中金:美聯(lián)儲(chǔ)降息3月過(guò)早 5月不遲

至于說(shuō)到底是3月還是5月降息,從資產(chǎn)角度差異可能沒(méi)那么大,只要方向明確,交易方向也就明確,無(wú)非中間會(huì)出現(xiàn)一些“折返跑”。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉,中金發(fā)布研報(bào)稱(chēng),在剛結(jié)束的1月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議上,美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持利率在5.25-5.5%按兵不動(dòng),符合預(yù)期,同時(shí)通過(guò)調(diào)整措辭進(jìn)一步明確加息周期的結(jié)束。中金一直強(qiáng)調(diào),3月降息預(yù)期本來(lái)就有些勉強(qiáng),畢竟當(dāng)前美國(guó)基本面并不支持過(guò)快過(guò)早降息,但提前降息仍有可能,至于說(shuō)到底是3月還是5月降息,從資產(chǎn)角度差異可能沒(méi)那么大,只要方向明確,交易方向也就明確,無(wú)非中間會(huì)出現(xiàn)一些“折返跑”。

中金主要觀點(diǎn)如下:

在剛結(jié)束的1月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議上,美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持利率在5.25-5.5%按兵不動(dòng),符合預(yù)期,同時(shí)通過(guò)調(diào)整措辭進(jìn)一步明確加息周期的結(jié)束。不過(guò),相比已經(jīng)成為共識(shí)的加息停止和降息逐步開(kāi)啟,市場(chǎng)更關(guān)心的是什么時(shí)候開(kāi)始降息,畢竟在會(huì)議前市場(chǎng)都已經(jīng)開(kāi)始交易3月降息全年降息6次了?;乜催^(guò)去一個(gè)多月的走勢(shì),正是12月FOMC會(huì)上鮑威爾的意外轉(zhuǎn)鴿助漲了市場(chǎng)的降息預(yù)期,使得美債利率下臺(tái)階至3.8%。不過(guò)隨后受數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)的影響,降息預(yù)期有所降溫,資產(chǎn)價(jià)格也在“折返跑”,美債利率又回到了12月開(kāi)會(huì)前的起點(diǎn)。

在這一點(diǎn)上,美聯(lián)儲(chǔ)此次傳遞的核心信息是,會(huì)降息但不想讓市場(chǎng)預(yù)期太早。因此,縱觀美聯(lián)儲(chǔ)大幅修改的會(huì)議聲明以及鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上的表態(tài),都可以看出美聯(lián)儲(chǔ)在為降息做準(zhǔn)備和鋪墊,但又不想讓市場(chǎng)搶跑太多,所以在不斷的給3月降息的預(yù)期“潑冷水”。

該行一直強(qiáng)調(diào),3月降息預(yù)期本來(lái)就有些勉強(qiáng),畢竟當(dāng)前美國(guó)基本面并不支持過(guò)快過(guò)早降息,但提前降息仍有可能,至于說(shuō)到底是3月還是5月降息,從資產(chǎn)角度差異可能沒(méi)那么大,只要方向明確,交易方向也就明確,無(wú)非中間會(huì)出現(xiàn)一些“折返跑”。

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一、政策路徑給3月降息“潑冷水”,但提前降息可能仍在,后半段路徑不能線性外推

進(jìn)一步確認(rèn)加息結(jié)束并為降息做鋪墊。本次會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按兵不動(dòng),維持基準(zhǔn)利率在5.25%~5.5%,并無(wú)任何意外。此次會(huì)議聲明中,美聯(lián)儲(chǔ)做了較大篇幅的文字調(diào)整,將隱含加息可能的“additional policy firming”全部刪除,等于進(jìn)一步確認(rèn)了加息周期的結(jié)束,鮑威爾也在新聞發(fā)布會(huì)上表示緊縮周期基本結(jié)束。與此同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)也在為降息做鋪墊,措辭改為了更為中性的“in considering any adjustments”,當(dāng)然也為此加上了很多條件,防止市場(chǎng)聯(lián)想過(guò)多。

