天風(fēng)證券：看好年內(nèi)金價(jià)再創(chuàng)歷史新高

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，展望2024年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險(xiǎn)屬性，均有利于金價(jià)的上漲，疊加當(dāng)前估值水平相對合理，我們看好金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。未來黃金最大的變數(shù)可能蘊(yùn)含在“人工智能的發(fā)展能否提升全要素生產(chǎn)率，從而解決供給不足的現(xiàn)狀”這個新時代最重要的命題當(dāng)中。

2023年，滬金(SHFE黃金)全年漲幅17.28%，帶領(lǐng)整個貴金屬板塊位列全球大類商品漲幅第一。由于黃金是全球定價(jià)的大宗商品，主要用美元計(jì)價(jià)，所以人民幣金的收益率可以大致拆分成國際金價(jià)的收益率(2023年上漲13.67%)+美元兌人民幣的匯率波動(2023年上漲1.74%)。國際金價(jià)貢獻(xiàn)了人民幣金價(jià)的大部分漲幅。

我們在去年3月22日的報(bào)告《黃金的超長周期——黃金定價(jià)系列報(bào)告二》中拆解過長周期上國際金價(jià)的定價(jià)因素，分別是黃金的金融屬性(代理變量是美國10年期TIPS利率)和對全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂(代理變量是央行黃金儲備的增量)。

從兩因子模型的結(jié)果來看，實(shí)際利率每上升1個bp，金價(jià)只下跌1.16美元，央行黃金儲備每上升1噸，金價(jià)要上漲0.77美元。考慮了兩者的波動率之后，對黃金價(jià)格的解釋力基本一致。

雖然線性模型能夠直觀且方便地幫助我們理解哪些因素對金價(jià)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著影響，但是市場的定價(jià)是維度高于一次方程的非線性過程。因此在金價(jià)的預(yù)測方法中我們還需要考慮這些因素是如何隨時間發(fā)生變化的。

(1)黃金的金融屬性

2023年美聯(lián)儲共加息100bps，相較2022年加息幅度下降，但美債10Y的TIPS利率從1.58%上升至1.72%，金融屬性仍然拖累金價(jià)。

我們預(yù)測2024年底的美債10年期收益率水平在樂觀/中性/悲觀情形下，分別為3.99%/3.75%和3.5%(詳見2014年2月8日報(bào)告《2024年美債展望：不同時間尺度的矛盾》)。假設(shè)通脹預(yù)期不變，中性情形下10年期美債利率到年底將較當(dāng)前水平4.28%(2月26日)下降53bps。因此，2024年黃金的金融屬性大概率走強(qiáng)，至少不會成為金價(jià)的拖累。

回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)降息開始后的一年金價(jià)收益率明顯高于降息開始前的一年；特別是在量化寬松政策出臺之后，快速降息和央行擴(kuò)表對金價(jià)的提振作用明顯。比如2007年9月開始降息后一年金價(jià)上漲了23%，2019年7月開始降息后一年金價(jià)上漲了40%(詳見圖1)。

(2)央行對全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂

另一方面，央行回補(bǔ)黃金儲備的趨勢日漸明朗，對全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂仍然是金價(jià)強(qiáng)有力的支撐。

根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢報(bào)告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行繼續(xù)大舉購入黃金，全年凈購買量為1037噸，只比2022年歷史紀(jì)錄少了45噸。雖然全球央行從2009年開始就在持續(xù)凈買入黃金，但2023年黃金儲備上漲的幅度比2009年-2021年的平均水平(424噸)多出一倍多。

央行的黃金儲備的高頻數(shù)據(jù)質(zhì)量和可得性并不高。各個央行資產(chǎn)負(fù)債表的披露頻度不同，導(dǎo)致黃金儲備數(shù)據(jù)難以相互驗(yàn)證。年度數(shù)據(jù)的覆蓋度高與其他頻率，這就給我們高頻跟蹤黃金儲備對金價(jià)的影響帶來了不小的麻煩。

由于央行看重黃金對貨幣信用的替代屬性，傾向于持有實(shí)物黃金，而機(jī)構(gòu)投資人看重黃金的投資屬性，傾向于持有黃金ETF。我們用金價(jià)和黃金ETF的走勢背離幅度來推斷除機(jī)構(gòu)投資以外的黃金需求(主要是金飾制造用金、工業(yè)用金、金條與金幣總需求和央行凈購金)變化趨勢。

