概要
低利率環(huán)境會對資產(chǎn)配置帶來不少新的挑戰(zhàn),因為整體資產(chǎn)的實際收益率下降。同時,低利率意味著流動性供給相對需求更為充裕,經(jīng)常會出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的情況。海外不少發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷過長期的低利率環(huán)境。
我們團隊推出系列報告,分析低利率環(huán)境下的大類資產(chǎn)配置。作為系列的開篇,本文回顧海外經(jīng)驗,重點分析美、日、歐在低利率周期中大類資產(chǎn)的收益變化,尋找有超額表現(xiàn)的大類資產(chǎn)。不過我們也要強調(diào),我國經(jīng)濟增長潛力巨大,穩(wěn)中向好的基本面不會發(fā)生改變,在思考大類資產(chǎn)表現(xiàn)的時候,我們不能簡單與海外經(jīng)驗進行對比,必須考慮我國自身的特殊優(yōu)勢和特殊情況。
風險提示:對數(shù)據(jù)、政策理解不到位
一、美歐日的低利率時代
首先,我們來回顧低利率環(huán)境是如何形成的,貨幣政策通常如何操作?
近30年來,日本經(jīng)歷“低利率”到“零利率”甚至“負利率”周期。90年代初,日本政府主動收緊擠泡沫,股市、地產(chǎn)市場泡沫先后破裂。居民、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受到嚴重沖擊,社會增長動能衰退;實際經(jīng)濟增長和物價快速下跌。為擺脫危機,日本央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸?991年7月到1995年9月連續(xù)9次下調(diào)政策利率,貼現(xiàn)率對應從6.0%降至0.5%。之后,受到亞洲金融危機影響,1999年,日本央行又將無抵押銀行間隔夜拆借利率實質(zhì)上降至0%,開啟“零利率”時代。
2000年以來,日本經(jīng)濟雖然時有好轉(zhuǎn),但整體上未能擺脫低增長、低通脹的局面。為了刺激經(jīng)濟,央行也通過不斷加碼QE、QQE、YCC等貨幣政策工具長期將利率維持在零左右,甚至到2016年宣布實施負利率政策。一直到2020年疫情發(fā)生后,日本通脹壓力明顯提升,長期寬松的貨幣政策才逐漸迎來轉(zhuǎn)折。
另一方面,盡管日本央行長期維持很低的利率,但對經(jīng)濟的刺激效果卻不明顯?!傲憷省币詠恚?999-2019),日本實際GDP增速中樞為0.79%,較1990年以前明顯回落。同期,CPI同比平均只有0.1%,和2%目標缺口仍大。我們認為,泡沫經(jīng)濟破裂只是利率長期下行的原因之一,實際上,由于人口老齡化加劇、制造業(yè)外遷等中長期變化,90年代開始,日本潛在增長率已在較快回落,90年代初4%的潛在增速到90年代末已經(jīng)下跌至1%左右。與之相伴,自然利率也在回落,因此日本央行實際上是跟隨下調(diào)了政策利率,并長期維持偏低水平。
歐元區(qū)的利率下行則起始于2008年。08年,美國的次貸危機蔓延為全球金融危機,對歐元區(qū)經(jīng)濟造成嚴重沖擊。2009年,歐元區(qū)實際GDP增速轉(zhuǎn)負至-4.4%。由此,從2008年10月到2009年5月,歐央行連續(xù)7次下調(diào)基準利率共325bp,從4.25%降至1.0%,幫助歐洲經(jīng)濟逐步從危機中恢復。但隨著歐債危機的到來,第二輪快速降息周期又于2011年末重啟,一直持續(xù)到2014年6月,歐洲央行將存款便利利率降至-0.1%,正式進入“負利率”時代。
