低利率環(huán)境：配置什么資產(chǎn)？

概要

低利率環(huán)境會對資產(chǎn)配置帶來不少新的挑戰(zhàn)，因為整體資產(chǎn)的實際收益率下降。同時，低利率意味著流動性供給相對需求更為充裕，經(jīng)常會出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”的情況。海外不少發(fā)達經(jīng)濟體都經(jīng)歷過長期的低利率環(huán)境。

我們團隊推出系列報告，分析低利率環(huán)境下的大類資產(chǎn)配置。作為系列的開篇，本文回顧海外經(jīng)驗，重點分析美、日、歐在低利率周期中大類資產(chǎn)的收益變化，尋找有超額表現(xiàn)的大類資產(chǎn)。不過我們也要強調(diào)，我國經(jīng)濟增長潛力巨大，穩(wěn)中向好的基本面不會發(fā)生改變，在思考大類資產(chǎn)表現(xiàn)的時候，我們不能簡單與海外經(jīng)驗進行對比，必須考慮我國自身的特殊優(yōu)勢和特殊情況。

風險提示：對數(shù)據(jù)、政策理解不到位

一、美歐日的低利率時代

首先，我們來回顧低利率環(huán)境是如何形成的，貨幣政策通常如何操作？

近30年來，日本經(jīng)歷“低利率”到“零利率”甚至“負利率”周期。90年代初，日本政府主動收緊擠泡沫，股市、地產(chǎn)市場泡沫先后破裂。居民、企業(yè)部門資產(chǎn)負債表受到嚴重沖擊，社會增長動能衰退；實際經(jīng)濟增長和物價快速下跌。為擺脫危機，日本央行轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪撸?991年7月到1995年9月連續(xù)9次下調(diào)政策利率，貼現(xiàn)率對應從6.0%降至0.5%。之后，受到亞洲金融危機影響，1999年，日本央行又將無抵押銀行間隔夜拆借利率實質(zhì)上降至0%，開啟“零利率”時代。

2000年以來，日本經(jīng)濟雖然時有好轉(zhuǎn)，但整體上未能擺脫低增長、低通脹的局面。為了刺激經(jīng)濟，央行也通過不斷加碼QE、QQE、YCC等貨幣政策工具長期將利率維持在零左右，甚至到2016年宣布實施負利率政策。一直到2020年疫情發(fā)生后，日本通脹壓力明顯提升，長期寬松的貨幣政策才逐漸迎來轉(zhuǎn)折。

另一方面，盡管日本央行長期維持很低的利率，但對經(jīng)濟的刺激效果卻不明顯?！傲憷省币詠恚?999-2019），日本實際GDP增速中樞為0.79%，較1990年以前明顯回落。同期，CPI同比平均只有0.1%，和2%目標缺口仍大。我們認為，泡沫經(jīng)濟破裂只是利率長期下行的原因之一，實際上，由于人口老齡化加劇、制造業(yè)外遷等中長期變化，90年代開始，日本潛在增長率已在較快回落，90年代初4%的潛在增速到90年代末已經(jīng)下跌至1%左右。與之相伴，自然利率也在回落，因此日本央行實際上是跟隨下調(diào)了政策利率，并長期維持偏低水平。

歐元區(qū)的利率下行則起始于2008年。08年，美國的次貸危機蔓延為全球金融危機，對歐元區(qū)經(jīng)濟造成嚴重沖擊。2009年，歐元區(qū)實際GDP增速轉(zhuǎn)負至-4.4%。由此，從2008年10月到2009年5月，歐央行連續(xù)7次下調(diào)基準利率共325bp，從4.25%降至1.0%，幫助歐洲經(jīng)濟逐步從危機中恢復。但隨著歐債危機的到來，第二輪快速降息周期又于2011年末重啟，一直持續(xù)到2014年6月，歐洲央行將存款便利利率降至-0.1%，正式進入“負利率”時代。

