“牛陡”特征，是利率債的重要配置機會！而進(jìn)入和諧去杠桿階段后，“牛陡”特征可能會漸趨淡化，但利率下行趨勢通常會延續(xù)，利率債依然具備長期配置價值！

（3）在資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢、市場降息預(yù)期較高以及機構(gòu)資產(chǎn)荒的背景下，當(dāng)前國內(nèi)利率債或處于長牛之中！我們在23.6《新投資范式：擁抱確定性！》中曾分析，無風(fēng)險利率下行，風(fēng)險偏好偏低的新范式環(huán)境將是中長期主題。我們維持新范式債券長牛的趨勢判斷！繼續(xù)建議關(guān)注利率債。

長端利率和短端利率在不同債務(wù)周期中的走勢及其背后原理做如下分析（以日本/美國/德國為例）：

短期國債利率往往由政策利率主導(dǎo)，而長期國債利率的影響因素討論頗多：

（1）經(jīng)典的純粹預(yù)期理論在投資者無期限偏好的假定下強調(diào)了長期利率是未來短期利率的均值。

（2）市場分割理論假定投資者固定地投資于某一期限的債券，從而強調(diào)不同期限細(xì)分市場供求關(guān)系的影響。

（3）流動性偏好理論認(rèn)為長期利率相比短期利率，由于投資長期債券還損耗了流動性，還需要加入一筆“補償”，即流動性風(fēng)險溢價。因此，長期利率為短期利率期望與流動性風(fēng)險溢價之和。相比于市場分割理論中對不同期限市場的絕對性劃分，正是由于溢價對投資人的補償，我們可以將不同流動性的資產(chǎn)市場之間的相互影響納入分析之中。

（4）根據(jù)伯南克的分析框架，長期國債利率（如10年期國債利率）無非是預(yù)期未來10年的短期利率均值與期限溢價之和，其中預(yù)期未來10年的短期利率均值是未來10年平均實際利率和預(yù)期通脹之和。根據(jù)利率“黃金法則”，未來10年平均實際利率與實際經(jīng)濟增速對應(yīng)。

因此，10年期國債利率=預(yù)期未來10年的短期利率均值+期限溢價=實際經(jīng)濟增速+預(yù)期通貨膨脹+期限溢價。在期限溢價中，我們重點分析相對可觀測的流動性風(fēng)險溢價所帶來的影響。

依據(jù)上述框架，我們對日本、美國、德國的長短端利率在典型債務(wù)周期各階段的走勢，及其背后共性與機理做出分析。在泡沫破滅&蕭條階段，基準(zhǔn)利率下行，貨幣供給量穩(wěn)步上升，流動性供給增加。加之持有流動較高資產(chǎn)（如短期債券）的機會成本減少（短期利率下降），流動性資產(chǎn)需求相對減少。流動性總體寬裕條件下，公眾對長期資產(chǎn)的配置需求增加，長期債券價格走強致使其利率進(jìn)入下行通道。

（1）日本：從90s以來央行大幅度降息。1999年2月，日本目標(biāo)將政策利率降至0.5%，并在4月宣稱維持該利率水平直至通縮擔(dān)憂的消除。2013年4月，日本再次宣稱“只要通脹符合2%的政策目標(biāo)，將繼續(xù)實施數(shù)量與質(zhì)量寬松政策”。90s以后，日本M2同比增速在0-5%區(qū)間波動，M2占GDP比重總體呈上升趨勢。

（2）美國：美聯(lián)儲在2008年底將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率降至0-0.25%區(qū)間。2009年3月宣稱，經(jīng)濟疲軟需要聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在較長時間維持較低水平。美聯(lián)儲通過時間指引，將結(jié)束實施超低基準(zhǔn)利率的時間從2013年中期、2014年底，延長至2015年中。此段時期M2占GDP比重與蕭條前相比，上升趨勢十分明顯。

（3）德國：歐洲央行于2013年7月采用了開放式指引，預(yù)計核心歐洲央行利率在相當(dāng)長的時間段維持或低于該水平。次貸危機發(fā)生后至2020年以前，基準(zhǔn)利率再無明顯上揚，德國M2同比增速保持在2%-10%區(qū)間。視角三：從宏觀調(diào)控來看，擴張性財政政策是經(jīng)濟蕭條時期平抑經(jīng)濟波動的常見行為，而在經(jīng)濟困難時期往往貨幣政策寬松以釋放流動性（債務(wù)貨幣化），這對于債務(wù)化解必不可少。