類似的,2008年以后由于潛在增長放緩帶動自然利率下行,歐元區(qū)貨幣政策也是“被動”長期維持偏低的利率水平,甚至在2014年進入負利率時代。從經(jīng)濟增速看,長期低利率環(huán)境也并未帶動歐元區(qū)的經(jīng)濟迅速恢復。2008-2021年,歐元區(qū)平均經(jīng)濟實際增速為0.71%,低于1997-2007年2.33%的水平。
對于美國,除了08年之后的低利率時代,上世紀30年代美國也經(jīng)歷了一波低利率周期。參考短期國庫券利率,當時利率高點出現(xiàn)在1929年(5.1%),而后到1933年已降至0.5%以下,并一直保持到1947年。相比于2008年以后的低利率周期(2014年Taper開始),持續(xù)時間明顯長得多;期間美國還經(jīng)歷了嚴重的經(jīng)濟衰退和通貨緊縮。
具體來看,1929年美國加息刺破資產(chǎn)泡沫,股市大幅下跌拉開經(jīng)濟衰退序幕。為了挽救經(jīng)濟和資產(chǎn)危機,美聯(lián)儲從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率。但受金本位制度約束,期間美聯(lián)儲的寬松貨幣政策出現(xiàn)反復。一直到1933年羅斯福政府放棄金本位,執(zhí)行寬松貨幣政策加上擴張型的財政政策才帶動經(jīng)濟小幅回升。
值得注意的是,此后由于1937年的二次衰退,加上1939年二戰(zhàn)爆發(fā),這一輪低利率得以延續(xù)。1942年,為配合二戰(zhàn)期間美國財政部融資,美聯(lián)儲開始實施YCC政策,將3M國庫券、10年以上國債收益率目標分別設為0.375%和2.5%。直到1947年,美聯(lián)儲才開始逐步退出YCC政策,結(jié)束長期的低利率。
二、低利率下:資產(chǎn)表現(xiàn)如何?
那么海外在長期低利率周期中,大類資產(chǎn)是如何表現(xiàn)的呢?
通常債券收益率先經(jīng)歷快速回落,而后長期低位震蕩。對比日歐的經(jīng)驗,隨著央行連續(xù)降低政策利率,國債、企業(yè)債利率隨之回落,債券經(jīng)歷長牛行情。其中短端隨政策利率更快調(diào)整到位,之后隨著長端利率下降,收益率曲線逐步走平。而在零利率甚至負利率時代開啟后,債券收益率進一步回落空間有限,保持低位震蕩。如果經(jīng)濟邊際改善,也容易出現(xiàn)短期反彈。
參考日本,1991年日央行啟動連續(xù)降息,1年期國債利率迅速回落,從9月的6.6%到1995年12月降至0.17%,此前持續(xù)超兩年的長短端利率“倒掛”結(jié)束;10年國債利率到1998年底也降至1.1%。1999年,日央行進入零利率時代以后,長短端利率持續(xù)低位波動,收益率曲線長期呈現(xiàn)平坦化趨勢。
從債券資產(chǎn)收益看,90年代利率快速下行期,債券的配置吸引力明顯抬升,NOMURA-BPI政府債全價指數(shù)年化漲幅可以達到7.7%(1991-1998年)。而進入零利率時代以后,全價指數(shù)上行速度放緩,平均漲幅也回落至2%左右。
與之類似,2008年以來,歐洲債市整體呈現(xiàn)長牛行情。期間,歐元區(qū)10年期政府債收益率長期波動下行,從2008年6月4.8%到2015年4月降至0.78%水平??紤]票息在內(nèi),利率快速下行期(2008-2014年),德國REXP債券全價指數(shù)年化收益率也可以達到5.5%。
股票資產(chǎn)方面,利率下行初期由于經(jīng)濟衰退壓力較大,股票價格通常也經(jīng)歷大幅下挫。而此后,盡管流動性比較寬松,但低利率能否帶動估值提升、股市向好,主要還是和經(jīng)濟表現(xiàn)有關。
