比亞迪電子(00285)增長(zhǎng)動(dòng)力在哪？除了機(jī)殼，還有汽車電子

本文來(lái)自中金公司的研報(bào)《比亞迪電子(00285)：產(chǎn)業(yè)升級(jí)領(lǐng)跑者;首次覆蓋給予推薦評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22 港元》，作者為中金分析員宗佳穎。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)表研報(bào)稱，比亞迪電子(00185)是中國(guó)電子行業(yè)升級(jí)的領(lǐng)跑者。2017年公司利潤(rùn)率大幅提升。展望未來(lái)，行業(yè)領(lǐng)先地位將有助于比亞迪電子提升其在金屬外殼行業(yè)的市場(chǎng)份額，并開發(fā)3D玻璃和電車電子等新業(yè)務(wù)。

中金看好比亞迪電子的自動(dòng)化生產(chǎn)，這將有助于比亞迪電子降低成本和改進(jìn)質(zhì)量。而公司開發(fā)美國(guó)客戶，以及更多新款智能手機(jī)采用玻璃外殼都屬于潛在催化劑。

中金預(yù)計(jì)比亞迪電子2017/2018/2019年每股收益分別為1.13元/1.42元/1.67元，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率22%。基于12倍2018年市盈率將目標(biāo)價(jià)設(shè)為22港元。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)的領(lǐng)跑者

比亞迪集團(tuán)自2015年起開始調(diào)整組織架構(gòu)，現(xiàn)在有兩條主線，一條是功能主線，另一條是客戶主線。例如，ABU主要為單一蘋果客戶服務(wù)，包含銷售、規(guī)劃、制造和質(zhì)量控制部門。

比亞迪電子的毛利率從2015年4季度的3.8%上升至2017年2季度的13.5%。中金認(rèn)為這得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善、良品率提升及良好的費(fèi)用控制。金屬外殼毛利率約為20%，高于組裝服務(wù)業(yè)務(wù)的3.2%。因此，隨著金屬外殼業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的提升，盈利能力具有進(jìn)一步上升空間。

管理費(fèi)用率在2015年以后一直處于下行趨勢(shì)，這是公司組織架構(gòu)調(diào)整后效率提升的一個(gè)標(biāo)志。

金屬外殼市場(chǎng)整合者

比亞迪電子于2012年進(jìn)入金屬外殼市場(chǎng)，2012年至2016年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)57%。2016年該業(yè)務(wù)收入11億元，占總收入30%。預(yù)計(jì)金屬外殼的滲透率將持續(xù)提升，推動(dòng)比亞迪電子的金屬外殼業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

由于所需的技術(shù)水平相對(duì)較高，使用CNC工序進(jìn)行批量生產(chǎn)的進(jìn)入壁壘可能相對(duì)較高。目前，比亞迪電子目前自有25000臺(tái)CNC、及外協(xié)5000+臺(tái)，規(guī)模名列行業(yè)前茅。比亞迪電子的金屬外殼主要客戶包括三星、華為、Oppo及Vivo等。

全球智能手機(jī)出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，集中度不斷提高，特別是在中國(guó)。與此同時(shí)，規(guī)模較小的手機(jī)制造商與日益占據(jù)主導(dǎo)地位的大型廠商競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中舉步維艱，導(dǎo)致手機(jī)生產(chǎn)市場(chǎng)的整合。中心表示，相信比亞迪電子將利用其規(guī)模效應(yīng)，較高程度的自動(dòng)化和成本優(yōu)勢(shì)，未來(lái)受益于手機(jī)廠商市場(chǎng)的行業(yè)整合。

中金預(yù)計(jì)全球手機(jī)的出貨量在2017年和2018年分別增長(zhǎng)4.6%和4.7%。在2016年快速增長(zhǎng)之后，預(yù)計(jì)2017年中國(guó)市場(chǎng)的出貨量將下降10%。但是，鑒于新的創(chuàng)新和替代需求，預(yù)計(jì)2018年將實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。