類似的，2008年以后由于潛在增長放緩帶動自然利率下行，歐元區(qū)貨幣政策也是“被動”長期維持偏低的利率水平，甚至在2014年進入負利率時代。從經(jīng)濟增速看，長期低利率環(huán)境也并未帶動歐元區(qū)的經(jīng)濟迅速恢復。2008-2021年，歐元區(qū)平均經(jīng)濟實際增速為0.71%，低于1997-2007年2.33%的水平。

對于美國，除了08年之后的低利率時代，上世紀30年代美國也經(jīng)歷了一波低利率周期。參考短期國庫券利率，當時利率高點出現(xiàn)在1929年（5.1%），而后到1933年已降至0.5%以下，并一直保持到1947年。相比于2008年以后的低利率周期（2014年Taper開始），持續(xù)時間明顯長得多；期間美國還經(jīng)歷了嚴重的經(jīng)濟衰退和通貨緊縮。

具體來看，1929年美國加息刺破資產(chǎn)泡沫，股市大幅下跌拉開經(jīng)濟衰退序幕。為了挽救經(jīng)濟和資產(chǎn)危機，美聯(lián)儲從1930年開始連續(xù)降低貼現(xiàn)率。但受金本位制度約束，期間美聯(lián)儲的寬松貨幣政策出現(xiàn)反復。一直到1933年羅斯福政府放棄金本位，執(zhí)行寬松貨幣政策加上擴張型的財政政策才帶動經(jīng)濟小幅回升。

值得注意的是，此后由于1937年的二次衰退，加上1939年二戰(zhàn)爆發(fā)，這一輪低利率得以延續(xù)。1942年，為配合二戰(zhàn)期間美國財政部融資，美聯(lián)儲開始實施YCC政策，將3M國庫券、10年以上國債收益率目標分別設為0.375%和2.5%。直到1947年，美聯(lián)儲才開始逐步退出YCC政策，結(jié)束長期的低利率。

二、低利率下：資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

那么海外在長期低利率周期中，大類資產(chǎn)是如何表現(xiàn)的呢？

通常債券收益率先經(jīng)歷快速回落，而后長期低位震蕩。對比日歐的經(jīng)驗，隨著央行連續(xù)降低政策利率，國債、企業(yè)債利率隨之回落，債券經(jīng)歷長牛行情。其中短端隨政策利率更快調(diào)整到位，之后隨著長端利率下降，收益率曲線逐步走平。而在零利率甚至負利率時代開啟后，債券收益率進一步回落空間有限，保持低位震蕩。如果經(jīng)濟邊際改善，也容易出現(xiàn)短期反彈。

參考日本，1991年日央行啟動連續(xù)降息，1年期國債利率迅速回落，從9月的6.6%到1995年12月降至0.17%，此前持續(xù)超兩年的長短端利率“倒掛”結(jié)束；10年國債利率到1998年底也降至1.1%。1999年，日央行進入零利率時代以后，長短端利率持續(xù)低位波動，收益率曲線長期呈現(xiàn)平坦化趨勢。

從債券資產(chǎn)收益看，90年代利率快速下行期，債券的配置吸引力明顯抬升，NOMURA-BPI政府債全價指數(shù)年化漲幅可以達到7.7%（1991-1998年）。而進入零利率時代以后，全價指數(shù)上行速度放緩，平均漲幅也回落至2%左右。

與之類似，2008年以來，歐洲債市整體呈現(xiàn)長牛行情。期間，歐元區(qū)10年期政府債收益率長期波動下行，從2008年6月4.8%到2015年4月降至0.78%水平?？紤]票息在內(nèi)，利率快速下行期（2008-2014年），德國REXP債券全價指數(shù)年化收益率也可以達到5.5%。

股票資產(chǎn)方面，利率下行初期由于經(jīng)濟衰退壓力較大，股票價格通常也經(jīng)歷大幅下挫。而此后，盡管流動性比較寬松，但低利率能否帶動估值提升、股市向好，主要還是和經(jīng)濟表現(xiàn)有關。