給3月降息“潑冷水”,但不意味著完全排除提前降息可能。3月降息預(yù)期的起點(diǎn)來(lái)自12月FOMC會(huì)議上鮑威爾的樂(lè)觀表態(tài),但說(shuō)實(shí)話這一預(yù)期本來(lái)就有點(diǎn)過(guò)于勉強(qiáng),市場(chǎng)存在“賭一把”倒逼美聯(lián)儲(chǔ)的心態(tài)。會(huì)議前,3月降息預(yù)期基本就已經(jīng)降至50%以下。所以,此次美聯(lián)儲(chǔ)給3月降息預(yù)期“潑冷水”也在情理之中,如果暗示3月就降息那才是更大意外。市場(chǎng)自發(fā)交易降息帶來(lái)的過(guò)早的金融條件寬松,會(huì)反過(guò)來(lái)影響通脹路徑。理解了這一點(diǎn),也就理解了美聯(lián)儲(chǔ)“敲打”市場(chǎng)以防止搶跑太多,但也并不意味著完全排除了提前降息的可能。

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從多個(gè)維度看,提前降息的可能仍在:1)鮑威爾畢竟已經(jīng)表示“降息進(jìn)入視野”,做出了轉(zhuǎn)向的表態(tài);2)上半年通脹下行趨勢(shì)較為確定,我們測(cè)算下半年整體和核心CPI均可以降至3%以下。美聯(lián)儲(chǔ)此次也給出了降息的門(mén)檻,即對(duì)通脹回到2%更大的信心(greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%)。3月FOMC前仍有兩次CPI數(shù)據(jù)需要確認(rèn),這給政策轉(zhuǎn)向留出“余地”,沒(méi)有直接排除降息的可能。3)非基本面因素如對(duì)沖流動(dòng)性收緊和避開(kāi)干擾大選等原因也會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)選擇提前降息產(chǎn)生一定影響。4)從財(cái)政角度,一季度是國(guó)債到期高峰,提前降息“有助于”節(jié)省國(guó)債到期的置換成本,緩解美國(guó)政府部門(mén)的付息壓力。

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但需要注意的是,提前降息存在反身性,因此不要直接外推后續(xù)降息路徑。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面并不差,并不支持過(guò)快和過(guò)于激進(jìn)的降息,因此如果因?yàn)榉N種原因,美聯(lián)儲(chǔ)“提前”降息,會(huì)帶來(lái)更快提振需求并延緩價(jià)格回落速度的效果,如已經(jīng)磨底近兩年的地產(chǎn)近期出現(xiàn)小幅改善便是證據(jù)。由于新簽約租金指標(biāo)領(lǐng)先CPI中等量租金約三個(gè)季度,因此上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)和房?jī)r(jià)的回暖會(huì)給下半年通脹走勢(shì)帶來(lái)變數(shù)。從財(cái)政角度,一季度過(guò)后國(guó)債到期規(guī)模會(huì)快速回落,置換壓力也會(huì)明顯下降,屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)于“幫助”財(cái)政部節(jié)省成本的迫切性也沒(méi)那么大。因此,市場(chǎng)交易提前降息的“前半段”問(wèn)題不大,但不建議過(guò)度線性外推“后半段”的降息路徑。

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二、縮表放緩:降息和縮表可以并行,二季度調(diào)整可能性比較大

此次在市場(chǎng)普遍較為關(guān)心的縮表問(wèn)題上,美聯(lián)儲(chǔ)并沒(méi)有太多增量信息,表示將在3月會(huì)議上更進(jìn)一步的進(jìn)行討論。與我們此前的判斷一致,目前距離發(fā)布決策計(jì)劃為時(shí)尚早,當(dāng)前判斷美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)放緩縮表的準(zhǔn)備金處于過(guò)度充裕的水平(15%)。

二季度調(diào)整可能性較大,三季度前有理由減速。在BTFP 3月到期、假設(shè)逆回購(gòu)按當(dāng)前速度消耗4月左右接近耗盡、美聯(lián)儲(chǔ)保持現(xiàn)在縮表速度的背景下,我們測(cè)算準(zhǔn)備金規(guī)模屆時(shí)開(kāi)始轉(zhuǎn)為下行,充裕度將在三季度降至13%的合理臨界線。此外,一季度的長(zhǎng)債增發(fā)計(jì)劃也使得市場(chǎng)對(duì)美債供需錯(cuò)配的擔(dān)憂升溫,縮表提前降序可以對(duì)沖供給增加導(dǎo)致美債期限溢價(jià)再度上沖的影響。綜合上述判斷,我們認(rèn)為3月給出決策計(jì)劃,5月或6月開(kāi)始實(shí)施是一個(gè)可能選項(xiàng)。

