美股大跌，如何研判后續(xù)走勢(shì)?

本文來自方正證券研報(bào)，作者陶川。

導(dǎo)讀：作為全球股市的風(fēng)向標(biāo)，美股的走勢(shì)一直牽動(dòng)著金融市場(chǎng)的神經(jīng)。隨著美國股市在2 月5 日創(chuàng)下六年半來的最大跌幅，全球股市紛紛陷入拋售潮，也由此成為2018 年金融市場(chǎng)的第一個(gè)黑天鵝事件。那么，如何看待當(dāng)前美股的大跌以及后續(xù)走勢(shì)?在本篇報(bào)告中，我們對(duì)此進(jìn)行了深入的研究，并就如何研判美股在中長(zhǎng)期的走勢(shì)給出了一個(gè)宏觀分析框架。

摘要：

此次美股下跌的觸發(fā)因素在于長(zhǎng)端美債利率的快速上行。大跌前10 年期美債利率的上行相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏明顯超調(diào)，從而帶來了美國估值風(fēng)險(xiǎn)的暴露。短期來看，我們認(rèn)為如果在美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息前，10 年期美債利率能穩(wěn)定在2.75%左右不再大幅上行，則短期內(nèi)將有利于美股的企穩(wěn)，尤其是在企業(yè)盈利的基本面依然良好背景下。

我們從宏觀層面構(gòu)建了一個(gè)美股回報(bào)率的分析框架。在該框架下，美股的指數(shù)回報(bào)率可以分解為每股銷售額、利潤率、以及市盈率這三個(gè)部分的增長(zhǎng)率。并且其有著各自的宏觀驅(qū)動(dòng)因素。從美聯(lián)儲(chǔ)此前三輪加息周期來看，由于起主導(dǎo)作用的宏觀驅(qū)動(dòng)因素并不相同，因此導(dǎo)致了美股回報(bào)率在這三輪周期存在明顯差異。

此輪加息周期美股的上漲主要體現(xiàn)為市盈率的回升。但并不意味著此前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期轉(zhuǎn)換對(duì)于美股市盈率的宏觀驅(qū)動(dòng)已經(jīng)失效。隨著前期一些事件性利好的消退和美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)，股市貼現(xiàn)率回升對(duì)市盈率的打壓將居于主導(dǎo)。本周一的美股下跌正是這一主導(dǎo)作用的顯現(xiàn)，只不過調(diào)整得過于迅猛。此次美股大跌已經(jīng)意味著美股市盈率回落拐點(diǎn)的到來。然而，企業(yè)盈利的基本面依然對(duì)美股的反彈形成支撐，尤其是在上半年;而下半年隨著美國國會(huì)中期選舉的進(jìn)行，美股走勢(shì)的不確定性將明顯加大。再往后來看，隨著2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息此輪加息周期進(jìn)入中后期，美股下行的風(fēng)險(xiǎn)將明顯加大。理性的投資者可以在此次大跌中把握住介入的機(jī)會(huì)，并考慮從下半年開始逐步削減敞口。

原文如下：

作為全球股市的風(fēng)向標(biāo)，美股的走勢(shì)一直牽動(dòng)著金融市場(chǎng)的神經(jīng)。隨著美國股市在2 月5 日創(chuàng)下六年半來的最大跌幅，全球股市紛紛陷入拋售潮，也由此成為2018 年金融市場(chǎng)的第一個(gè)黑天鵝事件。那么，如何看待當(dāng)前美股的大跌以及后續(xù)走勢(shì)?在本篇報(bào)告中，我們對(duì)此進(jìn)行了深入的研究，并就如何研判美股在中長(zhǎng)期的走勢(shì)給出了一個(gè)宏觀分析框架。

首先需要說明的是，當(dāng)前美股下跌的觸發(fā)因素在于長(zhǎng)端美債利率的快速上行。如圖表1 所示，在2 月5 日美股交易時(shí)段，一開始是10年期美債利率的上行引發(fā)了標(biāo)普500 的持續(xù)下跌，直至尾盤時(shí)避險(xiǎn)資金涌入美債才導(dǎo)致10 年期美債利率快速回落。

