智通財經(jīng)APP獲悉,國金證券發(fā)布研究報告稱,美聯(lián)儲政策的正常化,2023年的“變量”是利率,2024年或是縮表。隨著加息周期的結(jié)束和降息周期的臨近,以及貨幣月末流動性緊張“信號”的顯現(xiàn),美聯(lián)儲或提前調(diào)整縮表的參數(shù),以防再次出現(xiàn)“回購危機”。
國金證券觀點如下:
熱點思考:短板原理:美聯(lián)儲縮表的終點有多遠?
2023年6月美國國會兩黨達成暫?!皞鶆丈舷蕖眳f(xié)議(《財政責任法案》)以來,美國公共債務規(guī)模大增。但是,財政融資暫未對貨幣市場流動性產(chǎn)生顯著沖擊。一方面,新增債務的期限結(jié)構(gòu)以短期為主(即國庫券,bills),逆回購正好充當國庫券融資的“蓄水池”;另一方面,財政支出部分分流至準備金,反而優(yōu)化了貨幣市場的流動性結(jié)構(gòu)。
但是,2023年底以來,貨幣市場利率的波動性有所抬升。2023年10-12月底,SOFR連續(xù)3個月跳升。其中,11月和12月跳升幅度均接近10bp(從5.31跳升至5.40),導致SOFR-IORB(準備金利率)利差一度從-9bp升至-1bp。月末利差波動性的抬升表明,雖然貨幣市場整體流動性依然“過?!?abundant),但已出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性短缺”。
美聯(lián)儲尚未在正式例會中討論調(diào)整縮表事宜,但FOMC票委、達拉斯聯(lián)儲主席羅洛根(Lorie Logan)已經(jīng)在公開演講中提示調(diào)整縮表參數(shù)的計劃。“月末流動性壓力的出現(xiàn)表明,我們不再處于流動性超級充裕、對所有人都總是供應過剩的狀態(tài)……因此,考慮到逆回購的快速下降,我認為應該考慮調(diào)整一些參數(shù)?!?/p>
美聯(lián)儲非常規(guī)政策的“正?;狈譃槔收;唾Y產(chǎn)負債表正?;?即縮表)兩個部分。經(jīng)驗上,兩者啟動、暫?;蚪Y(jié)束的時間經(jīng)常存在錯位,但在多數(shù)時間內(nèi)方向是相同(寬松、中性還是緊縮)的,并且在較長時間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。2024年可能會出現(xiàn)降息與縮表同步進行的情況,但降息的起點與縮表的終點間隔或較短。
理論和經(jīng)驗上,當準備金從“過?!睜顟B(tài)向“充足”(ample)狀態(tài)轉(zhuǎn)變時,準備金需求曲線的斜率會從0轉(zhuǎn)變?yōu)樨撝怠?/strong>截止到2024年1月中旬,準備金需求曲線的斜率仍然為0。如上所述,美國貨幣市場流動性總體依然處于“過剩”狀態(tài),但2023年10-12月底利差波動性的抬升表明,流動性存在一定的結(jié)構(gòu)性短缺特征。
該行預計,美聯(lián)儲放緩縮表的時點或位于2024年2季度,結(jié)束縮表的時點或位于2024年底-2025年初。操作層面,可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調(diào)至475億(減持國債的上限從600億下調(diào)至300億,機構(gòu)債/MBS的上限從350億下調(diào)至175億)——也可能僅僅將國債的上限從600億下調(diào)至300億(但無本質(zhì)區(qū)別)。
風險提示:地緣政治沖突升級;美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”;金融條件加速收縮。