美股新股前瞻 | 應(yīng)收賬款面臨上升壓力，正業(yè)生物（ZYBT.US）赴美如何制勝？

自2018年非洲豬瘟傳入我國以來，生豬養(yǎng)殖業(yè)受到重大影響。

然而，盡管養(yǎng)殖端對于非瘟疫苗的需求強烈，但從病毒結(jié)構(gòu)上看，非洲豬瘟病毒基因組龐大，免疫機制復(fù)雜，疫苗研發(fā)難度大，國內(nèi)尚無疫苗產(chǎn)品上市。

作為同樣關(guān)注非洲豬瘟疫苗研發(fā)的獸用疫苗供應(yīng)商之一，盡管開發(fā)項目上尚未有非瘟特效藥上市，但正業(yè)生物(ZYBT.US)作為豬、家禽、牛、羊等主要獸用疫苗的供應(yīng)商，其經(jīng)營主體本身卻向美股上市發(fā)起了沖擊，計劃融資至多2000萬美元。

依賴直銷渠道，面臨應(yīng)收賬款上升壓力

智通財經(jīng)APP了解到，正業(yè)生物成立于2004年，而若追溯其歷史，其前身則是農(nóng)業(yè)部哈爾濱獸醫(yī)生物藥品廠，至今擁有50余年歷史，如今的正業(yè)生物則于2004年改制而成。

在此次選擇赴美上市前，正業(yè)生物還曾于2016年掛牌新三板，現(xiàn)已摘牌。除此之外，公司還曾物與申萬宏源簽署輔導(dǎo)協(xié)議，于2021年12月向吉林證監(jiān)局報送過北交所上市輔導(dǎo)備案申請材料。

作為一家動保公司，正業(yè)生物目前全職雇員有299人，通過經(jīng)營實體專注于獸用疫苗的研究、開發(fā)、制造和銷售，近20年來，公司共計擁有獸用疫苗產(chǎn)品組合43種，包括單價疫苗、多價疫苗、聯(lián)合疫苗以及聯(lián)合多價疫苗。

具體而言，公司產(chǎn)品主要涵蓋豬、禽、牛、羊等四類獸用物疫苗，以牲畜疫苗為主。其中，在公司于國內(nèi)銷售的43種產(chǎn)品中，有19種產(chǎn)品為豬用疫苗，19種為家禽用疫苗。

此外，正業(yè)生物還有6種產(chǎn)品在國際銷售。例如，新城疫病毒(拉索塔毒株)和禽流感病毒(H9亞型HL毒株)滅活疫苗目前在巴基斯坦銷售，新城疫活疫苗(拉索塔毒株)目前在埃及和越南銷售，新城病活疫苗(克隆30毒株)在埃及銷售，傳染性法氏囊病活疫苗(B87株)目前在越南銷售。

在產(chǎn)能上，正業(yè)生物已建成三個獸用疫苗生產(chǎn)車間，包括13條GMP疫苗生產(chǎn)線、一個質(zhì)檢中心以及一個用于疫苗研發(fā)的動物設(shè)施。其中，公司2015年10月投入使用的動物實驗中心，為國內(nèi)首批、東北地區(qū)規(guī)模最大的智能化動物實驗與檢測平臺。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解到，2017年以前，我國動物疫苗市場主要以政府招標(biāo)采購為主。而正業(yè)生物此前正是最早農(nóng)業(yè)部直屬28家獸醫(yī)生物制品企業(yè)之一，“招采苗”一度占其銷售額的80%。然而，隨著強免疫苗經(jīng)營的放開，實行養(yǎng)殖場戶自主采購，銷售渠道能力領(lǐng)先的企業(yè)則更顯現(xiàn)出優(yōu)勢。

作為過去依賴招標(biāo)采購的獸用疫苗供應(yīng)商，正業(yè)生物當(dāng)前在渠道上依舊依賴直銷渠道，包括畜牧業(yè)者和地方政府，銷售額約占整體收入的八成左右。

余下的近兩成收入，則來自于分銷商渠道。根據(jù)公司在招股書中的介紹，正業(yè)生物的分銷網(wǎng)絡(luò)包括國內(nèi)分銷商和出口分銷商兩個部分。截至2023年6月，公司擁有國內(nèi)分銷商約209家，產(chǎn)品覆蓋全國29個省份，出口分銷商2家，出口市場主要包括越南、巴基斯坦、埃及。

2021及2022年度，正業(yè)生物分別實現(xiàn)收入2.14億元、2.6億元人民幣，實現(xiàn)凈利潤3895.9萬元、4673.5萬元人民幣;2022及2023年中期，公司分別實現(xiàn)收入1.23億元、1.17億元人民幣，凈利潤2309.9萬元、2018.1萬元人民幣。其中，約九成的收入來自豬疫苗。

