尋找銀行股估值之錨：ROE提升之路

本文選自“國信證券”，作者王劍。

尋找估值之錨

縱觀全球，銀行股PB分化較大，很難通過全球比較來尋找一個所謂的估值之錨。何謂銀行股的合理PB成為了世界性難題，莫衷一是。本報告認為，盈利能力尤其是ROE表現(xiàn)是支撐估值的核心變量之一。因此，我們從最為核心的基本面因素出發(fā)，考察銀行股ROE情況，并預測其未來變化趨勢。

ROE與PB的核心邏輯

PB是一個橫向比較的相對估值指標，為金融股所通用，但很難計算出一個所謂的合理PB。在進行全球比較時，各國分化較大，也很難找到所謂的合理水平。但可以用一個粗略的評估方法，大致找到一個PB的錨，即：

PB=ROE/COE

其中，COE為股權(quán)折現(xiàn)率，包括無風險收益率與風險溢價。風險溢價又取決于投資者對投資風險大小的判斷，以及投資者自身的風險偏好（風險偏好越高，那么對每單位風險所要求的風險溢價越低）。

COE=無風險收益率+風險溢價

上述PB公式的簡要邏輯為：一項資產(chǎn)有它的收益率，但持有它也有機會成本。如果收益率超出機會成本，則該資產(chǎn)可超過面值交易，否則就折價交易。換言之，這和永續(xù)債的定價是一個原理，銀行股就類似于永續(xù)債，ROE是它的票息率，COE是折現(xiàn)率。

但事實上，此公式很難直接應用于實戰(zhàn)操作，現(xiàn)實中，很多銀行PB水平也脫離上述公式估算的錨值較遠，似乎難以得到合理解釋。這主要是因為COE非常難以精準把握，尤其是COE中還包括風險溢價等偏主觀的因素，反映了市場情緒等非基本面信息，更是難以觀察與量化的指標。而且，COE在某些時間點會出現(xiàn)大幅的上下波動，似乎難以得到基本面角度的解釋。最為典型的是經(jīng)濟周期拐點，投資者情緒和預期出現(xiàn)重大扭轉(zhuǎn)，即使當年ROE未發(fā)生重大變化的情況下，估值也會大幅波動。

當然，這并不意味著基本面不重要，因為投資者預期的變化，歸根結(jié)底也是基于他們對未來基本面變化的判斷，包括對未來ROE的判斷。比如，我國在2011年開始宏觀調(diào)控，經(jīng)濟運行逐步進入結(jié)構(gòu)調(diào)整期，銀行ROE開始見頂回落，雖然回落速度并不快，但由于投資者形成了ROE持續(xù)向下的悲觀預期，再疊加風險偏好快速下降，因此估值快速回落，完全脫離了基本面。而2016年開始的經(jīng)濟復蘇期，則剛好相反，行業(yè)ROE略有抬頭，但尚未進入快速回升，而投資者預期ROE仍將繼續(xù)上行，因此推動了估值上行。因此，決定估值的是市場預期的ROE，或說ROE預期變化方向，而非ROE的已有值。

因此，該公式給出一個聯(lián)結(jié)基本面預期與估值的分析框架：PB應該與預期ROE正相關(guān)，投資者對盈利能力的預期越高，則估值理應越高；PB還與COE負相關(guān)，折現(xiàn)率越高（可能是資金成本高，也可能是風險溢價高），則估值越低。研究PB，便可以從ROE、COE兩個角度入手。本報告主要聚焦于ROE。

目前，銀行股ROE經(jīng)過前一段時間的見底回升之后，扭轉(zhuǎn)了此前投資者所誤認為的ROE長期向下的悲觀預期，因此對估值形成了有力支撐，大幅上修。

接下來的問題便是：此前ROE回升的主要驅(qū)動因素是什么，以及未來還能否超預期提升。

ROE詳解：尋找核心驅(qū)動

我們利用經(jīng)典的銀行ROE杜邦分解，詳解過去一段時間ROE回升的核心驅(qū)動因素，以便觀察這些因素的可持續(xù)性。為保持數(shù)據(jù)一致性，后文使用的ROA、ROE，其分母為期末期初的算術(shù)平均，因此與公司報告中披露值略有誤差，但不影響分析結(jié)果。