頂部和蕭條前后債市出現(xiàn)“熊平”（短期利率上升相比長期利率上升更快）和“牛陡”（短期利率下降相比長期利率下降更快）現(xiàn)象，這主要受到經(jīng)濟基本面和貨幣政策的影響。從日本/美國/德國的案例不難看出，在頂部之前的泡沫階段，債市出現(xiàn)“熊平”，而日本和美國在頂部之后的蕭條階段出現(xiàn)“牛陡”：

1. 短期利率：由于短期國債利率走勢由政策利率主導(dǎo)，因此對短期利率的判斷需要建立在對央行行為的理解之上。

（1）“熊平”階段：日本/美國/德國在泡沫早期階段均在一定程度下調(diào)了基準(zhǔn)利率，為泡沫形成提供了經(jīng)濟環(huán)境。泡沫階段后期，三國通脹走高，其中美國和日本的通脹水平顯著高于2%的溫和通脹水平。根據(jù)泰勒規(guī)則，為避免經(jīng)濟進(jìn)入非均衡的持續(xù)性波動狀態(tài)，政策名義利率應(yīng)隨通貨膨脹同步變動，此時各國央行開始加息，短期利率迅速提升。

（2）“牛陡”階段：隨著頂部結(jié)束，通脹下滑至合理區(qū)間。特別是對于日本而言，進(jìn)入了較長時段的零通脹甚至通縮的環(huán)境，央行政策名義利率開始下行，帶動短期利率又迅速降低。

2. 長期利率：無論是“熊平”還是“牛陡”，長期利率未能與短期利率同步，我們利用伯南克的框架進(jìn)行分析。

（1）“熊平”階段：日本M2同比增速在高位水平，此外廣義貨幣占GDP比重快速上升，美國M2占GDP比重處于趨勢上揚，歐元區(qū)在泡沫破滅與蕭條期也表現(xiàn)出類似特征。此時期由于流動性總體寬裕，對長期資產(chǎn)配置需求的增加致使長期利率有向下的壓力。此外，在進(jìn)入頂部和蕭條之前，日/美/德經(jīng)濟增速逐漸走弱，泡沫經(jīng)濟下的高增長難以為繼，預(yù)期未來10年的短期利率均值同樣出現(xiàn)向下的壓力。最終，長期利率未能隨短期利率同步上升。

（2）“牛陡”階段：在蕭條后期或去杠桿階段，美國和日本經(jīng)濟有所復(fù)蘇，此外，美國TIPS指數(shù)在蕭條后期一度走高，推高了長期利率的上升。日本在新世紀(jì)初廣義貨幣占GDP比重有所下滑，流動性階段性的緊縮也會激勵對長期國債的減持，長期利率也會呈現(xiàn)階段性上升。美國和日本長期國債利率在下行過程中出現(xiàn)了階段性上升，其未能隨短期利率同步下降。與日本和美國相比，德國在08年經(jīng)濟危機之后長期利率與短期利率同步變化較為一致

（三）80年代以來日本居民資產(chǎn)配置變遷：經(jīng)濟泡沫破滅后更注重防御

1. 從資產(chǎn)配置的變遷看，在經(jīng)濟泡沫破滅后的30年中，日本居民顯著降低了風(fēng)險資產(chǎn)配置比例，而增配防御性資產(chǎn)（減配股票，增配存款、保險和養(yǎng)老儲蓄金等）。

1979年以前的石油危機造成的輸入型通脹拉低了日本的總需求，經(jīng)濟和消費的低迷導(dǎo)致了該段時間居民的主要資產(chǎn)配置于現(xiàn)金存款。1985年開始實施激進(jìn)貨幣政策，推動居民現(xiàn)金存款份額下降，股票份額上升。而后1989年加息導(dǎo)致的通縮循環(huán)和老齡化又再次提高了現(xiàn)金和保險養(yǎng)老金的配置比重?？傮w上，該階段居民部門未償金融資產(chǎn)經(jīng)歷80年代的快速增長后增速明顯下降。從細(xì)分種類看，存款總額緩慢上升，份額穩(wěn)重有升；股票及其他權(quán)益的總額及份額從80年代中后期開始逐步降低，維持低位；債權(quán)類資產(chǎn)配置總額在90年代整體維持穩(wěn)定。