典型的比如90年代以來的日本股市。1990年資產(chǎn)泡沫破裂,股票市場大幅下挫,到1992年8月日經(jīng)225指數(shù)已跌至14309點,相比1989年末最高峰跌去63%。之后市場利率持續(xù)走低、甚至進入零利率時代,也沒有能夠推動股市的持續(xù)走牛,到2009年3月日經(jīng)225指數(shù)已回落至不足7100點,較1992年時再下跌50%。在經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下,當?shù)仄髽I(yè)盈利明顯受挫,主導了股市長期不景氣表現(xiàn)。
轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2013年。安倍“三支箭”帶動日本經(jīng)濟持續(xù)溫和回升,資產(chǎn)價格得以觸底反彈,日經(jīng)指數(shù)也終于迎來了持續(xù)上行期。
接連遭遇次貸危機、歐債危機,歐洲股市在2008年后數(shù)年間也是表現(xiàn)慘淡。2008年初的6490點到2009年3月2772點,08年金融危機后歐元區(qū)STOXX50指數(shù)下跌幅度接近60%。而后2011年歐債危機發(fā)酵,STOXX50指數(shù)再度大幅下跌32%至3354點(2011年5月-2011年9月)。
不過隨著2011年末降息周期再次啟動,歐洲股市也整體觸底企穩(wěn)。但由于經(jīng)濟基本面不同,主要經(jīng)濟體股市表現(xiàn)也趨于分化。比如2008年危機以后,德國依托堅實的工業(yè)基礎、迅速且有效的刺激方案,實現(xiàn)了經(jīng)濟的較快修復,到2013年DAX指數(shù)就已超過2007年時的高點。而像意大利、法國等市場指數(shù)盡管呈現(xiàn)持續(xù)修復的態(tài)勢,但回升動力仍顯不足。
上世紀20-30年代,美國股市當時經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整。道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1929年9月381.2點開始下跌,到1932年7月指數(shù)已經(jīng)跌去89%回到41.2點。同時發(fā)生的還有,當?shù)厥I(yè)率從3%升至25%、CPI同比最多降至-10.7%。直到1933年,羅斯福政府推出激進的財政和貨幣政策,經(jīng)濟逐步回暖,股票市場開啟持續(xù)上漲。
但是到1937年,美國股市再度面臨大調(diào)整。在此期間,盡管利率重回低位,但由于經(jīng)濟衰退壓力較大,加上1939年二戰(zhàn)爆發(fā),最終這輪股指調(diào)整歷時超5年。
另外,低利率周期中,價格發(fā)生較大波動的還包括房地產(chǎn)。
如果是剛經(jīng)歷過泡沫破裂期的房地產(chǎn)市場,后續(xù)修復速度就會顯著偏慢。比如1990年后的日本、還有2008年以后愛爾蘭、西班牙等地的房地產(chǎn)市場。日本首都圈的新房價格在下跌最快的時候,兩年間跌去64%(1991.05-1993.05);而后到2002年才觸底企穩(wěn),一直到2022年才回到此前高點。愛爾蘭、西班牙房價在前5年分別跌去52%和36%(2008.06-2013.06),到2020年疫情前都沒能恢復到2008年水平。
而發(fā)展相對健康的德國、法國房地產(chǎn)市場受危機影響就較有限,反而還受益于歐元區(qū)整體低利率環(huán)境,價格持續(xù)走強。
美國20-30年代期間,房地產(chǎn)市場也明顯受到經(jīng)濟的拖累,1929年開始名義房價連續(xù)5年下跌,累計跌幅達到30%。一直到1944年左右,才恢復到1928年房價水平。
三、哪些資產(chǎn):表現(xiàn)更優(yōu)?
橫向?qū)Ρ葋砜?,低利率階段哪些大類資產(chǎn)更具配置價值?哪些價格波動更低?