橫比：個股ROE分化加劇

以最新的2017年三季報數(shù)據(jù)來看，各銀行前三季度ROE（未經(jīng)年化）高低分化明顯。高者比如招商銀行、寧波銀行，均達到14%以上，貴陽銀行也高達13.6%。此外，大部分全國性銀行ROE位于9-13%區(qū)間內(nèi)。另有少數(shù)銀行，主要是農(nóng)商行，ROE低于9%。整體而言，ROE落差增加，顯示出各銀行盈利能力有所分化。

為研究ROE高低分化的根源，我們按照經(jīng)典方法將ROE進行杜邦分解。首先，ROE分解為ROA和權(quán)益乘數(shù)。

從ROA水平來看，2017年前三季度，大部分個股的ROA在0.6-0.7%間，而大型銀行ROA普遍較高，有些在0.9%以上，同時小型銀行ROA略低。因此，初步結(jié)論為，規(guī)模經(jīng)濟效應明顯，規(guī)模越大的銀行，ROA越高。

此外，權(quán)益乘數(shù)也是拉開ROE分化的主因之一。城商行、股份行權(quán)益乘數(shù)普遍較高，尤其是城商行，大多在15倍以上，江蘇銀行、杭州銀行等個股達到19倍以上。另有些個股在15倍以上。大部分個股的權(quán)益乘數(shù)則在10-15倍間，分化落差也較大，其中農(nóng)商行較低，僅略高于10倍。

權(quán)益乘數(shù)反映的是整家銀行增加財務(wù)杠桿的程度。城商行、股份行財務(wù)杠桿較高，顯示出這類銀行加杠桿較為激進，這是它們維持較高ROE的主要方式。從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)上看，這類銀行往往通過同業(yè)業(yè)務(wù)加杠桿，資產(chǎn)方是同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)（包括同業(yè)投資）的占比較高，負債方則是同業(yè)負債占比高。在目前的監(jiān)管態(tài)勢下，這類業(yè)務(wù)受到監(jiān)管層重點關(guān)注，未來它們的杠桿有一定的壓縮空間，權(quán)益乘數(shù)可能顯著回落，對ROE有不利影響。

而農(nóng)商行由于還不能大規(guī)?？鐓^(qū)域經(jīng)營，財務(wù)杠桿率相對有限，在各類銀行中居最低水平，也成為了拉低它們ROE的因素。

因此，從ROE、ROA、權(quán)益乘數(shù)三個指標來看，大型銀行ROE、ROA均較好；而大部分股份行、城商行則ROA表現(xiàn)平庸，主要靠權(quán)益乘數(shù)拉高ROE，大監(jiān)管可能壓低其未來權(quán)益乘數(shù)；農(nóng)商行則是ROA、權(quán)益乘數(shù)均不突出。

然后再將ROA進一步分解至利潤表上的各行，完成整張表的杜邦分解。

我們再挑選其中幾個重點指標，列成下圖：

從以上杜邦分解，可以較為清晰地看出，各銀行ROA高下分化的主要因素，甚至各自的主要經(jīng)營風格。

其中，招商銀行ROA達到0.98%，排名第一，主要是凈息差、非息收入均表現(xiàn)強勁，總收入/平均資產(chǎn)也是排名第一，反映了較強的凈息差水平和創(chuàng)收能力。后續(xù)撥備前利潤/平均資產(chǎn)、稅前利潤/平均資產(chǎn)也保持第一。ROA排名第二、第三的為建設(shè)銀行、工商銀行，而這兩家大銀行的撥備前利潤/平均資產(chǎn)僅排名第七、第八，不算特別突出，而資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)較低，不良資產(chǎn)壓力的減輕，對盈利水平構(gòu)成重大貢獻。

又如，農(nóng)商行凈利息收入/平均資產(chǎn)較高（即凈息差較高），與其貸款客戶定位、本土存款基礎(chǔ)有關(guān)，但由于費用、資產(chǎn)減值損失也較高，因此最后的ROA并不突出。這是業(yè)務(wù)定位于零售、小微等客戶群體時的常見特征，具有此特征的還包括平安銀行等。