Gartner的數(shù)據(jù)顯示，手機(jī)行業(yè)集中度不斷上升，尤其是中國(guó)。

從全球來(lái)看，智能手機(jī)普及率上升空間有限。增量需求應(yīng)該不大，手機(jī)制造商將爭(zhēng)奪現(xiàn)有的消費(fèi)者。預(yù)計(jì)華為、小米、OPPO、Vivo 等一線品牌將進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，擠壓二三線品牌和無(wú)品牌廠商的市場(chǎng)空間。

中金認(rèn)為，手機(jī)品牌集中度將傳導(dǎo)至零部件供應(yīng)商。因此，具有規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)的手機(jī)部件制造商有望獲得更多的市場(chǎng)份額。

至于金屬外殼行業(yè)，隨著更多手機(jī)采用金屬中框，金屬外殼的滲透率不斷上升。預(yù)計(jì)全球金屬部件市場(chǎng)在2018/2019/2020年分別同比增長(zhǎng)9%/6%/6%，主要由金屬中框滲透率和需求不斷增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)。

金屬外殼智能手機(jī)在2014-2016年快速增長(zhǎng)，2016年銷量達(dá)到6.84億臺(tái)，滲透率達(dá)到46%。到2018年，預(yù)計(jì)更多中低端智能手機(jī)將采用金屬外殼。

金屬中框在玻璃外殼或陶瓷外殼解決方案中是必不可少的，這將成為未來(lái)金屬部件市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。預(yù)計(jì)到2020年，金屬中框智能手機(jī)的全球出貨量將從2017年的3.59億臺(tái)增長(zhǎng)到2020年的11.6億臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到37%。

3D玻璃市場(chǎng)處于有利地位

由于產(chǎn)能增加和均價(jià)上漲，中金認(rèn)為玻璃外殼業(yè)務(wù)將成為公司新的收入來(lái)源。

比亞迪電子為多款中國(guó)智能手機(jī)品牌提供2.5D玻璃外殼?；葜莺蜕穷^工廠正在積極擴(kuò)大3D玻璃外殼產(chǎn)能?；葜莓a(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到日產(chǎn)量30 萬(wàn)件。截至2018年6月，公司預(yù)計(jì)完成汕頭產(chǎn)能建設(shè)，實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)80萬(wàn)件的目標(biāo)。比亞迪電子正在向市場(chǎng)推廣3D玻璃外殼+金屬中框解決方案。

預(yù)計(jì)2018年起3D玻璃將開始大規(guī)模使用，估計(jì)2018年玻璃外殼的滲透率由2017年的14%上升至28%。由于采用3D玻璃，預(yù)期玻璃外殼市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，在2017/2018/2019年分別增長(zhǎng)38%/40%/39%，玻璃外殼滲透率將達(dá)到40%，超過(guò)金屬外殼。

玻璃外殼在質(zhì)感、外觀和功能方面優(yōu)于金屬外殼。與金屬外殼相比，玻璃在強(qiáng)度方面表現(xiàn)較差，但具有許多優(yōu)點(diǎn)，例如外觀更好，不會(huì)屏蔽信號(hào)，更好地支持無(wú)線充電。而且，隨著電信業(yè)務(wù)向5G過(guò)渡，玻璃外殼將帶來(lái)更高的傳輸速率。

3D玻璃外殼的生產(chǎn)難度更大。根據(jù)智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的反饋，由于良品率降低，3D玻璃的價(jià)格是2.5D玻璃的四倍。如果良品率改善，那么單價(jià)可能下降，但生產(chǎn)難度更大。金屬外殼廠商需要生產(chǎn)框架和組裝外殼。金屬外殼只通過(guò)一個(gè)工藝中形成，但是前后玻璃蓋需要由金屬中框支撐，并且需要組裝工藝。金屬外殼廠商必需購(gòu)買組裝機(jī)器來(lái)制造玻璃外殼。