那么，為什么長(zhǎng)端美債利率的上行會(huì)引發(fā)美股如此大幅度的拋售?我們認(rèn)為其中的一個(gè)重要原因在于市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息過快的擔(dān)憂加劇。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則，加息周期下聯(lián)邦基金利率與10 年期美債利率的上行存在一個(gè)3:1 左右的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即每加息25bp 對(duì)應(yīng)著10 年期美債利率上行約8bp，考慮到2016 年12 月加息后美債利率在2.5%左右，因此在2017 年加息三次的背景下，10 年期美債相應(yīng)地應(yīng)上行24bp，即至2.75 左右的水平。然而，2 月5 日當(dāng)天美債利率大幅上行至接近2.9%，由于3 月議息會(huì)議尚未召開，因此10 年期美債利率的上行相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏明顯超調(diào)，這無疑擊潰了市場(chǎng)對(duì)于美股高估值的心理防線。

由此可見，當(dāng)前美股的大跌主要在于利率超調(diào)帶來的估值風(fēng)險(xiǎn)的暴露。因此短期來看，我們認(rèn)為如果在美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息前，10 年期美債利率能穩(wěn)定在2.75%左右不再大幅上行，則短期內(nèi)將有利于美股的企穩(wěn)，尤其是在企業(yè)盈利的基本面依然良好背景下。

至于美股在中長(zhǎng)期的走勢(shì)如何?我們認(rèn)為須結(jié)合美股的盈利和估值綜合判斷。在此，我們給出一個(gè)宏觀層面的分析框架。

1 美股EPS的宏觀驅(qū)動(dòng)

以標(biāo)普500 指數(shù)為標(biāo)的。令p 為為該指數(shù)的價(jià)格，e 為每股盈利，則可以得到：p=e*(p/e)，該公式表明給定投資期內(nèi)，標(biāo)普500 指數(shù)的回報(bào)率可以分解為如下兩個(gè)部分，一是每股盈利(EPS)的增長(zhǎng)率，二是市盈率(PE)的變化率。

上述分解即所謂的EPS-PE 分析框架。同樣以標(biāo)普500 指數(shù)為例，為了更好地了解美股EPS 增長(zhǎng)背后的宏觀驅(qū)動(dòng)，不妨令s 為指數(shù)的每股銷售額，則有：e=s*(e/s)，不難看出e/s 定義了指數(shù)的利潤率。因此該公式表明，美股的EPS 增長(zhǎng)實(shí)質(zhì)上由兩個(gè)部分的增長(zhǎng)構(gòu)成，即(1)每股收入，(2)利潤率。

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，企業(yè)營收往往受到一國經(jīng)濟(jì)周期的影響。由圖表2 可以看出，自20 世紀(jì)90 年代以來，標(biāo)普500 企業(yè)每股收入增長(zhǎng)和美國名義GDP 增長(zhǎng)確實(shí)呈現(xiàn)出正相關(guān)性。盡管如此，兩者在增長(zhǎng)幅度上仍存在明顯的差異。這種差異背后的一個(gè)重要因素在于油價(jià)的波動(dòng)。一個(gè)明顯現(xiàn)象是，當(dāng)油價(jià)大跌后，標(biāo)普500 企業(yè)的每股收入增長(zhǎng)會(huì)弱于美國名義GDP 增長(zhǎng);而當(dāng)油價(jià)大漲后，則恰好相反。

從歷史來看，原油價(jià)格波動(dòng)向能源企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)往往存2-3個(gè)季度的滯后期。

這一現(xiàn)象背后的原因在于，自20 世紀(jì)90 年代以來，能源板塊在標(biāo)普500 中的權(quán)重始終在10%上下，雖然權(quán)重不算高，但由于國際油價(jià)的高波動(dòng)性，往往在隨后的2-3 個(gè)季度內(nèi)導(dǎo)致的能源企業(yè)利潤的大幅變化，從而對(duì)標(biāo)普500 企業(yè)的整體盈利產(chǎn)生顯著影響。而對(duì)于美國GDP 而言，能源行業(yè)的占比不到2%，因此受油價(jià)波動(dòng)的直接影響較小。