為更易閱讀，我們還將上表轉(zhuǎn)換為名次表：

縱比：較2016年全年

然后，我們將2017年前三季度ROE（年化后）與上年全年比較，同時也與上年同期比較（不用年化）。兩種比較方式各有利弊。這是由于ROE分布具有季節(jié)性，四季度由于費用、撥備支出特征與前三季度不同，因此與上年同期比較更具可比性。但這樣同比會忽略上年第四季度的情況，因為有些情況是逐季改善的。因此，兩種比較可結(jié)合起來分析。

我們首先將2017年前三季度ROE簡單年化，然后與2016年全年ROE作比較，計算變化值（單位為個百分點或基點）。然后也將杜邦分解后的各行指標也作同樣比較。

為更直觀體現(xiàn)，我們再將上表中的ROE變化值、其他重點指標的變化值列于圖表之中。

可見，2017年ROE指標改善最為明顯的是寧波銀行、招商銀行以及個別其他大型銀行、城商行。而部分銀行ROE還在下降。

而且，如果結(jié)合2017年全年股價漲幅來看，部分ROE改善明顯的銀行確實漲幅靠前（但其余ROE變化不大的銀行則特征不明顯），擁有可靠的基本面支撐。

ROE再分解為權(quán)益乘數(shù)與ROA，先看權(quán)益乘數(shù)。2017年與2016年相比，大部分股份行的權(quán)益乘數(shù)是下降或基本不變的，體現(xiàn)了2017年金融去杠桿的階段性成果，但權(quán)益乘數(shù)的絕對值仍然處于相對高位。而大部分城商行的權(quán)益乘數(shù)竟然還在增加，后續(xù)還有待觀察。

然后，再觀察杜邦分解的ROA及其他重點指標的變化。部分銀行2017年凈利息收入/平均資產(chǎn)出現(xiàn)下滑（凈息差同比收縮），是侵蝕盈利能力的主因。而且，股份行、城商行凈利息收入/平均資產(chǎn)下滑程度最為明顯，大型銀行下滑反而有限，證明銀行間市場利率上行是壓縮凈息差的主因（存貸款利率則波動較?。瑢ν瑯I(yè)負債依賴較大的股份行、城商行凈息差承受較大壓力。這一狀態(tài)在2018年可能延續(xù)。

但同時，這些銀行資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)也下降，對盈利產(chǎn)生正貢獻，最終使ROA保持大體平穩(wěn)。比如，招商銀行、寧波銀行等ROE表現(xiàn)強勁的銀行，很大程度上也是受益于資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)的下降。足可見，資產(chǎn)質(zhì)量改善是2017年很多銀行保持乃至提升盈利水平的重要原因。經(jīng)濟復蘇勢頭延續(xù)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)將繼續(xù)貢獻盈利。

這事實上反映出，2017年銀行息差同比下滑的壓力依然較大（尤其以股份行、城商行為甚），但資產(chǎn)質(zhì)量壓力已減輕，因而兩者的影響相互抵銷，基本保持了盈利穩(wěn)定，ROA、ROE未出現(xiàn)過大的下滑。后續(xù)重點關(guān)注2018年凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量的變化趨勢。

最后，我們還要看一下各銀行的各杜邦分解指標的名次變化（正數(shù)代表名次前進）。從ROA、ROE的排名變化上看，大型銀行、城商行排名進步，股份行壓力較大。

縱比：較2016年同期

進一步，為剔除季節(jié)性因素，我們再將2017年前三季度ROE與上年同期比較。觀測的指標與前文相同，也是包括杜邦分解后各指標的變化值（單位為個百分點或基點），以及名次的變化值。

首先是杜邦分解后各指標的變化值：

同比來看，大部分銀行2017年前三季度ROE水平是同比下降的，僅寧波銀行、南京銀行、招商銀行顯著提升。同時，另有個別銀行幾乎持平。

然后是權(quán)益乘數(shù)的變化值，比較結(jié)果與上一節(jié)類似：

再觀測杜邦分解中的幾個重要指標：

圖中結(jié)論與前一節(jié)也是一致的：凈利息收入/平均資產(chǎn)下滑明顯，尤其是股份行、城商行，拖累了創(chuàng)收，但很多銀行資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)對盈利產(chǎn)生正貢獻，從而彌補了盈利水平整體下滑水平。銀行通過少提撥備來反哺利潤，其大背景是資產(chǎn)質(zhì)量整體有所改善。但2017年凈息差壓力依然較大。

