美股暴跌后如何配置海外資產(chǎn)？

本文來源于"雪濤宏觀筆記"微信公眾號(hào)，作者為天風(fēng)宏觀團(tuán)隊(duì)。

提要：

此次股債雙殺類似1987和1994年的結(jié)合

*1987：通脹壓力逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加息

*1994：一致性預(yù)期反轉(zhuǎn)下債券市場踩踏。

*目前的情況是1987年與1994年的結(jié)合：經(jīng)濟(jì)基本面不錯(cuò)，但有通脹風(fēng)險(xiǎn)和美債拋售壓力。

大類資產(chǎn)走勢判斷

*美債走勢取決于聯(lián)儲(chǔ)決策；

*美元走勢，短期看risk off下美元作為避險(xiǎn)工具有需求支撐，長期看走弱；

*黃金具備一定的避險(xiǎn)功能，隨后走勢取決于實(shí)際利率（負(fù)相關(guān)）；

*日元是最佳避險(xiǎn)工具；

*大宗商品短期因美股暴跌走弱，長期看品種走勢有所分化。

正文：

我們?cè)?8年海外資產(chǎn)配置報(bào)告《山雨欲來..》（報(bào)告日期：17年12月18日）中提醒投資者警惕美股1987重演對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來的沖擊。而今年美股的走勢基本依循了我們的崩盤邏輯：‘油價(jià)上漲’——‘通脹預(yù)期回升’——‘國債收益率飆升’，盛極而衰的觸發(fā)點(diǎn)或許是養(yǎng)老金資產(chǎn)配置模型的股債平衡。

在一個(gè)主要由被動(dòng)ETF等風(fēng)控模型相似的‘機(jī)器人’參加的舞會(huì)里，恐慌撤退中的踩踏在所難免。我們對(duì)投資者的建議首先是：1. 短期不要接飛刀——波動(dòng)率起來后所有基金不管是主動(dòng)還是被動(dòng)都會(huì)重新調(diào)整VaR風(fēng)控模型；2. 這幾年市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主動(dòng)管理的對(duì)沖基金占比下降，所謂搶反彈的資金現(xiàn)在也心有余而力不足。但正如我們?cè)凇?987重現(xiàn)》中講到，長期來看，希望仍在——回撤后的美股將更加健康。

一、從1987和1994的股債雙殺開始

盡管去年以來美國PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，并且歷史上看與標(biāo)普500走勢顯著相關(guān)，但曾經(jīng)有3段時(shí)間走勢發(fā)生了背離。拋去9.11事件對(duì)股市的沖擊，1987年與1994年的情況值得認(rèn)真分析。而87年與94年的共性在于盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，國債長端大幅走高，從而引發(fā)股市拋售。

1987：通脹壓力逼迫美聯(lián)儲(chǔ)加息

我們?cè)凇?987重現(xiàn)》已經(jīng)講過，85年‘廣場協(xié)議’簽署，OPEC先增產(chǎn)后減產(chǎn)的決定，令87年經(jīng)濟(jì)面對(duì)較高的通脹和美元貶值壓力，之后的加息(1986.12-1987.9)令美股承壓。

1994：一致性預(yù)期反轉(zhuǎn)下債券市場踩踏

而1994年美債大跌并不是因?yàn)橥?，相反?dāng)時(shí)不到2.5%的通脹是90-96年的最低水平。1993年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，4季度名義GDP增長率已達(dá)到5.0%，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。為防止經(jīng)濟(jì)過熱，美聯(lián)儲(chǔ)在就業(yè)企穩(wěn)和通脹可控的前提下開始新一輪加息。真正引發(fā)股債雙殺的原因是，1992年開始，美國絕大部分交易機(jī)構(gòu)采取相同的交易策略和方向押注聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，極少交易機(jī)構(gòu)在高點(diǎn)做空債券，導(dǎo)致市場非常擁擠。對(duì)沖基金的杠桿擴(kuò)大和助長了債市的波動(dòng)。

當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面沒有衰退風(fēng)險(xiǎn)，但有通脹風(fēng)險(xiǎn)和美債拋售壓力?；谶@個(gè)判斷，我們需要重估各大類資產(chǎn)之后的走勢。