除了油價(jià)之外，美元也是影響標(biāo)普500 每股收入和美國名義GDP在增長(zhǎng)幅度上差異的另一主要因素。尤其是當(dāng)美元升值時(shí) ，標(biāo)普500每股收入往往在增長(zhǎng)上遜于美國名義GDP(圖表3)。這是由于20 世紀(jì)90 年代以來越來越多的標(biāo)普500 企業(yè)擁有海外業(yè)務(wù)(在標(biāo)普500企業(yè)中的占比由30%提升至近60%)，海外業(yè)務(wù)盈利由此構(gòu)成其整體盈利的重要組成部分，但也最容易受到美元升值的侵蝕;相比之下，由于美國是個(gè)以消費(fèi)為主導(dǎo)的內(nèi)需經(jīng)濟(jì)，1990 年以來出口占GDP 的比重始終在10%上下，因此美元升值對(duì)美國名義GDP 增長(zhǎng)的影響相對(duì)有限。

考慮到國際原油交易一直以來主要采用美元進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算，美元的升值(貶值)常常伴隨著油價(jià)的下跌(上漲)。因此，很多時(shí)候美元和油價(jià)對(duì)標(biāo)普500 企業(yè)每股收入的影響是相互疊加的。

對(duì)標(biāo)普500 企業(yè)的利潤率而言，其主要取決于企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格與單位成本之比。理解這一點(diǎn)很簡(jiǎn)單，令P 為產(chǎn)品價(jià)格，Q 為產(chǎn)品銷量，C 為單品的總成本，則企業(yè)的利潤率=(PQ-CQ)/PQ=1-C/P。這表明企業(yè)的利潤率與價(jià)格/單位總成本正相關(guān)。而考慮到標(biāo)普500 指數(shù)的樣本范圍內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格和單位成本數(shù)據(jù)的缺失，在此不妨用美國勞工部公布的非金融部門的價(jià)格平減指數(shù)和單位成本數(shù)據(jù)來代替并計(jì)算兩者之比，可以看出這一比例與標(biāo)普500 企業(yè)利潤率確實(shí)存在明顯的正相關(guān)關(guān)系(圖表4)。

由此可見，如果要預(yù)測(cè)標(biāo)普500 企業(yè)的利潤率，就需要對(duì)美國非金融部門的價(jià)格平減指數(shù)與單位總成本比率變化作出判斷。價(jià)格平減指數(shù)反映的是企業(yè)的定價(jià)能力，這點(diǎn)主要體現(xiàn)在微觀層面;而單位總成本的主要部分是單位勞動(dòng)力成本，其在宏觀上主要取決于薪資和勞動(dòng)生產(chǎn)率這兩個(gè)因素的變化：一方面，薪資的上漲將意味著勞動(dòng)力成本的上升(圖表5)，企業(yè)的利潤率隨之下降;另一方面，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升意味著同樣的勞動(dòng)力投入能帶來更好的產(chǎn)出，這將導(dǎo)致每單位產(chǎn)品勞動(dòng)力成本的下降(圖表6)，企業(yè)的利潤率因而上升。

2 美股PE的宏觀驅(qū)動(dòng)

美股的市盈率在變化上與美國的聯(lián)邦基金率存在著一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對(duì)此可以結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)歷史上的加息與降息周期來加以考察，由圖表7 和圖表8 可以看出，在最近美聯(lián)儲(chǔ)的幾輪加息周期中，標(biāo)普500 市盈率均無一例外錄得負(fù)增長(zhǎng);而在最近幾輪降息周期中，除了1995-1997 年，標(biāo)普500 市盈率均出現(xiàn)正增長(zhǎng)，唯一的這次例外中美聯(lián)儲(chǔ)僅降息三次，并且是在不到一年半的時(shí)間內(nèi)，因此嚴(yán)格意義來說不能算真正的降息周期。

由此可見，如果總宏觀層面考察美股市盈率的變化，則美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策周期的轉(zhuǎn)換顯得尤為重要，歷史上加息周期往往伴隨著市盈

率的下跌，而降息周期則有利于市盈率的回升。

3 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下的美股表現(xiàn)

由上述分析可以看出，在EPS-PE 的分析框架下，標(biāo)普500 指數(shù)的變化可以分解成三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的部分，即每股銷售額、利潤率、以及市盈率，對(duì)應(yīng)到每一部分，都可以找到其各自變化背后的宏觀驅(qū)動(dòng)因素。因此，在這一宏觀驅(qū)動(dòng)的視角下，美股在特定時(shí)期內(nèi)運(yùn)行背后的宏觀邏輯便易于理解，比如一直以來備受市場(chǎng)關(guān)注的美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下的美股表現(xiàn)。

如圖表9 所示，在2008 年金融危機(jī)之前的美聯(lián)儲(chǔ)三輪加息周期中，標(biāo)普500 指數(shù)僅在 1999-2000 年加息周期中錄得下跌，其余兩個(gè)加息周期則以10%左右的年化增速上漲。那么，是什么原因?qū)е铝诉@種差異的出現(xiàn)?