再結(jié)合2017年個股漲幅來看，情況也類似，ROE同比升幅大的個股，2017年股價漲幅也大：

然后，杜邦分解各指標的名次變化，結(jié)論與前文也一致：

小結(jié)：從2017年的ROA、ROE變化來看，受監(jiān)管從嚴、貨幣從緊影響，大型銀行相對受益，中小銀行壓力較大，尤其是股份行尤為明顯，資金成本上升壓縮了息差空間，凈息差較2016年進一步收縮，拖累盈利。這些政策影響還體現(xiàn)在權(quán)益乘數(shù)上，大部分股份行的權(quán)益乘數(shù)也是較2016年下降的，這是金融去杠桿政策的效果顯現(xiàn)，也對ROE造成拖累。而在經(jīng)濟持續(xù)復蘇的背景下，資產(chǎn)質(zhì)量改善、撥備計提壓力減輕，對2017年保持盈利穩(wěn)定有重大貢獻。

ROE展望：個股仍將分化

最后，我們還將基于我們對明年銀行業(yè)經(jīng)營形勢的預判，對行業(yè)ROE變化情況給出一個大致的趨勢展望。

基于銀行股自上而下的分析框架，在對行業(yè)盈利給出預測之前，我們首先要對宏觀經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境進行簡要預判。我們初步預計2018年GDP增速在6.7%左右，增速保持平穩(wěn)。但內(nèi)生動力有所變化，基建、地產(chǎn)投資增速回落，制造業(yè)動能有所上升，消費也保持平穩(wěn)，外需回暖。經(jīng)濟保持平穩(wěn)對銀行業(yè)經(jīng)營意義重大，一方面信貸與金融服務(wù)需求依然旺盛，另外一方面也使全行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量形勢繼續(xù)向好。

行業(yè)環(huán)境方面，2018年金融監(jiān)管將進一步從嚴，對銀行業(yè)務(wù)有深遠影響。2017年銀行監(jiān)管以重點檢查為主，主要包括“三三四十”等檢查內(nèi)容，使監(jiān)管層對全行業(yè)風險有較好掌握。而2017年底開始，實質(zhì)性的監(jiān)管整改文件陸續(xù)出臺，包括市場關(guān)注的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》，以及銀監(jiān)會關(guān)于銀信類業(yè)務(wù)、流動性風險管理、大額風險暴露管理等方面的文件，也陸續(xù)出臺（或公開征求意見），里面不乏新的監(jiān)管整治要求。在這些一系列新老監(jiān)管要求下，很多原先的同業(yè)投資、資管理財?shù)确矫娴淖龇y以為繼，將在2018年推進實質(zhì)性業(yè)務(wù)調(diào)整與整改，尤其是部分中小銀行調(diào)整壓力較大。

行業(yè)盈利增速回升

對照杜邦分解的表格，對ROE影響最大的指標，包括凈利息收入/平均資產(chǎn)（約為凈息差）、資產(chǎn)減值損失/平均資產(chǎn)、權(quán)益乘數(shù)，分別取決于凈息差變化、資產(chǎn)質(zhì)量和銀行整體財務(wù)杠桿水平。

（1）凈息差：2018年開年以來，由于表內(nèi)外信貸供給非常緊張，融資服務(wù)的供需進一步失衡，預計凈息差將顯著抬升，較2017年同比顯著上升，成為推動盈利增長的主要驅(qū)動因素。

2017年，凈息差較2016年同比下行，拖累盈利，這在前文ROE分解中已經(jīng)體現(xiàn)。導致2017年凈息差年度下降的原因，是年初重定價因素，即2014-2015年的貨幣寬松，在2017年初仍有小部分重定價因素。但如果就年內(nèi)分季度來看，凈息差卻是處于逐季回升的狀態(tài)，每季度上升2BP左右。但分類別來看，主要是大型銀行表現(xiàn)最為突出，凈息差逐季回升，而股份行、城商行則未見明顯回升，甚至還在回落。

前文已提及，由于中小銀行對同業(yè)負債的依賴較高，同業(yè)負債占比較大，受銀行間市場利率上行影響，同業(yè)業(yè)務(wù)的利差收縮，拖累了整體凈息差。而傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)，各類銀行的利差均是穩(wěn)中有升的（下圖數(shù)據(jù)為全行業(yè)數(shù)據(jù)，與上市銀行數(shù)據(jù)有差異）。