典型的比如90年代以來的日本股市。1990年資產(chǎn)泡沫破裂，股票市場大幅下挫，到1992年8月日經(jīng)225指數(shù)已跌至14309點，相比1989年末最高峰跌去63%。之后市場利率持續(xù)走低、甚至進入零利率時代，也沒有能夠推動股市的持續(xù)走牛，到2009年3月日經(jīng)225指數(shù)已回落至不足7100點，較1992年時再下跌50%。在經(jīng)濟持續(xù)低迷的背景下，當?shù)仄髽I(yè)盈利明顯受挫，主導了股市長期不景氣表現(xiàn)。

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2013年。安倍“三支箭”帶動日本經(jīng)濟持續(xù)溫和回升，資產(chǎn)價格得以觸底反彈，日經(jīng)指數(shù)也終于迎來了持續(xù)上行期。

接連遭遇次貸危機、歐債危機，歐洲股市在2008年后數(shù)年間也是表現(xiàn)慘淡。2008年初的6490點到2009年3月2772點，08年金融危機后歐元區(qū)STOXX50指數(shù)下跌幅度接近60%。而后2011年歐債危機發(fā)酵，STOXX50指數(shù)再度大幅下跌32%至3354點（2011年5月-2011年9月）。

不過隨著2011年末降息周期再次啟動，歐洲股市也整體觸底企穩(wěn)。但由于經(jīng)濟基本面不同，主要經(jīng)濟體股市表現(xiàn)也趨于分化。比如2008年危機以后，德國依托堅實的工業(yè)基礎、迅速且有效的刺激方案，實現(xiàn)了經(jīng)濟的較快修復，到2013年DAX指數(shù)就已超過2007年時的高點。而像意大利、法國等市場指數(shù)盡管呈現(xiàn)持續(xù)修復的態(tài)勢，但回升動力仍顯不足。

上世紀20-30年代，美國股市當時經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整。道瓊斯工業(yè)指數(shù)從1929年9月381.2點開始下跌，到1932年7月指數(shù)已經(jīng)跌去89%回到41.2點。同時發(fā)生的還有，當?shù)厥I(yè)率從3%升至25%、CPI同比最多降至-10.7%。直到1933年，羅斯福政府推出激進的財政和貨幣政策，經(jīng)濟逐步回暖，股票市場開啟持續(xù)上漲。

但是到1937年，美國股市再度面臨大調(diào)整。在此期間，盡管利率重回低位，但由于經(jīng)濟衰退壓力較大，加上1939年二戰(zhàn)爆發(fā)，最終這輪股指調(diào)整歷時超5年。

另外，低利率周期中，價格發(fā)生較大波動的還包括房地產(chǎn)。

如果是剛經(jīng)歷過泡沫破裂期的房地產(chǎn)市場，后續(xù)修復速度就會顯著偏慢。比如1990年后的日本、還有2008年以后愛爾蘭、西班牙等地的房地產(chǎn)市場。日本首都圈的新房價格在下跌最快的時候，兩年間跌去64%（1991.05-1993.05）；而后到2002年才觸底企穩(wěn)，一直到2022年才回到此前高點。愛爾蘭、西班牙房價在前5年分別跌去52%和36%（2008.06-2013.06），到2020年疫情前都沒能恢復到2008年水平。

而發(fā)展相對健康的德國、法國房地產(chǎn)市場受危機影響就較有限，反而還受益于歐元區(qū)整體低利率環(huán)境，價格持續(xù)走強。

美國20-30年代期間，房地產(chǎn)市場也明顯受到經(jīng)濟的拖累，1929年開始名義房價連續(xù)5年下跌，累計跌幅達到30%。一直到1944年左右，才恢復到1928年房價水平。

三、哪些資產(chǎn)：表現(xiàn)更優(yōu)？

橫向?qū)Ρ葋砜?，低利率階段哪些大類資產(chǎn)更具配置價值？哪些價格波動更低？

低利率的30年間，對比日本各類資產(chǎn)收益率：債券>股票>匯率>存款>物價>房地產(chǎn)。以1990年底為起始，日本的債券、股指、日元、存款資產(chǎn)到2019年均實現(xiàn)了正收益，且能夠跑贏當?shù)氐耐洝Ｆ渲?，含票息的債券指?shù)累計漲幅可達160%，約為股票指數(shù)漲幅的3.2倍。而商品房價格上，即便是首都圈新房均價也未能回到1990年水平。