低利率的30年間,對比日本各類資產(chǎn)收益率:債券>股票>匯率>存款>物價>房地產(chǎn)。以1990年底為起始,日本的債券、股指、日元、存款資產(chǎn)到2019年均實現(xiàn)了正收益,且能夠跑贏當?shù)氐耐洝F渲?,含票息的債券指?shù)累計漲幅可達160%,約為股票指數(shù)漲幅的3.2倍。而商品房價格上,即便是首都圈新房均價也未能回到1990年水平。
從價格波動看,盡管累計收益高于存款,股票指數(shù)和日元匯率波動幅度明顯偏大。尤其是股指到2013以后才迎來穩(wěn)定回升,并回到累計正收益區(qū)間。
分階段來看,在利率快速下行期(1991-1998年)和零利率區(qū)間(截至2012年),債券資產(chǎn)的收益表現(xiàn)都是最優(yōu)的;尤其是快速下行期,綜合債券指數(shù)年化漲幅近7%,大幅跑贏其他資產(chǎn)。同時,兩個時期日元匯率盡管波動較大,但也實現(xiàn)了累計正增長,年化漲幅僅次于債券,背后或和日本出口韌性以及美元指數(shù)變化有關。存款雖然收益率較薄,但也小幅跑贏了CPI。另外,期間股市也出現(xiàn)過短期的改善,比如2003-2006年間日本股市表現(xiàn)不錯,實現(xiàn)了連續(xù)4年的上漲。
第三階段,2013年開始隨著日本經(jīng)濟恢復,股票資產(chǎn)的收益率大幅領先(年化收益12.8%);房價水平也在逐步修復,漲幅略超過債券資產(chǎn)。
歐元區(qū)整個低利率周期,大類資產(chǎn)收益率呈現(xiàn):債券>股票>物價>房價>存款>匯率。以2007年底作為起始,到2019年,除歐元兌美元匯率以外,其他資產(chǎn)最終均實現(xiàn)正增長。但其中平均房價和存款收益長期跑輸當?shù)谻PI。從價格波動看,歐元區(qū)股指和匯率的波動率也相對較高。
與日本類似,在利率快速下行階段(2008-2010年),歐元區(qū)的債券資產(chǎn)漲幅也明顯領先(年化6.3%)。存款類資產(chǎn)也有穩(wěn)定的收益,跌幅最大的則是股票資產(chǎn)。
但歐元區(qū)從第二輪降息周期開始,股票就持續(xù)領跑其他大類資產(chǎn)。盡管2011年歐債危機引發(fā)股市大幅調(diào)整,但12年下半年開始,企業(yè)盈利修復,歐元區(qū)指數(shù)較快反彈,并收復此前下跌缺口。2011-2019年歐元區(qū)STOXX50指數(shù)年化收益率達7.2%。對比之下,債券和存款類的收益率則持續(xù)走低。
至于美國20-30年代低利率區(qū)間內(nèi),對比大類資產(chǎn)收益率:房價(含租金)>債券>股票>黃金>物價>房價(不含租金)。從1929年開始,到1945年二戰(zhàn)結(jié)束,除了不含租金的房價外,其他資產(chǎn)均實現(xiàn)了正收益。但股票、房價(含租金)指數(shù)的快速上升期主要從1942年才開始,主要是因為美國在二戰(zhàn)期間貨幣和財政政策大幅刺激,經(jīng)濟就業(yè)不斷恢復。
1942年以前,債券和黃金是主要的獲益品種。政府債指數(shù)同樣是受益于市場利率的波動回落(1929-1941年化4.6%);而金價的上漲主要緣于1933年美國放棄金本位制度,將金價從每盎司20.67美元提高到35美元。
總結(jié)來看,在利率快速下行區(qū)間,債券市場長期慢牛,存款資產(chǎn)也能獲得穩(wěn)定的收益;但由于經(jīng)濟增長動力偏弱,通常股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)相對慘淡。而且像美國和日本,這一階段的持續(xù)時間都比較長。權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)更多是經(jīng)濟基本面的“映射”,其走勢關鍵還是看經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升。如果低利率能夠和擴張型財政政策配合發(fā)力,帶動經(jīng)濟逐步企穩(wěn),股市、房地產(chǎn)也有望跑贏其他資產(chǎn)。
四、哪些行業(yè):防御屬性更強?
最后,對權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)進行細化。我們重點關注,在利率快速下行以及低位波動初期,哪些行業(yè)可以實現(xiàn)相對收益?又是哪些行業(yè)最容易受影響?