展望2018年的凈息差表現(xiàn)，主要考慮三點因素：

一方面，考慮到中小銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)在監(jiān)管壓力下占比將進一步收縮，占全行業(yè)務(wù)占比將降低，利差更高的存貸款業(yè)務(wù)占比增加，有利于抬升整體凈息差（但這種調(diào)整是犧牲財務(wù)杠桿的，因此對ROE并不有利，見后文）；

另一方面，銀行間市場利率在2016年底以來持續(xù)抬升，主要是為了配合金融去杠桿，目前依然維持高位，進一步顯著抬升的可能性已較低（但顯著回落的可能性也不大），因此不太可能進一步侵蝕同業(yè)業(yè)務(wù)的利差。換言之，與2017年比較，同業(yè)業(yè)務(wù)的利差不太會進一步收縮。但若考慮到重定價因素，部分高收益同業(yè)資產(chǎn)陸續(xù)到期，不再續(xù)做，則利差也依然會有小幅收縮，預計影響有限。

另外，更重要的因素是，在目前表內(nèi)信貸供給明顯不足的情況下，融資需求保持平穩(wěn)，貸款供需矛盾進一步尖銳，因此信貸定價或?qū)⑦M一步上行。而存款利率也會小幅上行，但幅度將小于貸款。因此，供需因素驅(qū)動存貸款利差上行。而存貸款業(yè)務(wù)占比較高，因此對整體凈息差的推動更為明顯。

因此，我們預計2018年全行業(yè)凈息差將在2017年基礎(chǔ)上進一步上行，上行幅度或不亞于2017年（年末達到2.09%左右），則2018年全年凈息差可能達到2.17%以上。上市銀行凈息差低于全行業(yè)，但我們有把握預計它也同步上行，全年也升8BP左右。

（2）資產(chǎn)質(zhì)量：在海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟繼續(xù)復蘇的背景下，全行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量改善已無懸念，只是程度問題。我們預計行業(yè)不良率仍處于溫和下降的趨勢之中，2018年末不良率約在1.6%左右，全年毛增不良總額、新生成額、核銷額均大體持平于2017年。按此估計，2018年全年信用成本也與2017年相當，約0.99%，較2016年略降。

（3）財務(wù)杠桿：我們對2018年行業(yè)總資產(chǎn)增速的預計為7%左右，而凈資產(chǎn)增速依然接近10%（如果再融資總額超預期，則將更高），因此，毫無疑問，財務(wù)杠桿、權(quán)益乘數(shù)下降，對ROE有所拖累。但在ROA繼續(xù)提升的驅(qū)動下，大部分銀行2018年的ROE較2017年穩(wěn)中有升，對PB估值水平的維持構(gòu)成強有力的支持。但部分中小銀行若問題業(yè)務(wù)收縮較大，權(quán)益乘數(shù)下降較多，則有可能出現(xiàn)ROE下滑，個股分化還將加劇。

其他非息收入、業(yè)務(wù)及管理費用等指標我們也給予預測，不再逐一贅述。最后，我們預測2018年A股上市銀行盈利增速在8%左右，較2017年水平顯著提升。

個股分化仍將加劇

全行業(yè)盈利增速8%左右，較為可觀，但個股分化將會進一步加劇。

基于我們對全行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速7%左右的預測，這意味著生息資產(chǎn)規(guī)模增量在10萬億元左右。而信貸的增量便已達約14萬億元，這意味著，某些非信貸資產(chǎn)今年將處于余額下降的趨勢之中。亦即，雖然全行業(yè)不會縮表，但在監(jiān)管壓力之下，表內(nèi)同業(yè)投資等資產(chǎn)將會明顯收縮。

因此，不同銀行需要對自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，部分同業(yè)投資占比較高的銀行有必要壓縮同業(yè)投資。而貸款的增量受監(jiān)管層高度管制，不可能大幅增長。其他傳統(tǒng)同業(yè)、債券投資等類別的資產(chǎn)，則取決于負債的總量和成本是否能夠支撐，即，是否有足夠的低成本負債去支撐債券投資。對于中小銀行而言，在目前的市場環(huán)境下，顯然無法指望有低成本負債支撐債券投資等。因此，不排除部分同業(yè)投資占比過高的中小銀行出現(xiàn)縮表。同時，大型銀行的優(yōu)勢則仍將進一步強化。