其中金飾制造用金和工業(yè)用金與黃金的金融屬性無關(guān)，且歷史上看這部分黃金需求也比較穩(wěn)定(詳見圖4)。因此，金價(jià)和黃金ETF的走勢背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔(dān)憂也就越強(qiáng)。從2022年開始，這股定價(jià)力量超過了金融屬性，成為黃金的主要定價(jià)因素(詳見圖5)。

目前看，央行回補(bǔ)黃金儲備的空間依然很大。

2023年世界黃金協(xié)會的“央行黃金儲備(CBGR)調(diào)查”顯示，各國央行對美元未來地位的看法比之前調(diào)查更加悲觀，對黃金未來作用的看法比之前更加樂觀。62%的央行表示，黃金在未來總儲備中的占比將繼續(xù)上升，而2022年時只有42%。

其中，發(fā)展中國家央行對黃金儲備地位上升的態(tài)度比發(fā)達(dá)國家更加樂觀，64%的發(fā)展中國家央行認(rèn)為未來五年黃金在央行儲備中的占比會從當(dāng)前的15%上升到16-25%(所有的受訪央行中也有59%這么認(rèn)為)。

如果金價(jià)保持不變，假設(shè)未來黃金儲備占央行儲備的20.5%，那么五年后黃金儲備將較現(xiàn)在增加36.7%(增加13142.8噸)，年均上升2628噸。如果儲備維持當(dāng)前每年1000噸的速度買入，金價(jià)則需要出現(xiàn)20%累計(jì)漲幅。

(3)黃金的避險(xiǎn)屬性

金價(jià)的另一個驅(qū)動因素是不確定性。

國際貨幣基金組織(IMF)第一副總裁吉塔? 戈皮納特(Gita Gopinath)在第二十屆國際經(jīng)濟(jì)學(xué)會全球大會上稱，疫情、戰(zhàn)爭以及世界上最大的兩個經(jīng)濟(jì)體——中美之間的局勢，毫無疑問都改寫了全球經(jīng)濟(jì)關(guān)系的游戲規(guī)則。各國對國家安全問題的擔(dān)憂正在塑造著全球的經(jīng)濟(jì)政策。

2024年不缺少不確定性，全球?qū)H貿(mào)易和投資進(jìn)行干擾的措施數(shù)量、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和脆弱性關(guān)鍵詞指數(shù)都顯示著2024年的國際政治環(huán)境都在進(jìn)一步復(fù)雜化。全世界至少有65個國家(地區(qū))將舉行選舉，影響全球的49%人口。高度分裂和黨同伐異的選舉政治可能會成為常態(tài)，對政治和政府機(jī)構(gòu)的信任繼續(xù)被削弱，也是支撐黃金的因素之一。

2012年、2016年和2020年的美國大選年，全球央行黃金儲備平均上升了519噸，比2009年-2021年期間的非大選年平均高出了124噸。在世界局勢動蕩、經(jīng)濟(jì)增長疲軟、全球治理挑戰(zhàn)增加的背景下，今年的選舉將對未來數(shù)年的全球格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，隨之而來的不確定性以及美元體系的變化可能加速。

(4)看好金價(jià)再創(chuàng)歷史新高

展望2024年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險(xiǎn)屬性，均有利于金價(jià)的上漲，疊加當(dāng)前估值水平相對合理，我們看好金價(jià)再創(chuàng)歷史新高。

從估值來看目前金價(jià)相對中性。作為金價(jià)估值的常用指標(biāo)，目前銅金比和油金比都處在2015年以來相對中性的位置(詳見圖7)。而COMEX黃金凈多頭持倉擁擠度處在37%分位的中低位置，并未出現(xiàn)嚴(yán)重高估的情況(詳見圖8)。

從更長的周期來看，依然如我們?nèi)ツ陥?bào)告所說，“疫情之后的世界很難回到2008年-2018年的低利率、低通脹、總需求不足的時代，供給不足成為了世界的主要矛盾。在持續(xù)不斷的供給沖擊下，商品的貨幣屬性在上升。而黃金又是最具有貨幣屬性的商品，這是超長周期賦予黃金的溢價(jià)?！?《黃金的超長周期——黃金定價(jià)系列報(bào)告二》，2023年3月22日)

未來黃金最大的變數(shù)可能蘊(yùn)含在“人工智能的發(fā)展能否提升全要素生產(chǎn)率，從而解決供給不足的現(xiàn)狀”這個新時代最重要的命題當(dāng)中。