從價格波動看，盡管累計收益高于存款，股票指數(shù)和日元匯率波動幅度明顯偏大。尤其是股指到2013以后才迎來穩(wěn)定回升，并回到累計正收益區(qū)間。

分階段來看，在利率快速下行期（1991-1998年）和零利率區(qū)間（截至2012年），債券資產(chǎn)的收益表現(xiàn)都是最優(yōu)的；尤其是快速下行期，綜合債券指數(shù)年化漲幅近7%，大幅跑贏其他資產(chǎn)。同時，兩個時期日元匯率盡管波動較大，但也實現(xiàn)了累計正增長，年化漲幅僅次于債券，背后或和日本出口韌性以及美元指數(shù)變化有關。存款雖然收益率較薄，但也小幅跑贏了CPI。另外，期間股市也出現(xiàn)過短期的改善，比如2003-2006年間日本股市表現(xiàn)不錯，實現(xiàn)了連續(xù)4年的上漲。

第三階段，2013年開始隨著日本經(jīng)濟恢復，股票資產(chǎn)的收益率大幅領先（年化收益12.8%）；房價水平也在逐步修復，漲幅略超過債券資產(chǎn)。

歐元區(qū)整個低利率周期，大類資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)：債券＞股票＞物價＞房價＞存款＞匯率。以2007年底作為起始，到2019年，除歐元兌美元匯率以外，其他資產(chǎn)最終均實現(xiàn)正增長。但其中平均房價和存款收益長期跑輸當?shù)谻PI。從價格波動看，歐元區(qū)股指和匯率的波動率也相對較高。

與日本類似，在利率快速下行階段（2008-2010年），歐元區(qū)的債券資產(chǎn)漲幅也明顯領先（年化6.3%）。存款類資產(chǎn)也有穩(wěn)定的收益，跌幅最大的則是股票資產(chǎn)。

但歐元區(qū)從第二輪降息周期開始，股票就持續(xù)領跑其他大類資產(chǎn)。盡管2011年歐債危機引發(fā)股市大幅調(diào)整，但12年下半年開始，企業(yè)盈利修復，歐元區(qū)指數(shù)較快反彈，并收復此前下跌缺口。2011-2019年歐元區(qū)STOXX50指數(shù)年化收益率達7.2%。對比之下，債券和存款類的收益率則持續(xù)走低。

至于美國20-30年代低利率區(qū)間內(nèi)，對比大類資產(chǎn)收益率：房價（含租金）＞債券＞股票＞黃金＞物價＞房價（不含租金）。從1929年開始，到1945年二戰(zhàn)結(jié)束，除了不含租金的房價外，其他資產(chǎn)均實現(xiàn)了正收益。但股票、房價（含租金）指數(shù)的快速上升期主要從1942年才開始，主要是因為美國在二戰(zhàn)期間貨幣和財政政策大幅刺激，經(jīng)濟就業(yè)不斷恢復。

1942年以前，債券和黃金是主要的獲益品種。政府債指數(shù)同樣是受益于市場利率的波動回落（1929-1941年化4.6%）；而金價的上漲主要緣于1933年美國放棄金本位制度，將金價從每盎司20.67美元提高到35美元。

總結(jié)來看，在利率快速下行區(qū)間，債券市場長期慢牛，存款資產(chǎn)也能獲得穩(wěn)定的收益；但由于經(jīng)濟增長動力偏弱，通常股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)相對慘淡。而且像美國和日本，這一階段的持續(xù)時間都比較長。權(quán)益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)更多是經(jīng)濟基本面的“映射”，其走勢關鍵還是看經(jīng)濟能否企穩(wěn)回升。如果低利率能夠和擴張型財政政策配合發(fā)力，帶動經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，股市、房地產(chǎn)也有望跑贏其他資產(chǎn)。

四、哪些行業(yè)：防御屬性更強？

最后，對權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)進行細化。我們重點關注，在利率快速下行以及低位波動初期，哪些行業(yè)可以實現(xiàn)相對收益？又是哪些行業(yè)最容易受影響？