現(xiàn)在3D玻璃外殼+金屬中框的總體解決方案的價(jià)格是僅有金屬外殼解決方案的2倍多。因此，隨著大規(guī)模的生產(chǎn)和玻璃外殼貢獻(xiàn)的提升，比亞迪電子有望進(jìn)一步改善產(chǎn)品組合。

汽車電子預(yù)計(jì)有巨大增長(zhǎng)潛力

中金認(rèn)為汽車業(yè)務(wù)為比亞迪電子的收入和盈利帶來(lái)更大的上升空間，因?yàn)槠囀袌?chǎng)規(guī)模更大，毛利率也更高(約10%)。2016年，比亞迪電子的汽車業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7億元，同比增長(zhǎng)136%。預(yù)計(jì)汽車業(yè)務(wù)將保持高速增長(zhǎng)，2017年和2018年收入將分別達(dá)到15億元和22.5億元。

比亞迪電子的管理層指出，該公司計(jì)劃將汽車電子業(yè)務(wù)發(fā)展成為一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)。比亞迪電子主要為高端德國(guó)品牌(包括寶馬5系及以上)的信息娛樂(lè)系統(tǒng)(導(dǎo)航、音樂(lè)和其他多媒體功能)制造模塊。

比亞迪(01211)持有比亞迪電子67%的股份，比亞迪是中國(guó)領(lǐng)先的汽車品牌。目前，比亞迪電子的汽車產(chǎn)品并沒(méi)有直接提供給其母公司比亞迪的車型。公司通過(guò)一線OEM向奧迪等國(guó)際高端品牌供貨。比亞迪電子可以依靠其母公司比亞迪在汽車技術(shù)和客戶合作方面的經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步擴(kuò)大客戶基數(shù)，獲得更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。除此之外，預(yù)計(jì)整個(gè)集團(tuán)的人員和生產(chǎn)也將進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整。

自動(dòng)駕駛硬件的市場(chǎng)價(jià)值預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到486億美元。主流技術(shù)現(xiàn)在局限于SAE L2(部分自動(dòng)駕駛)，主要OEM計(jì)劃在2020-2021年實(shí)現(xiàn)SAE L4(全自動(dòng)駕駛)。Gartner估計(jì)，目前汽車電子市場(chǎng)占據(jù)全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模的10%左右，2017年市場(chǎng)規(guī)?？赡苓_(dá)到343億美元(同比增長(zhǎng)6.2%)，2018年達(dá)到358億美元(同比增長(zhǎng)7.2%)。根據(jù)不同SAE級(jí)別的ADAS滲透率，預(yù)計(jì)2025年自動(dòng)駕駛傳感器和芯片組的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到486億美元。

財(cái)務(wù)分析

中金預(yù)計(jì)2017/2018/2019年比亞迪電子的凈利潤(rùn)將達(dá)到25.5億元/32億元/36.9億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)106%/26%/15%， 主要受銷售增加和利潤(rùn)率提升推動(dòng)。預(yù)計(jì)2017/2018/2019年的銷售同比增長(zhǎng)18%/11%/5%，毛利率同比上升2.9/0.6/0.4個(gè)百分點(diǎn)。

這主要是由于：金屬外殼和玻璃外殼的銷售擴(kuò)張和毛利率較高;汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增加;通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整和高度自動(dòng)化提高運(yùn)營(yíng)效率。

預(yù)測(cè)2017-2019年的收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為23%。比亞迪電子歷史股價(jià)對(duì)應(yīng)4.1-22.7倍市盈率，0.3-4.1倍市凈率?；?2倍2018 年市盈率設(shè)定目標(biāo)價(jià)為22港元。

比亞迪電子ROE呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率都有所上升，資產(chǎn)負(fù)債表遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于同行，由于其較強(qiáng)的自由現(xiàn)金，賬面資金豐富，無(wú)貸款。公司上市后從未募集資金。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬部件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈;3D 玻璃外殼滲透率遜于預(yù)期;智能手機(jī)需求疲軟。(編輯：胡敏)