股價(jià)再創(chuàng)上市新低，受重資產(chǎn)拖累的錦欣生殖(01951)能分幾杯羹？

近日，愛維艾夫遞表港交所再次帶火了輔助生殖話題，結(jié)合輔助生殖被國(guó)內(nèi)多地納入醫(yī)保體系的利好，該行業(yè)的發(fā)展前景也正被越來(lái)越多投資者看好。

但并非該賽道內(nèi)的所有企業(yè)都享受到了來(lái)自行業(yè)的紅利。例如身為港股“輔助生殖第一股”的錦欣生殖（01951），其股價(jià)在整個(gè)2023年都處在波動(dòng)下跌狀態(tài)，整個(gè)2023年區(qū)間最高跌幅達(dá)到61.95%。另外，在去年11月7日盤中達(dá)到階段性高點(diǎn)4.33港元后，錦欣生殖的股價(jià)便在一路下跌中完成了跨年，并在2024年1月8日盤中跌至最低2.78港元，區(qū)間最高跌幅達(dá)到35.79%，也創(chuàng)下了錦欣生殖上市以來(lái)的股價(jià)新低。

實(shí)際上，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和并購(gòu)，錦欣生殖近年已搭建起橫跨中國(guó)、老撾、美國(guó)三地的國(guó)際輔助生殖平臺(tái)，業(yè)務(wù)也輻射東南亞、美國(guó)西海岸、中國(guó)西南、華中、香港等地區(qū)，但即便如此，錦欣生殖依舊被困在了輔助生殖這個(gè)黃金賽道上。

弱復(fù)蘇背后，財(cái)務(wù)問(wèn)題浮出水面

1月2日晚，錦欣生殖發(fā)布一則公告，宣布現(xiàn)任CFO由飛因個(gè)人原因辭職，該職務(wù)由黃寒梅接任。這本是一次再正常不過(guò)的管理層交替，但發(fā)布公告后，錦欣生殖股價(jià)直接來(lái)了個(gè)“四連跌”，側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)于公司財(cái)務(wù)問(wèn)題的擔(dān)憂。

作為民營(yíng)輔助生殖龍頭企業(yè)，錦欣生殖上市后頗受市場(chǎng)歡迎，市值曾一度超過(guò)600億港幣，然而在泡沫破裂后，截至目前其市值僅剩78.63億港幣，股價(jià)較高位下跌近9成。

盡管泡沫已破，但錦欣生殖目前仍舊不便宜，其PE(TTM)依舊達(dá)dao 51倍。

估值高之外，其業(yè)績(jī)也并不容樂(lè)觀。據(jù)錦欣生殖2023中報(bào)顯示，上半年公司營(yíng)收13.34億元，同比增長(zhǎng)17.2%;共完成14731個(gè)IVF取卵周期，同比增長(zhǎng)14%;歸母凈利潤(rùn)2.24億元，同比增長(zhǎng)17.6%;實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)2.55億元，同比下降2.3%，可謂增收不增利。

值得一提的是，成都錦江生殖中心依舊是公司的收入大頭，上半年收入出現(xiàn)下滑，收入約為6.87億元，同比下降2%。公司在財(cái)報(bào)中表示，收入下滑的主要原因是由于疫情影響周期數(shù)導(dǎo)致錦江生殖中心可收取管理服務(wù)費(fèi)減少，且婦兒業(yè)務(wù)及藥耗設(shè)備銷售合計(jì)收入也下降2.4%至2.74億元。

另外，增收不增利現(xiàn)象并非2023年才出現(xiàn)。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，在2020-2022年，錦欣生殖業(yè)績(jī)雖由14.26億元增至23.64億元，但其同期歸母凈利潤(rùn)卻由2.52億元驟降至1.21億元，呈現(xiàn)出顯著的增收不增利的情況。

由此可見，雖然去上半年全球經(jīng)濟(jì)已陸續(xù)走出疫情陰霾，但錦欣生殖的核心區(qū)域卻并未在疫情后實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。另外，近年來(lái)錦欣生殖還熱衷于借助外延并購(gòu)快速擴(kuò)張，以致公司成本劇增，僅攤銷金額就已由2018年的0.42億元飆升至2022年的3.32億元。

但實(shí)際上，由于行業(yè)的準(zhǔn)入門檻很高，錦欣生殖很難通過(guò)自行開設(shè)連鎖機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委相關(guān)數(shù)據(jù)，早在2020年上半年國(guó)內(nèi)便有523家輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量，市場(chǎng)已介于規(guī)劃的供需穩(wěn)態(tài)。也正是由于并購(gòu)難以撐高企業(yè)天花板，導(dǎo)致錦欣生殖估值在疫情后持續(xù)受到壓制。

在擴(kuò)容的輔助生殖市場(chǎng)能分得多大蛋糕?

