開(kāi)源證券：降準(zhǔn)超預(yù)期 關(guān)注2-3月降息可能

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，開(kāi)源證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，2月5日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu));此外1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)。該行認(rèn)為降準(zhǔn)主因：1)補(bǔ)充春節(jié)前流動(dòng)性缺口;2)穩(wěn)宏觀預(yù)期和穩(wěn)增長(zhǎng);3)為資本市場(chǎng)提供良好政策環(huán)境;4)緩解銀行息差壓力，穩(wěn)銀行負(fù)債端成本，進(jìn)一步打開(kāi)降息空間。展望后續(xù)，該行認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期政策基調(diào)得到確認(rèn)，一季度或是政策窗口期，關(guān)注2-3月降息可能。

事件：自2024年2月5日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu));自2024年1月25日起，分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)。

開(kāi)源證券觀點(diǎn)如下：

降準(zhǔn)原因：對(duì)沖春節(jié)流動(dòng)性缺口、穩(wěn)宏觀預(yù)期、提振資本市場(chǎng)信心

其一，補(bǔ)充春節(jié)前流動(dòng)性缺口。春節(jié)前繳稅、繳準(zhǔn)、取現(xiàn)等因素通常導(dǎo)致流動(dòng)性缺口增加，我們測(cè)算2024年1月流動(dòng)性缺口約為2.4萬(wàn)億。根據(jù)2019-2023年1月M0環(huán)比增加值的平均，估算2024年1月現(xiàn)金需求或帶來(lái)1.2萬(wàn)億缺口;假設(shè)1月繳準(zhǔn)規(guī)模略高于2023年1月，則預(yù)計(jì)繳納準(zhǔn)備金約4300億元;1月政府債券凈融資量環(huán)比下行，財(cái)政存款或主要由財(cái)政收支差貢獻(xiàn)，1月為季節(jié)性繳稅大月，我們預(yù)計(jì)2024年1月財(cái)政存款或略高于2019-2023年1月均值，約7000億;假設(shè)公開(kāi)市場(chǎng)貨幣凈回籠1000億，略低于2023年1月。2012年以來(lái)，有四次春節(jié)前降準(zhǔn)(2015、2018、2019、2020年)，補(bǔ)充長(zhǎng)期資金3000-15000億元不等。本次降準(zhǔn)在春節(jié)前且與往年相比流動(dòng)性缺口不低，或有對(duì)沖春節(jié)前流動(dòng)性缺口的考量。

其二，穩(wěn)宏觀預(yù)期和穩(wěn)增長(zhǎng)。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際改善，但地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售、融資端承壓，居民消費(fèi)傾向未延續(xù)2023Q3的修復(fù)趨勢(shì)。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)仍需要較為寬裕的流動(dòng)性環(huán)境，本次降準(zhǔn)釋放約1萬(wàn)億長(zhǎng)期資金，將對(duì)銀行信貸投放形成有力支撐。此外，央行降低支小支農(nóng)再貸款利率25bp，體現(xiàn)了貨幣政策“精準(zhǔn)有效”的特點(diǎn)，定向降低小微和“三農(nóng)”企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力。此前央行下調(diào)支小支農(nóng)再貸款、再貼現(xiàn)利率分別在2020年2月、7月、2021年12月，其中第一、第三次定向下調(diào)利率后的一個(gè)月央行調(diào)降政策利率。因此，此時(shí)定向降息之后，央行仍可能進(jìn)一步全面調(diào)降政策利率。

其三，為資本市場(chǎng)提供良好政策環(huán)境。央行行長(zhǎng)潘功勝在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示，“人民銀行將強(qiáng)化貨幣政策工具的逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)市場(chǎng)、穩(wěn)信心，為包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣政策環(huán)境”，這表明當(dāng)前貨幣政策調(diào)節(jié)不僅支持實(shí)體，也向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，提振市場(chǎng)信心。

最后，緩解銀行息差壓力，穩(wěn)銀行負(fù)債端成本，進(jìn)一步打開(kāi)降息空間。

降準(zhǔn)影響：寬信用或錨向更薄弱和重要領(lǐng)域

首先，降準(zhǔn)有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的寬信用，資金通過(guò)銀行體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)有望進(jìn)一步鞏固。潘行長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，人民銀行也將設(shè)立信貸市場(chǎng)司。我們認(rèn)為信貸投放或更加精準(zhǔn)，關(guān)注結(jié)構(gòu)性調(diào)整，寬信用或錨向更薄弱和重要領(lǐng)域。

其次，流動(dòng)性方面，近期央行維持資金面緊平衡，R與DR之間利差走闊。預(yù)計(jì)降準(zhǔn)推動(dòng)資金利率下行的空間有限。我們?cè)凇?024新特點(diǎn)新變化——對(duì)我國(guó)貨幣政策目標(biāo)的再思考》中指出，降息降準(zhǔn)是央行寬貨幣和寬信用信號(hào);而市場(chǎng)利率或是央行綜合短期流動(dòng)性、防資金空轉(zhuǎn)等多因素調(diào)節(jié)后的結(jié)果。

最后，資產(chǎn)價(jià)格方面，歷史上降準(zhǔn)后股市短期內(nèi)上漲的概率相對(duì)較高，但債市和權(quán)益中長(zhǎng)期變動(dòng)規(guī)律并不明顯。我們認(rèn)為本次降準(zhǔn)的幅度略超預(yù)期，積極政策信號(hào)或短期內(nèi)帶來(lái)正向影響。

后續(xù)展望：降息空間打開(kāi)，貨幣政策或加強(qiáng)宏觀協(xié)調(diào)性

一方面，穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)預(yù)期政策基調(diào)得到確認(rèn)，一季度或是政策窗口期，關(guān)注2-3月降息可能。一季度經(jīng)濟(jì)開(kāi)門(mén)紅需求下，預(yù)計(jì)基建資金將逐步落實(shí)，財(cái)政若更加積極，流動(dòng)性需保持充裕，政策利率有望帶動(dòng)實(shí)際利率向下，降息空間或進(jìn)一步打開(kāi)。我們測(cè)算2023年12月降存款利率和本次降準(zhǔn)分別提升商業(yè)銀行凈息差3-4bp、1.1bp，預(yù)計(jì)增加6-7bp商業(yè)銀行貸款利率下調(diào)空間。商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力有所緩和。

另一方面，貨幣政策有望加強(qiáng)宏觀協(xié)調(diào)性。國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提出央行將為包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣政策環(huán)境、支持優(yōu)質(zhì)房企改善流動(dòng)性狀況、配合地方政府風(fēng)險(xiǎn)化解等，體現(xiàn)后續(xù)貨幣政策將發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，為金融、地產(chǎn)、財(cái)政提供良好流動(dòng)性環(huán)境。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行;政策力度不及預(yù)期。