2. 90年代期間在資產(chǎn)配置偏好上更注重安全性與流動性，顯著降低對于盈利性的要求。

90年代經(jīng)濟泡沫破滅后進(jìn)入蕭條，市場風(fēng)險偏好長期處于低位，股票/地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅縮水，賺錢效應(yīng)較差。以債務(wù)周期的視角看，在破滅&蕭條期，居民資產(chǎn)配置明顯以安全性/流動性作為最優(yōu)先考量。伴隨著蕭條進(jìn)入后期及和諧去杠桿階段到來，市場風(fēng)險偏好有所回升。

值得一提的是，日本在現(xiàn)金和存款等低風(fēng)險資產(chǎn)上的配置顯著高于歐美國家，但在債券上的配置比例低于歐美。以2023年3月份的數(shù)據(jù)為例，日本居民部門現(xiàn)金存款份額在50%以上，顯著高于美國12.60%和歐元區(qū)35.50%的份額。其中原因可能在于日本高企的政府杠桿率，90s以來這一指標(biāo)顯著高于其他經(jīng)濟體，債務(wù)高企帶來的風(fēng)險降低了居民對政府債的配置信心。

三、黃金的超國家主權(quán)信用價值是應(yīng)對逆全球化新投資范式的必需配置

（一）黃金的定價框架

黃金作為一種特殊的大宗商品，具有商品、金融、貨幣、避險等多重屬性。其中，黃金的商品屬性對于定價分析而言是相對較弱的因素。對傳統(tǒng)的大宗商品分析框架而言，供需雙邊關(guān)系決定價格。而對黃金而言，歷史所消費的黃金構(gòu)成了強大的存量，并且這些存量黃金再重回市場流通形成供給是相對容易的。我們將主要從金融、貨幣、避險三重屬性來剖析黃金的定價邏輯——

1.金融屬性-實際利率&黃金定價框架：從黃金的金融屬性來看，我們可以簡單將黃金的本質(zhì)理解為一個超國家主權(quán)信用的、永不到期的無息債券。由于黃金本身并不產(chǎn)生現(xiàn)金流收益，TIPS利率（實際利率代理變量）本質(zhì)上代表了美元體系中真實的回報率水平，可以作為持有黃金的機會成本，與黃金價格顯著負(fù)相關(guān)，實際利率&黃金定價框架可以作為黃金最主要的定價邏輯之一。長周期來看，實際利率上行/下行—>黃金ETF總持倉量下行/上行—>黃金價格下跌/上漲的規(guī)律顯著。

值得關(guān)注的是，2022年下半年以來，實際利率&黃金定價框架一定程度上失效。實際利率顯著抬升，黃金ETF總持倉量下行，但黃金價格相對堅挺。我們認(rèn)為，全球央行黃金儲備自2022年開始系統(tǒng)性抬升是美債實際利率大幅抬升但黃金價格仍然堅挺這一罕見現(xiàn)象背后的原因。據(jù)WGC數(shù)據(jù)，2022年是自1950年有記錄以來央行及其他官方機構(gòu)購金量最多的一年，這一現(xiàn)象的本質(zhì)在于理解我們在23年6月《新投資范式：擁抱確定性！》所提出的新一輪投資范式下逆全球化的外部背景，近年來全球不確定性持續(xù)增強，俄烏沖突發(fā)生后使得全球（尤其是新興市場）更加關(guān)注自身儲備資產(chǎn)的安全性，加速去美元化的趨勢。

2.避險屬性：金融、經(jīng)濟、地緣政治出現(xiàn)大幅波動或危機時往往提升黃金的避險需求，避險需求帶來風(fēng)險溢價。全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)顯著抬升區(qū)間—>大量避險資金涌入黃金市場（黃金ETF總持倉抬升）—>黃金價格上漲，其中代表事件包括2008年金融危機、2010年歐債危機、2016年英國脫歐、2020年全球新冠疫情和2022年俄烏沖突等。

3.貨幣屬性：黃金對美元體系有一定的替代性，美元信用削弱將利好黃金。盡管在現(xiàn)代金融體系中，黃金已經(jīng)被非貨幣化，但其仍然是各國外匯儲備中重要的組成部分，對美元體系有一定的替代性，具備隱性的貨幣價值。當(dāng)美元信用削弱（表現(xiàn)為美元占全球外匯總儲備比例下行），將利好黃金表現(xiàn)。