二、美股大跌后的海外資產(chǎn)配置策略

2.1. 美債的走勢取決于聯(lián)儲(chǔ)的決策

87年股災(zāi)后，美聯(lián)儲(chǔ)從11月4日至次年2月11日連續(xù)三次降息，待股市穩(wěn)定之后美聯(lián)儲(chǔ)才重新啟動(dòng)加息進(jìn)程。94年美聯(lián)儲(chǔ)基于對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)過熱的隱憂，從2月4日至1995年2月1日，將基準(zhǔn)利率從3.25%提升至6%，加息幅度3%。盡管我們認(rèn)可聯(lián)儲(chǔ)長期最重要的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；瑸槲磥砜赡艿慕?jīng)濟(jì)衰退或是資產(chǎn)價(jià)格越過拐點(diǎn)向下波動(dòng)留足準(zhǔn)備和空間。但目前的美股的情勢并非1994年的溫和下跌，聯(lián)儲(chǔ)或難以放開手腳孤注一擲的加息。特朗普政府也出面用嘴干預(yù)，不排除聯(lián)儲(chǔ)降息，或暫?？s表進(jìn)程穩(wěn)定股市的可能。我們?cè)凇?018海外資產(chǎn)配置策略更新》（2018.1.31）談到：“從基本面和外部因素看，美債收益率難以拐頭向下。盡管國內(nèi)資金會(huì)有股債再平衡需求，但海外資金退出幅度加大會(huì)抵消養(yǎng)老基金壓低國債收益率的努力”。從最近財(cái)政部拍賣情況看，因?yàn)楣┬璧脑?，美債利率仍在上行并?duì)股市構(gòu)成壓力，在聯(lián)儲(chǔ)明確其關(guān)于縮表或加息進(jìn)程之前，避免選擇美國國債作為避險(xiǎn)工具。

2.2. 美元走勢

美元走勢，短期看risk off下美元作為避險(xiǎn)工具有需求支撐，長期看美國經(jīng)濟(jì)大幅度超越歐日、新興經(jīng)濟(jì)體增速的可能性不大，因此美元仍會(huì)走弱。過去幾年因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀（較高經(jīng)濟(jì)增速，較低通脹）導(dǎo)致大量資產(chǎn)以美元，尤以美債結(jié)存。與之類似的是1994年美國債券回報(bào)率降低，鼓勵(lì)投資者尋求更高的海外回報(bào)，因此大筆資金流入亞洲新興市場。不管從宏觀基本面還是債券市場的供求來看，長期看美債的拋售趨勢不可逆轉(zhuǎn)，美元也會(huì)相應(yīng)走弱。

2.3. 黃金：標(biāo)配

從歷史上看，在股市急跌的情況下，黃金具備一定的避險(xiǎn)功能；隨后走勢取決于實(shí)際利率（負(fù)相關(guān)）。短期看由于美國國債收益率因?yàn)楸茈U(xiǎn)原因走低而通脹預(yù)期不變將走強(qiáng)，長期看風(fēng)險(xiǎn)釋放后走強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)黃金有向下壓力。

2.4. 日元是最佳避險(xiǎn)工具

從四次危機(jī)的情況看，日元都走強(qiáng)。除了基于弱美元的判斷之外，低息日元是全球風(fēng)險(xiǎn)套利交易的負(fù)債，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后套利解除對(duì)日元有逆向需求。最后我們認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易順差持續(xù)轉(zhuǎn)好，基本面上將持續(xù)支撐匯率。

2.5. 大宗商品

短期，美股暴跌對(duì)商品的影響主要通過商品ETF、商品期貨的流動(dòng)性傳導(dǎo)。

長期，股市暴跌往往會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)降低經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，因此年初市場對(duì)經(jīng)濟(jì)高漲的預(yù)期恐怕要下調(diào)。高盛估計(jì)如果出現(xiàn)崩盤的情況，那么到2019年初，股市對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響就會(huì)從當(dāng)前0.6個(gè)百分點(diǎn)的提振，變成0.5個(gè)百分點(diǎn)的拖累。

從1994年看，經(jīng)濟(jì)基本面的利好以及股市的溫和下跌推動(dòng)大宗商品持續(xù)上行，而1987年股市的暴跌令商品需求有短期下挫。盡管美元走弱對(duì)應(yīng)大宗商品走強(qiáng)，由于美國此次經(jīng)濟(jì)周期并非如87，94年一樣處于早期，而中國也步入經(jīng)濟(jì)周期后半程，我們傾向于認(rèn)為18年商品需求改善不如87、94年那么強(qiáng)勁，并將出現(xiàn)分化：從依賴基建地產(chǎn)的品種，向依賴一般消費(fèi)的品種轉(zhuǎn)移。

這其中有色最看好鋅——唯一過了09年價(jià)格高點(diǎn)的金屬，并滿足幾個(gè)條件：強(qiáng)需求，供應(yīng)缺口，加工缺口；從金融屬性來看大金屬ETF指數(shù)基金還在購買。油價(jià)則取決于供給端的博弈。相比87/94年，當(dāng)前美國能源政策為出口導(dǎo)向并更加自主，我們認(rèn)為美國有一定能力控制油價(jià)對(duì)通脹和利率曲線的影響。預(yù)期WTI 中樞55～60美元，主要關(guān)注美國頁巖油廠商的資本開支行為（‘頁巖油產(chǎn)量和18年油價(jià)中樞再判斷’）。

（編輯：文文）