國金證券：美聯(lián)儲縮表的終點有多遠？

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，美聯(lián)儲政策的正常化，2023年的“變量”是利率，2024年或是縮表。隨著加息周期的結(jié)束和降息周期的臨近，以及貨幣月末流動性緊張“信號”的顯現(xiàn)，美聯(lián)儲或提前調(diào)整縮表的參數(shù)，以防再次出現(xiàn)“回購危機”。

國金證券觀點如下：

熱點思考：短板原理：美聯(lián)儲縮表的終點有多遠?

2023年6月美國國會兩黨達成暫?！皞鶆丈舷蕖眳f(xié)議(《財政責任法案》)以來，美國公共債務規(guī)模大增。但是，財政融資暫未對貨幣市場流動性產(chǎn)生顯著沖擊。一方面，新增債務的期限結(jié)構(gòu)以短期為主(即國庫券，bills)，逆回購正好充當國庫券融資的“蓄水池”;另一方面，財政支出部分分流至準備金，反而優(yōu)化了貨幣市場的流動性結(jié)構(gòu)。

但是，2023年底以來，貨幣市場利率的波動性有所抬升。2023年10-12月底，SOFR連續(xù)3個月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp(從5.31跳升至5.40)，導致SOFR-IORB(準備金利率)利差一度從-9bp升至-1bp。月末利差波動性的抬升表明，雖然貨幣市場整體流動性依然“過?！?abundant)，但已出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性短缺”。

美聯(lián)儲尚未在正式例會中討論調(diào)整縮表事宜，但FOMC票委、達拉斯聯(lián)儲主席羅洛根(Lorie Logan)已經(jīng)在公開演講中提示調(diào)整縮表參數(shù)的計劃。“月末流動性壓力的出現(xiàn)表明，我們不再處于流動性超級充裕、對所有人都總是供應過剩的狀態(tài)……因此，考慮到逆回購的快速下降，我認為應該考慮調(diào)整一些參數(shù)?！?/p>

美聯(lián)儲非常規(guī)政策的“正?；狈譃槔收；唾Y產(chǎn)負債表正?；?即縮表)兩個部分。經(jīng)驗上，兩者啟動、暫?；蚪Y(jié)束的時間經(jīng)常存在錯位，但在多數(shù)時間內(nèi)方向是相同(寬松、中性還是緊縮)的，并且在較長時間內(nèi)出現(xiàn)反向的可能性較低。2024年可能會出現(xiàn)降息與縮表同步進行的情況，但降息的起點與縮表的終點間隔或較短。

理論和經(jīng)驗上，當準備金從“過?！睜顟B(tài)向“充足”(ample)狀態(tài)轉(zhuǎn)變時，準備金需求曲線的斜率會從0轉(zhuǎn)變?yōu)樨撝怠?/strong>截止到2024年1月中旬，準備金需求曲線的斜率仍然為0。如上所述，美國貨幣市場流動性總體依然處于“過剩”狀態(tài)，但2023年10-12月底利差波動性的抬升表明，流動性存在一定的結(jié)構(gòu)性短缺特征。

該行預計，美聯(lián)儲放緩縮表的時點或位于2024年2季度，結(jié)束縮表的時點或位于2024年底-2025年初。操作層面，可能的方式是將每月縮表的上限從950億美元下調(diào)至475億(減持國債的上限從600億下調(diào)至300億，機構(gòu)債/MBS的上限從350億下調(diào)至175億)——也可能僅僅將國債的上限從600億下調(diào)至300億(但無本質(zhì)區(qū)別)。

風險提示：地緣政治沖突升級；美聯(lián)儲再次轉(zhuǎn)“鷹”；金融條件加速收縮。