首先,我們先來看美國1929-1933年期間的表現(xiàn),僅有煙草行業(yè)能保持正收益。此外,服裝、農(nóng)業(yè)、食物、原油等生活必需品和大宗商品類行業(yè)跌幅相對較小。而跌幅較大的包括房地產(chǎn)、建筑、電子設備、電氣設備、娛樂、金融等,普遍下跌超過80%。
對于日本市場,利率快速下行期(1991-1998年),消費品、醫(yī)療、電子半導體及軟件服務業(yè)相對表現(xiàn)更優(yōu)。其中,90年代日本推動制造業(yè)從“厚重長大”向“輕薄短小”升級,其中電子半導體是核心優(yōu)勢產(chǎn)業(yè);軟件服務業(yè)則受益于90年代美國信息技術(shù)發(fā)展的浪潮。另外,盡管可選消費品板塊整體表現(xiàn)也較不錯,但主要受京濱、本田、鈴木及豐田等汽車企業(yè)的表現(xiàn)拉動。1995年以后,日本汽車依靠輕量型和低油耗等優(yōu)勢重新打開了全球市場。日本當時表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在出海獲取需求的行業(yè)和內(nèi)需偏剛性需求的行業(yè)。
跌幅較大的行業(yè)主要是可選服務、銀行、房地產(chǎn)和能源等。除可再生能源外,可選消費服務受影響最大,股價跌幅較大的公司集中在休閑設施和服務領域,如酒店、旅行、體育場館及競馬等。
零利率初期(1999-2012年),大多數(shù)行業(yè)板塊實現(xiàn)正收益,尤其是此前跌幅較大的房地產(chǎn)和消費者服務等價格均出現(xiàn)明顯修復;而必需品批零依然維持較優(yōu)表現(xiàn)。此前表現(xiàn)較好的硬件與半導體漲幅相對收窄,軟件技術(shù)服務行業(yè)則是跌幅最大的行業(yè)。另外,銀行行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)也出現(xiàn)小幅下跌。
歐洲方面,利率下行期(2008-2010年),僅有耐用品和服裝、商業(yè)服務及食品煙酒行業(yè)小幅上漲,軟件、零售業(yè)、醫(yī)藥相對跌幅較小,受影響比較大的行業(yè)主要是硬科技、金融、房地產(chǎn)等領域。
2011-2013年盡管經(jīng)歷了歐債危機對股市的沖擊,半導體行業(yè)指數(shù)依然能實現(xiàn)84%的累計收益,領跑其他板塊。排在其后的是軟件開發(fā)、零售業(yè)、醫(yī)藥、保險等行業(yè)。歐洲作為“世界半導體研究中心”,在高端研發(fā)和制造方面處于全球領先地位。
另外,從風格上看,在利率下行階段,高股息風格也容易有相對更優(yōu)的表現(xiàn)。這一點在長期偏低迷的日本股市更為顯著:日本MSCI高股息指數(shù)在1990年至2012年期間實現(xiàn)了長周期的超額收益。尤其是在1992-1998年、2000-2008年兩個階段,“類債券”的高股息板塊都體現(xiàn)了不錯的配置價值。
從歐元區(qū)情況看,整體上,高股息指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于價值指數(shù),但沒有跑贏成長板塊。不過在危機導致的股票急跌時期(2008年次貸危機、2011年歐債危機)高股息指數(shù)仍能體現(xiàn)較好的防御屬性。
結(jié)合前面歐洲半導體行業(yè)表現(xiàn),我們認為,在低利率環(huán)境下,如果出現(xiàn)有業(yè)績確定性高的產(chǎn)業(yè)趨勢,對應的成長板塊會有較高吸引力,進而也能跑贏高股息風格。
風險提示:對數(shù)據(jù)、政策理解不到位。
本文轉(zhuǎn)載自“梁中華宏觀研究”微信公眾號,作者:梁中華、應鎵嫻、賀媛,智通財經(jīng)編輯:楊萬林。