交銀國(guó)際：下調(diào)李寧(02331)評(píng)級(jí)至“中性” 目標(biāo)價(jià)降至16.7港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，交銀國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，下調(diào)李寧(02331)評(píng)級(jí)至“中性”，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)和利潤(rùn)率將下降（預(yù)計(jì)2023-25年平均凈利潤(rùn)率為11.6%，之前預(yù)測(cè)為14.8%）將導(dǎo)致回報(bào)率下降（預(yù)期2023-25年ROE為13%，低于2022年的18%及2019-21年的21-27%），也因此會(huì)對(duì)應(yīng)較低的估值，目標(biāo)價(jià)由35港元下調(diào)至16.7港元。

交銀國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

2023年預(yù)覽：預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)同比下降25%：

盡管該行早前已下調(diào)了2023年下半年的預(yù)測(cè)，但該行現(xiàn)在進(jìn)一步下調(diào)下半年的利潤(rùn)率，以反映公司大幅削減第4季度經(jīng)銷(xiāo)商訂單下經(jīng)營(yíng)費(fèi)用比例上升所帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)去杠桿，疊加不利的渠道組合改變（較高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的批發(fā)銷(xiāo)售貢獻(xiàn)下降）。該行目前預(yù)計(jì)2023年凈利潤(rùn)將同比下降25%（此前：下降4%）。

第4季度批發(fā)放緩，但零售流水提速意味著渠道庫(kù)存回到健康水平：

該行的調(diào)查顯示，受低基數(shù)效應(yīng)幫助，李寧在2023年第4季度的零售流水增長(zhǎng)健康并與同行類(lèi)似（例如安踏品牌的零售流水從第3季度的高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)提速至第4季度的10-20%高段增長(zhǎng)）。李寧自渠道竄貨價(jià)問(wèn)題在第4季度浮現(xiàn)后開(kāi)始大幅削減經(jīng)銷(xiāo)商訂單，所以第4季度渠道庫(kù)銷(xiāo)比有望下降至4-4.5倍（第3季度末為5倍），且?guī)忑g結(jié)構(gòu)也保持良好（80%存貨庫(kù)齡少于6個(gè)月）。

由于開(kāi)店數(shù)量和平均店效的增長(zhǎng)空間均有限，下調(diào)未來(lái)幾年的增長(zhǎng)預(yù)期：

李寧繼續(xù)開(kāi)店的空間有限（高線城市已接近飽和）而平均店效也已經(jīng)達(dá)到相對(duì)高的水平（李寧自營(yíng)店于2023年上半年的每月店效為人民幣45萬(wàn)元，高于安踏品牌、寶勝、滔博的32萬(wàn)、36.7萬(wàn)、35.3萬(wàn)元）。另外，李寧將進(jìn)行供應(yīng)鏈調(diào)整并提高快速返單的比例（將從銷(xiāo)售額的10-15%提升至20%），這意味著以期貨形式的批發(fā)銷(xiāo)售將減少。因此，該行把2024-25年銷(xiāo)售額同比增速下調(diào)至8.9%（原為15.0%）。該行預(yù)計(jì)2024-25年毛利率將因折扣改善而小幅上升，但部分被李寧最近以22億港元收購(gòu)香港物業(yè)后利息收入下降所抵消。