“不按套路”的通脹如何影響美聯(lián)儲降息“劇本”？

“通脹已死?”，2月1日在接受媒體采訪時美聯(lián)儲主席鮑威爾對這一說法曖昧的態(tài)度(既沒否認(rèn)、也沒正面肯定)給了市場較大的勇氣，只是1月通脹數(shù)據(jù)的這盆“冷水”讓人有點(diǎn)措手不及——美股三大股指在CPI公布日的跌幅，創(chuàng)2022年9月以來最大。降息預(yù)期也開始大幅降溫，首次降息的時點(diǎn)被進(jìn)一步推遲至6月，而全年降息次數(shù)則縮水至4次。

可能更加重要的是1月的通脹有沒有達(dá)到“好”的標(biāo)準(zhǔn)。鮑威爾表示在開始降息前需要看到更多“好”的數(shù)據(jù)——“這些數(shù)據(jù)并不需要比之前的更好或同樣好，只需“好”就行”(It doesn't need to be better than what we've seen, or even as good. It just needs to be good)。我們認(rèn)為目前為止1月的通脹離“好”可能還存在偏差，我們之前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的核心通脹環(huán)比增速，突破0.3%的閾值、達(dá)到0.4%，這并不是一個好的信號。

當(dāng)然我們并不認(rèn)為單次數(shù)據(jù)能夠扭轉(zhuǎn)美國disinflation的趨勢和預(yù)期，美聯(lián)儲更看重的PCE會在月底公布，由于統(tǒng)計方法和內(nèi)容的不同，值得重點(diǎn)關(guān)注。

那么到底1月美國通脹表現(xiàn)如何?不得不承認(rèn)的是通脹突破 3%比預(yù)期的要困難得多。CPI同比在1月上漲3.1%，核心CPI維持去年12月3.9%的同比增速。這種停滯在很大程度上反應(yīng)出的是核心服務(wù)的頑固，尤其是除住房外的核心服務(wù)通脹的粘性依然超出美聯(lián)儲的預(yù)期。首先，從整體上來看美聯(lián)儲主要關(guān)注的指標(biāo)：

3個月和6個月的通脹反彈，并未強(qiáng)化降息預(yù)期。鮑威爾曾表示“過去3個月和6個月的通脹下降令人鼓舞”，由此可見這一指標(biāo)受到其青睞。從 2023 年來看，核心通脹環(huán)比 6 個月移動平均維持在 0.2%-0.3%良性放緩的趨勢上，不過從最新的1月數(shù)據(jù)來看，3個月及6個月年化通脹的小幅反彈，意味著核心通脹的放緩還需要更多時間才能交出讓美聯(lián)儲滿意的“成績單”。

超級核心通脹的加速，意味著美國需要在工資通脹上“做更多功課”。剔除掉住房后，左右此項(xiàng)的核心無疑是薪資增速的情況。自10月份以來，這一趨勢似乎一直在回升，而這主要則是取決于就業(yè)失衡的情況。雖然供需失衡的矛盾在緩解，但仍處于歷史較高水平。通脹粘性風(fēng)險是否有所緩解還需進(jìn)一步觀察勞動力市場的供需矛盾。

其次，從分項(xiàng)的維度來看，2024年1月，核心商品價格壓力持續(xù)緩解，但主要推手核心服務(wù)的飆升動能不減。具體來看：

從供給側(cè)，核心商品繼續(xù)下行空間受限。供給側(cè)的擾動對美國通脹的影響主要體現(xiàn)在核心商品項(xiàng)，車輛作為核心商品的重要組成部分(占比CPI近8%)，其價格進(jìn)一步下探可能受阻，因?yàn)樾萝嚰岸周噧r格已經(jīng)回落至疫前水平：2024年1月，二手車同比下降3%，新車同比增加0.7%，較前值1%繼續(xù)放緩。

從需求側(cè)，住房租金仍是通脹的最大風(fēng)險點(diǎn)。房租分項(xiàng)在1月環(huán)比增速達(dá)0.6%，相較于12月繼續(xù)上漲0.2%。增速為近一年以來最高水平，對整體CPI的拉動達(dá)到一半以上。其中業(yè)主等價租金和主要居所租金環(huán)比分別上升0.6%、0.4%。住房類通脹的居高不下使得通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)面臨重重阻礙。往后看地產(chǎn)回暖或?qū)⒃俅螏臃课輧r格上漲，給未來的房租通脹“蒙陰”，謹(jǐn)防后續(xù)對住房類CPI的傳導(dǎo)。

非農(nóng)+通脹=降息后移。美聯(lián)儲關(guān)心的“左右手”都給延后“首降”時間提供了有效的支撐。目前來看，受制于核心服務(wù)，通脹回落的“最后一公里”的路是崎嶇不平的，而“打配合”的勞動力市場進(jìn)一步放緩也還需要時間。在物價漲勢以“令人信服”的方式放緩之前，美聯(lián)儲年內(nèi)多次降息的疑慮需要進(jìn)一步考察，而對于市場認(rèn)為5月降息的“賭注”將被逐漸修正，過于樂觀的預(yù)期可能面臨劇烈回調(diào)的風(fēng)險。

風(fēng)險提示：全球通脹超預(yù)期上行，美國經(jīng)濟(jì)提前進(jìn)入顯著衰退，巴以沖突局勢失控，美國銀行危機(jī)再起金融風(fēng)險暴露。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“ 川閱全球宏觀”，作者：邵翔、葛曉媛;智通財經(jīng)編輯：李佛。