（二）黃金價格展望

理解新投資范式下的美債利率 higher for longer。新一輪的投資范式地緣沖突及外溢的脫鉤風(fēng)險推升資源品通脹，疊加美國在疫情期間的貨幣寬松與高財政補貼強化消費韌性，美國進(jìn)入資本開支周期高位，通脹升溫推動美債利率higher for longer。2024年是“新范式”的回眸期。2024年美國經(jīng)濟形勢與1995年和1998年高度相似：經(jīng)濟放緩但不衰退+通脹有韌性+新技術(shù)革命。我們提示，2024年美聯(lián)儲會降息，但幅度可能低于市場預(yù)期，并且本輪降息周期不會太長。

選取1980年以來6次美聯(lián)儲停止加息到開始降息的階段作為復(fù)盤區(qū)間：（1）美聯(lián)儲停止加息到開始降息的階段，10年期美債收益率整體下行趨勢相對比較確定；（2）2004-2006年（美聯(lián)儲停止加息后沒有立刻進(jìn)入降息）的經(jīng)驗顯示：假若一段時間內(nèi)美聯(lián)儲維持政策利率不變，美債收益率下行過程會有所反復(fù)，直到市場確認(rèn)降息信號，10年期美債收益率才開始單邊回落的走勢。美聯(lián)儲在2006年6月-2007年8月之間維持政策利率在5.25%的水平，在此期間，10年期美債收益率小幅震蕩，但并沒有單邊回落，直至2007年7月，市場確認(rèn)美聯(lián)儲將在9月開始降息后，10年期美債收益率才開始單邊回落的走勢。

對于10年期美債利率而言，我們傾向于認(rèn)為，當(dāng)前10年期美債收益率大概率已經(jīng)確認(rèn)本輪頂部，但回落期間可能還會有所反復(fù)。直到市場對于聯(lián)儲降息預(yù)期逐步企穩(wěn)，10年期美債收益率才能開啟單邊回落的走勢，下半年可能是降息啟動窗口。但基于對24年全年降息幅度相對審慎的判斷，我們判斷10年期美債利率下行空間可能整體有限。

黃金價格展望：

中短期來看，2024年金價將有兩點支撐來源：一方面下半年隨著美國降息預(yù)期逐步兌現(xiàn)，10年期美債實際利率下行有望一定程度上支撐黃金價格；另一方面，2024年作為全球大選年，地緣局勢亦可能成為黃金價格階段性走高的風(fēng)險來源。

中長期來看，新范式下黃金的超國家主權(quán)信用價值將構(gòu)成中長期投資邏輯，去美元化的大趨勢下，全球黃金儲備仍有潛在提升空間將支撐金價。

（1）近兩年全球央行（尤其是新興市場國家）主動購金，背后實際反映了新范式逆全球化趨勢下全球貨幣體系正在發(fā)生深刻變革。基于全球的地緣風(fēng)險頻發(fā)加之美國信用問題的隱患，尤其以新興國家為主在追求金融安全的驅(qū)動下開始關(guān)注儲備資產(chǎn)的安全性。

（2）我們判斷去美元化的大趨勢下，全球（尤其是新興市場）黃金儲備仍有潛在提升空間。結(jié)構(gòu)層面來看，全球近100個國家或地區(qū)披露的黃金儲備占央行儲備的比例差異較大。截至23Q3，該比例低于10%的國家或地區(qū)占全球的63%，而該比例高于50%的國家或地區(qū)占比僅有11%。此外，該比例超過50%的主要集中在美德法等歐美發(fā)達(dá)國家，而該比例不足10%的主要集中在印度、墨西哥、中國等新興市場國家。

四、風(fēng)險提示

歷史復(fù)盤經(jīng)驗不能線性外推、歷史經(jīng)驗不能代表未來、各國國情存在差異、海外復(fù)盤經(jīng)驗不等同于國內(nèi)。國內(nèi)經(jīng)濟增長不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費信心難恢復(fù)、“穩(wěn)增長”政策力度不及預(yù)期等）等。

本文來源微信公眾號“戴康的策略世界”，智通財經(jīng)編輯：陳秋達(dá)。