首先，我們先來看美國1929-1933年期間的表現(xiàn)，僅有煙草行業(yè)能保持正收益。此外，服裝、農(nóng)業(yè)、食物、原油等生活必需品和大宗商品類行業(yè)跌幅相對較小。而跌幅較大的包括房地產(chǎn)、建筑、電子設備、電氣設備、娛樂、金融等，普遍下跌超過80%。

對于日本市場，利率快速下行期（1991-1998年），消費品、醫(yī)療、電子半導體及軟件服務業(yè)相對表現(xiàn)更優(yōu)。其中，90年代日本推動制造業(yè)從“厚重長大”向“輕薄短小”升級，其中電子半導體是核心優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)；軟件服務業(yè)則受益于90年代美國信息技術(shù)發(fā)展的浪潮。另外，盡管可選消費品板塊整體表現(xiàn)也較不錯，但主要受京濱、本田、鈴木及豐田等汽車企業(yè)的表現(xiàn)拉動。1995年以后，日本汽車依靠輕量型和低油耗等優(yōu)勢重新打開了全球市場。日本當時表現(xiàn)較好的行業(yè)主要集中在出海獲取需求的行業(yè)和內(nèi)需偏剛性需求的行業(yè)。

跌幅較大的行業(yè)主要是可選服務、銀行、房地產(chǎn)和能源等。除可再生能源外，可選消費服務受影響最大，股價跌幅較大的公司集中在休閑設施和服務領域，如酒店、旅行、體育場館及競馬等。

零利率初期（1999-2012年），大多數(shù)行業(yè)板塊實現(xiàn)正收益，尤其是此前跌幅較大的房地產(chǎn)和消費者服務等價格均出現(xiàn)明顯修復；而必需品批零依然維持較優(yōu)表現(xiàn)。此前表現(xiàn)較好的硬件與半導體漲幅相對收窄，軟件技術(shù)服務行業(yè)則是跌幅最大的行業(yè)。另外，銀行行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)也出現(xiàn)小幅下跌。

歐洲方面，利率下行期（2008-2010年），僅有耐用品和服裝、商業(yè)服務及食品煙酒行業(yè)小幅上漲，軟件、零售業(yè)、醫(yī)藥相對跌幅較小，受影響比較大的行業(yè)主要是硬科技、金融、房地產(chǎn)等領域。

2011-2013年盡管經(jīng)歷了歐債危機對股市的沖擊，半導體行業(yè)指數(shù)依然能實現(xiàn)84%的累計收益，領跑其他板塊。排在其后的是軟件開發(fā)、零售業(yè)、醫(yī)藥、保險等行業(yè)。歐洲作為“世界半導體研究中心”，在高端研發(fā)和制造方面處于全球領先地位。

另外，從風格上看，在利率下行階段，高股息風格也容易有相對更優(yōu)的表現(xiàn)。這一點在長期偏低迷的日本股市更為顯著：日本MSCI高股息指數(shù)在1990年至2012年期間實現(xiàn)了長周期的超額收益。尤其是在1992-1998年、2000-2008年兩個階段，“類債券”的高股息板塊都體現(xiàn)了不錯的配置價值。

從歐元區(qū)情況看，整體上，高股息指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于價值指數(shù)，但沒有跑贏成長板塊。不過在危機導致的股票急跌時期（2008年次貸危機、2011年歐債危機）高股息指數(shù)仍能體現(xiàn)較好的防御屬性。

結(jié)合前面歐洲半導體行業(yè)表現(xiàn)，我們認為，在低利率環(huán)境下，如果出現(xiàn)有業(yè)績確定性高的產(chǎn)業(yè)趨勢，對應的成長板塊會有較高吸引力，進而也能跑贏高股息風格。

風險提示：對數(shù)據(jù)、政策理解不到位。

本文轉(zhuǎn)載自“梁中華宏觀研究”微信公眾號，作者：梁中華、應鎵嫻、賀媛，智通財經(jīng)編輯：楊萬林。