由于在EPS-PE 分析框架下，給定時(shí)期內(nèi)標(biāo)普500 指數(shù)回報(bào)率由每股收入、利潤率、市盈率這三項(xiàng)的變化構(gòu)成，因此通過考察這三項(xiàng)在每一輪加息周期中的走勢(shì)，便可以清楚地辨別各分項(xiàng)變動(dòng)對(duì)指數(shù)回報(bào)率的影響，以及這種影響背后的宏觀因素。

需要說明的是，上文已經(jīng)表明，在這三輪加息周期中，標(biāo)普500市盈率無一例外地下滑，從而對(duì)標(biāo)普指數(shù)回報(bào)率均產(chǎn)生了負(fù)的貢獻(xiàn)。下文對(duì)此就不再單獨(dú)贅述。

我們先來看美聯(lián)儲(chǔ)1999-2000 年加息周期(圖表10)，由于美國名義GDP 增長(zhǎng)在這輪加息開啟后依然強(qiáng)勁，因此標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額也繼續(xù)回升。然而，此輪加息周期發(fā)生在美國20 世紀(jì)90 年代“新經(jīng)濟(jì)”進(jìn)入尾聲的背景下，由此出現(xiàn)了勞動(dòng)生產(chǎn)率的下滑和工資的上漲，兩者均導(dǎo)致了標(biāo)普500 企業(yè)單位成本的上升，進(jìn)而使得標(biāo)普500 企業(yè)的利潤率持續(xù)受到侵蝕。因此，從對(duì)指數(shù)回報(bào)率的影響來看，標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額的回升并不足以抵消市盈率的下跌和利潤率的下降，導(dǎo)致標(biāo)普500 指數(shù)在這一加息周期錄得下跌。

回頭來看1994-1995 年加息周期(圖表11)，這段時(shí)期除了市盈率下跌，標(biāo)普500 企業(yè)利潤率和每股銷售額均有所回升，并且前者的幅度明顯高于后者。標(biāo)普500 企業(yè)利潤率的較大幅度回升主要得益于20 世紀(jì)90 年代美國“新經(jīng)濟(jì)”的方興未艾，在勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)工資更快地增長(zhǎng)的背景下，企業(yè)的單位成本持續(xù)下降;同時(shí)，美國名義GDP的穩(wěn)步增長(zhǎng)也對(duì)標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額的回升形成支撐。因此，從對(duì)指數(shù)回報(bào)率的影響來看，標(biāo)普500 企業(yè)利潤率和每股銷售額的回升明顯蓋過了市盈率的下跌，導(dǎo)致標(biāo)普500 指數(shù)在這一加息周期漲勢(shì)可觀。

再來看2004-2006 年加息周期(圖表12)，這段時(shí)期標(biāo)普500 企業(yè)市盈率依舊下跌，利潤率也僅小幅回升，但每股銷售額出現(xiàn)了較大幅度的持續(xù)上漲，并且明顯好于1994-1995 年加息周期。鑒于美國名義GDP 在這一加息周期內(nèi)的增長(zhǎng)并不及20 世紀(jì)90 年代中期，那么為什么標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額會(huì)出現(xiàn)如此快速的增長(zhǎng)?對(duì)此一個(gè)重要的原因在于：2004-2006 加息周期恰逢油價(jià)的上漲和美元的貶值，從而對(duì)美股企業(yè)利潤的增長(zhǎng)帶來了額外的利好。因此，從對(duì)指數(shù)回報(bào)率的影響來看，標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額的持續(xù)回升居于主導(dǎo)，使得標(biāo)普500 指數(shù)在這一加息周期也明顯上漲。