雖然近年來(lái)國(guó)內(nèi)生育率低迷現(xiàn)象常被提及，但并不構(gòu)成對(duì)輔助生殖市場(chǎng)的直接影響，不論從政策端還是行業(yè)端，輔助生殖的前景依舊可觀。對(duì)于錦欣生殖來(lái)說(shuō)，估值提升的關(guān)鍵在于其能在這個(gè)市場(chǎng)吃下多大蛋糕。

由于首次平均生育、年齡上升、不健康的生活方式、環(huán)境因素和性別等因素的影響，中國(guó)的不孕癥患病率逐年提升。根據(jù)弗若斯特沙利文估計(jì)，全球不孕癥患病率由1997年的11.0%上升至2018 年的15.4%，預(yù)計(jì)2023年將上升至17.2%;中國(guó)不孕癥患病率由2016年的15.0%，預(yù)計(jì)到2023年提升至18.2%。

隨著不孕癥患者的增加，輔助生殖市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。東北證券預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)不孕夫婦數(shù)量約4800 萬(wàn)，而在不孕不育患者中，具有輔助生殖需求患者的比率約為25%，因此2021年有輔助生殖需求的人數(shù)達(dá)1200萬(wàn)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，若按IVF1.5個(gè)周期、人工受精為3個(gè)周期計(jì)算，東北證券預(yù)計(jì)2021年我國(guó)IVF、AIH/AID潛在周期數(shù)分別約為1300萬(wàn)和1000萬(wàn)。另外若IVF每周期單價(jià)3萬(wàn)、人工授精每周期單價(jià)5000元，則2021年IVF、人工授精潛在市場(chǎng)規(guī)模分別約為3900億和500 億元，我國(guó)輔助生殖潛在市場(chǎng)規(guī)模超4400億元。

在市場(chǎng)滲透率方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)輔助生殖行業(yè)滲透率還處在較低水平。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委、中國(guó)人口協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)輔助生殖市場(chǎng)滲透率為8.2%，2021年美國(guó)輔助生殖滲透率32%，我國(guó)輔助生殖領(lǐng)域有巨大的發(fā)展空間。

而在政策端，自三孩政策實(shí)施以來(lái)，密集出臺(tái)的生育支持政策措施重心也愈發(fā)向前移，關(guān)于促進(jìn)輔助生殖行業(yè)發(fā)展的重磅政策接連出臺(tái)。以過(guò)去的2023年為例，3月，國(guó)家衛(wèi)健委有關(guān)部門正組織征求專家關(guān)于放開單身女性凍卵的意見;6月，北京市醫(yī)保局宣布16項(xiàng)治療性輔助生殖技術(shù)項(xiàng)目將納入北京基本醫(yī)療保險(xiǎn)報(bào)銷范圍;8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于提高個(gè)人所得稅有關(guān)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)的通知》，其中提到“3歲以下嬰幼兒照護(hù)專項(xiàng)附加扣除標(biāo)準(zhǔn)，由每個(gè)嬰幼兒每月1000元提高到2000元”。

但在市場(chǎng)擴(kuò)容的B面，輔助生殖行業(yè)自身也存在準(zhǔn)入、技術(shù)、人才、資金等方面的高壁壘，且從目前市場(chǎng)格局來(lái)說(shuō)，民企相對(duì)三甲醫(yī)院要想在該領(lǐng)域分得一杯羹或許并不容易。

一方面，輔助生殖牌照審批周期長(zhǎng)且嚴(yán)格，數(shù)量有限且大都集中在公立醫(yī)院，行業(yè)內(nèi)新獲牌照不易。一般而言，從申請(qǐng)到獲得試管嬰兒全牌照大約需要4-5年時(shí)間。從區(qū)域來(lái)看，全國(guó)各地可開展輔助生殖的醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量和質(zhì)量也并不均衡，呈現(xiàn)“東南強(qiáng)于西北、沿海多于內(nèi)陸”特征。

另一方面，當(dāng)下國(guó)內(nèi)輔助生殖市場(chǎng)呈現(xiàn)強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。而且具體從少數(shù)地區(qū)醫(yī)保的報(bào)銷方案來(lái)看，雖然在檢查費(fèi)、藥品費(fèi)上存在小幅壓價(jià)，但對(duì)手術(shù)等服務(wù)費(fèi)的影響相對(duì)較小，若按上述提到的北京方案全國(guó)執(zhí)行，預(yù)計(jì)將帶來(lái)增量輔助生殖需求10-30%，但考慮到民營(yíng)機(jī)構(gòu)往往不執(zhí)行零差價(jià)，可能對(duì)毛利率有小幅不利影響。

對(duì)于錦欣生殖來(lái)說(shuō)，由于監(jiān)管限制，公司目前主要采取外延式擴(kuò)張方式，在國(guó)內(nèi)并購(gòu)持牌民營(yíng)輔助生殖機(jī)構(gòu)，在海外并購(gòu)和新建并舉。并購(gòu)的好處在于快速擴(kuò)張，但快速擴(kuò)張的同時(shí)也為公司帶來(lái)商譽(yù)問(wèn)題。從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，錦欣生殖當(dāng)下高達(dá)126億的商譽(yù)、無(wú)形資產(chǎn)和醫(yī)院物業(yè)，正變相加重公司資產(chǎn)，也預(yù)示著其未來(lái)提高ROE水平的難度進(jìn)一步提高。