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降息和縮表降速可以并行。首先,降息和縮表降速這一政策組合看似相對(duì)獨(dú)立,但其實(shí)是可以同步并行的。12月FOMC記者會(huì)上,鮑威爾稱(chēng)停止降息和縮表是否同時(shí)出現(xiàn)取決于降息的目的:如果降息是為了回歸中性,則在降息同時(shí)繼續(xù)縮表;如果降息是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)低迷,那么停止縮表和降息會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。這一操作也有額外好處,若降息開(kāi)啟后,保持縮表也能保持貨幣政策靈活度,控制曲線倒掛程度,避免長(zhǎng)端利率快速下行和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。此外,縮表如果提前降速,也可以對(duì)沖二季度因?yàn)槟婊刭?gòu)基本消耗后,因?yàn)槔^續(xù)縮表對(duì)美股造成的流動(dòng)性沖擊。

三、資產(chǎn)含義:市場(chǎng)預(yù)期“折返跑”,債券黃金提供更好買(mǎi)入機(jī)會(huì),美股等波折后再買(mǎi)入

降息時(shí)點(diǎn)變化導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期“折返跑”,但從資產(chǎn)角度到底是3月還是5月降息差異可能沒(méi)那么大,只要方向明確,交易方向也就明確。我們認(rèn)為市場(chǎng)“折返跑”的過(guò)程中,恰恰是再次布局此前計(jì)入降息預(yù)期較多的長(zhǎng)端美債和黃金的機(jī)會(huì)。恰恰在降息幾次后,由于增長(zhǎng)逐步改善,使得后續(xù)政策路徑不能線性外推,屆時(shí)長(zhǎng)端美債和黃金的配置機(jī)會(huì)在需求改善后可能逐步減小,逐步轉(zhuǎn)向由分母端切換到分子端邏輯的美股,從節(jié)奏上更類(lèi)似2019年4-5月預(yù)期降息之前。

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?美債:短期暫緩但趨勢(shì)未變,至少到降息初期幾次后,先長(zhǎng)債后短債。只要降息方向明確,短期因?yàn)榻迪r(shí)間點(diǎn)變化反而可以帶來(lái)更好再介入機(jī)會(huì),直到降息幾次后增長(zhǎng)預(yù)期逐步改善,此時(shí)長(zhǎng)端國(guó)債可能逐步見(jiàn)底。我們基于利率預(yù)期(3.6%)和期限溢價(jià)(0%)測(cè)算,2024年美債利率中樞為3.5%~3.8%附近。從計(jì)入預(yù)期和降息影響看,先長(zhǎng)債后短債。

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?美股:等待波折后再買(mǎi)入,二季度金融流動(dòng)性下行有一定壓力,關(guān)注縮表降速節(jié)奏和分子支撐。一方面,二季度或面臨階段性壓力,逆回購(gòu)釋放速度放緩,進(jìn)而導(dǎo)致金融流動(dòng)性開(kāi)始收縮,我們基于流動(dòng)性指標(biāo)測(cè)算的美股二季度回調(diào)幅度在5-8%,不過(guò)如果美聯(lián)儲(chǔ)提前縮表降速,可以起到對(duì)沖效果。另外,在降息初期,市場(chǎng)更多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)與盈利壓力,因此此時(shí)美債和黃金依然更好,如果美股可以借助降息順利從分母到分子,盈利壓力不大,那么美股的過(guò)度過(guò)程也不至很深,甚至可能順暢切換。考慮到當(dāng)前較高的估值,我們建議可以等待波折后再買(mǎi)入,但我們整體對(duì)美股并不悲觀。

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?黃金:降息初期和需求改善前仍有機(jī)會(huì),合理中樞2100美元/盎司。基于我們對(duì)實(shí)際利率1%~1.5%(名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預(yù)期),美元指數(shù)102~106的估計(jì),黃金合理中樞為2100美元/盎司,當(dāng)前依然有配置價(jià)值。但若需要更大漲幅,意味著美元或?qū)嶋H利率需要超過(guò)我們基準(zhǔn)假設(shè)的更大程度的回落。

?美元:維持震蕩,點(diǎn)位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性,其意義在于并非美國(guó)衰退導(dǎo)致的寬松,而更多可能來(lái)自預(yù)防式降息,這也意味著貨幣政策并非美元轉(zhuǎn)弱的理由。以2019年為例,中國(guó)增長(zhǎng)放緩且受制于宏觀杠桿水平,整體刺激力度偏小,經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢,因此美元指數(shù)在降息開(kāi)啟后仍偏強(qiáng),說(shuō)明美元趨勢(shì)性拐點(diǎn)要看非美經(jīng)濟(jì)體的擴(kuò)張速度。

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