4 此輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下的美股展望

從首次加息至2017 年底，美聯(lián)儲(chǔ)在兩年的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)加息了5次，聯(lián)邦基金利率也從0-0.25%上調(diào)至1.25%-1.5%的目標(biāo)區(qū)間。在本周美股下跌前，此輪加息周期下標(biāo)普500 指數(shù)的年化增速達(dá)到了15.4%，比1994-1999 年和2004-2006 年這兩輪加息周期都要出色。市場(chǎng)也因此而愈加關(guān)注周一大跌后美股的走勢(shì)。

基于本文上述的分析框架，由圖表13 可以看出，在此次大跌之前，標(biāo)普500 企業(yè)每股銷售額、利潤率的回升幅度均在6%-7%之間;而市盈率的漲幅則接近20%，可見美聯(lián)儲(chǔ)加息以來的美股上漲更多地是受估值驅(qū)動(dòng)。這明顯與歷次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下美股市盈率的下跌相悖。

那么這一反常的現(xiàn)象，是否意味著危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期轉(zhuǎn)換對(duì)于美股市盈率的宏觀驅(qū)動(dòng)已經(jīng)失效?

首先，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的此輪加息周期始于2015 年12 月，但首次加息和再次加息之間隔了整整一年，這在歷史上從未出現(xiàn)過。如此長(zhǎng)的加息間隔也為美股市盈率的下跌提供了緩沖期。鑒于首次加息后美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩和金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)在2015 年12 月的加息應(yīng)該算作一次政策失誤。此輪加息周期真正意義上應(yīng)該從2016 年12 月算起。

其次，雖然自美聯(lián)儲(chǔ)2016 年12 月加息以來，標(biāo)普500 企業(yè)市盈率仍持續(xù)上漲，但這期間恰逢特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)后大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的呼之欲出。尤其是堪稱美國近30 年以來最大規(guī)模的減稅計(jì)劃，在該計(jì)劃下，美國企業(yè)的所得稅率由35%下調(diào)至21%，資本支出允許全額抵扣，并且海外利潤匯回適用更低稅率。這無論對(duì)于美股的盈利基本面還是資金面均形成利好。因此，在市場(chǎng)對(duì)于美股估值的樂觀預(yù)期下，標(biāo)普500 企業(yè)的市盈率得到了顯著的提升。

由此可見，標(biāo)普500 企業(yè)市盈率在此輪加息周期中的回升，更多地是受到了一些意外的事件推動(dòng)。盡管如此，隨著這些事件影響的消退和美聯(lián)儲(chǔ)加息的持續(xù)，股市貼現(xiàn)率回升對(duì)市盈率的打壓將逐漸居于主導(dǎo)。本周一的美股下跌正是這一主導(dǎo)作用的顯現(xiàn)，只不過調(diào)整得過于迅猛。

在市盈率之外，如果從美聯(lián)儲(chǔ)2016 年12 月加息算起，此輪加息周期中標(biāo)普500 企業(yè)的每股銷售額的回升，主要得益于美國名義GDP的加速回升、油價(jià)的上漲、以及美元的走弱。而利潤率的回升則發(fā)生在薪資增長(zhǎng)放緩的背景下，然而，隨著美國經(jīng)濟(jì)步入充分就業(yè)，薪資加速回升將逐漸侵蝕到利潤率，除非特朗普的財(cái)政刺激能夠改善危機(jī)后美國低下的勞動(dòng)生產(chǎn)率。

綜上，我們認(rèn)為隨著此輪加息周期的延續(xù)，本周一的美股大跌已經(jīng)意味著美國市盈率回落拐點(diǎn)的到來;然而，企業(yè)盈利的基本面，尤其是美國名義GDP 的回升，前期油價(jià)的反彈以及美元的走弱，依然對(duì)美股EPS 的回升形成支撐。因此，只要短期內(nèi)美國核心通脹不超預(yù)期上行，以及美聯(lián)儲(chǔ)不急于釋放加息加速的信號(hào)，美股仍在存在一定的反彈空間，尤其是在上半年;而下半年隨著美國國會(huì)中期選舉的進(jìn)行，美股走勢(shì)的不確定性將明顯加大。再往后來看，隨著2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息此輪加息周期進(jìn)入中后期，美股下行的風(fēng)險(xiǎn)將明顯加大。有鑒于此，理性的投資者可以在此次大跌中把握住介入的機(jī)會(huì)，并考慮從下半年開始逐步削減敞口。（編輯：劉瑞）