華創(chuàng)證券：3月降息預期落空 美債利率不升反降原因有三

智通財經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，降息時機需要看到通脹回到2%目標的“更大信心”，3月降息基本不太可能。對于美債利率不升反降，該行認為可能有三個因素。第一，市場對此已有所定價。1月中旬以來伴隨部分聯(lián)儲官員偏硬表態(tài)，3月降息預期已有明顯回調(diào)，降息概率在會前降至50%以下，十年美債利率和美元指數(shù)已有一輪反彈。從去年7月政策利率達峰以來，十年美債利率和美元指數(shù)的走勢與降息預期高度反向同步。

第二，美聯(lián)儲開始討論放緩縮表進度，美債需求結(jié)構(gòu)存在邊際改善預期?？s表以來，美聯(lián)儲是美債市場最大賣家，最大的邊際買家則是個人投資者（主要是對沖基金），養(yǎng)老基金也有小幅增持。對沖基金購買美債主要用于基差交易，美聯(lián)儲和美國證監(jiān)會已開始關(guān)注其風險，基差交易規(guī)模也超過了2018-19年，繼續(xù)增長空間有限。美聯(lián)儲開始討論放緩縮表，美債需求結(jié)構(gòu)邊際存在改善預期。

第三，相對更為重要的是，美債供給沖擊的擔憂化解。本周一美國財政部超預期下調(diào)今年一、二季度的發(fā)債規(guī)模預測，在昨日公布的再融資方案中，雖然連續(xù)第三次增加長債發(fā)行規(guī)模，但增幅基本符合交易商預期，并且表示未來幾個季度可能不需要進一步增加固息和浮息國債的拍賣規(guī)模。此前市場擔憂可能發(fā)生類似去年7月底的美債供給沖擊，靴子落地后，供給沖擊擔憂化解，疊加美債需求預期改善，十年美債利率明顯下行。

華創(chuàng)證券主要觀點如下：

美聯(lián)儲更加注重風險平衡，但降息尚不急迫

1、會議聲明調(diào)整，風險更加平衡

美聯(lián)儲將目標利率維持在5.25-5.5%不變，符合市場預期；但會議聲明出現(xiàn)明顯調(diào)整，刪除暗含緊縮性的表達，明確表示注重風險平衡。強調(diào)雙重目標，經(jīng)濟前景不明確，雙向風險更加平衡。將帶有緊縮意味的“any additional policy firming”改為更為中性的“any adjustments”，“過早或過多地減少政策約束可能導致在通脹方面取得的進展發(fā)生逆轉(zhuǎn)，過晚或過少地減少政策約束可能會過度削弱經(jīng)濟和就業(yè)”。本質(zhì)上進一步確定加息周期結(jié)束，同時也打開降息窗口。

2、降息仍需等待，通脹最為關(guān)鍵

降息時機需要看到通脹回到2%目標的“更大信心”，3月降息基本不太可能。雖然隨著通脹下行，聯(lián)儲認可政策利率應擇機調(diào)降，但前提是需要對通脹穩(wěn)步回到2%有更大的信心（greater confidence），在此之前降息并不合適，擔心“通脹穩(wěn)定在2%以上水平”的風險。鮑威爾明確表示，3月會議前不太可能達到所謂的更大信心，暗示3月份降息基本不太可能。雖然通脹是降息時機的關(guān)鍵，但適合開始降息的通脹水平是模糊的，保留就業(yè)超預期下滑時更快降息的可能。對于什么樣的通脹數(shù)據(jù)可讓聯(lián)儲獲得更大信心，鮑威爾并無增量信息，但對市場慣用以“六個月折年”看待通脹提出一些質(zhì)疑，強調(diào)整體核心PCE同比的重要性。此外也表示，勞動力市場出現(xiàn)意外疲軟會增加提前降息的可能。

3、縮表進度有變，3月或有細節(jié)

有關(guān)縮表進度調(diào)整的細節(jié)，需等待3月會議進一步明確。此次會議對縮表政策進行了討論，但沒有額外信息透露，鮑威爾表示計劃在3月會議深入討論。再次強調(diào)降息與縮表可以同時進行，兩者獨立的邏輯在于，兩者都是伴隨經(jīng)濟正?；?、進而貨幣政策正?；氖侄?。

3月降息預期落空，美債利率為何不升反降？可能有三個因素。

第一，市場對此已有所定價。1月中旬以來伴隨部分聯(lián)儲官員偏硬表態(tài)，3月降息預期已有明顯回調(diào)，降息概率在會前降至50%以下，十年美債利率和美元指數(shù)已有一輪反彈。從去年7月政策利率達峰以來，十年美債利率和美元指數(shù)的走勢與降息預期高度反向同步。

第二，美聯(lián)儲開始討論放緩縮表進度，美債需求結(jié)構(gòu)存在邊際改善預期?？s表以來，美聯(lián)儲是美債市場最大賣家，最大的邊際買家則是個人投資者（主要是對沖基金），養(yǎng)老基金也有小幅增持。對沖基金購買美債主要用于基差交易，美聯(lián)儲和美國證監(jiān)會已開始關(guān)注其風險，基差交易規(guī)模也超過了2018-19年，繼續(xù)增長空間有限。美聯(lián)儲開始討論放緩縮表，美債需求結(jié)構(gòu)邊際存在改善預期。

第三，相對更為重要的是，美債供給沖擊的擔憂化解。本周一美國財政部超預期下調(diào)今年一、二季度的發(fā)債規(guī)模預測，在昨日公布的再融資方案中，雖然連續(xù)第三次增加長債發(fā)行規(guī)模，但增幅基本符合交易商預期，并且表示未來幾個季度可能不需要進一步增加固息和浮息國債的拍賣規(guī)模。此前市場擔憂可能發(fā)生類似去年7月底的美債供給沖擊，靴子落地后，供給沖擊擔憂化解，疊加美債需求預期改善，十年美債利率明顯下行。

風險提示：美國經(jīng)濟、金融和通脹形勢超預期。