反映在現(xiàn)金上，2021年，正業(yè)生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金為3180.7萬元人民幣，相比之下，公司2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金大幅減少，達(dá)1733.5萬元人民幣，主要由于非現(xiàn)金項目調(diào)整和營運資金變化的影響。

其中，營運資金的變化主要是應(yīng)收票據(jù)于2022年出現(xiàn)了2260萬元的增長，此外公司還有客戶的一筆銀行債務(wù)和商業(yè)票據(jù)在2022年逾期，正業(yè)生物對此客戶票據(jù)進(jìn)行了100%的備抵。2023年中期，公司應(yīng)收賬款同比進(jìn)一步增加了1200萬元人民幣。

養(yǎng)殖行業(yè)2024年有望迎來周期反轉(zhuǎn)，寵物端成為加碼方向

就動保業(yè)本身屬性來看，行業(yè)處于養(yǎng)殖行業(yè)的上游，產(chǎn)品需求十分受養(yǎng)殖業(yè)景氣度及養(yǎng)殖數(shù)量影響。

短期而言，在未發(fā)生重大疫情的情況下，行業(yè)整體養(yǎng)殖數(shù)量保持穩(wěn)定，養(yǎng)殖業(yè)景氣度是最主要的影響因素。其中，養(yǎng)殖戶在行情好時，更愿意使用藥苗保證健康，在行情差時，則偏向減少藥苗用量以節(jié)約成本。

對此，國投證券認(rèn)為，從生豬及白雞周期的角度分析，目前二者均處于降產(chǎn)能的階段。其中，生豬已持續(xù)低價虧損近一年，產(chǎn)能持續(xù)去化，預(yù)計周期將于2024年H2迎來反轉(zhuǎn);白雞由于產(chǎn)能上行，雞苗供應(yīng)增加，自2023年4月中旬以來，白羽肉雞價格持續(xù)下探，預(yù)計白雞周期將于2024年Q1迎來反轉(zhuǎn)。總體來看，養(yǎng)殖行業(yè)有望于2024年迎來反轉(zhuǎn)。

此外，民生證券則認(rèn)為，非瘟疫苗的研發(fā)進(jìn)程將成為動保板塊重要的催化劑。若后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)成功落地，能有效緩解非瘟疫情對生豬供給的影響，維持生豬市場良性有序發(fā)展。

從長期角度看，隨著生豬出欄數(shù)量保持穩(wěn)定，以及養(yǎng)殖規(guī)?；铀?，獸藥產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模主要取決于養(yǎng)殖基數(shù)及單個動物藥苗費用。與此同時，隨著養(yǎng)殖端面臨疫病防控新挑戰(zhàn)，多聯(lián)多價苗現(xiàn)已成主流趨勢。

由于在高度集約化養(yǎng)殖的過程中，疾病更容易在動物間傳播，獸藥產(chǎn)品也需不斷更新?lián)Q代。而在單品種市場中，傳統(tǒng)單苗已無法滿足養(yǎng)殖端需求。相比之下，使用多聯(lián)苗，可有效減少接種造成的免疫應(yīng)激以及疫苗注射的相關(guān)成本，提高生產(chǎn)效率。

而據(jù)智通財經(jīng)APP了解到，在行業(yè)的發(fā)展趨勢中，加碼寵物端也成為許多企業(yè)進(jìn)軍的方向。于行業(yè)整體起步較晚，技術(shù)和資金水平均落后于國際先進(jìn)水平，目前國產(chǎn)寵物用品在品類覆蓋，藥品多樣性上仍無法滿足寵物臨床診療的正常需求。近年來，各家動保企業(yè)持續(xù)加碼寵物板塊，除傳統(tǒng)驅(qū)蟲、化藥、疫苗等產(chǎn)品外，在保健品及寵物醫(yī)院方面也在加速布局，國產(chǎn)替代加速推進(jìn)。

就正業(yè)生物而言，除牲畜疫苗外，家庭動物疫苗市場也是其布局的方向。據(jù)了解，公司已于2020年4月13日收到其狂犬病滅活疫苗(流感LEP株)的獸用生物制品批準(zhǔn)號，疫苗預(yù)計將于2024年底上市。

此外，公司也于2023年10月完成貓傳染性鼻氣管炎、傳染性鼻結(jié)膜炎和泛白細(xì)胞減少癥三重疫苗的臨床試驗，滅活時間為2023年，預(yù)計2024年將獲得該疫苗的獸醫(yī)生物制品批準(zhǔn)號。

除常規(guī)疫苗外，公司也開始進(jìn)行mRNA疫苗探索。目前正在進(jìn)行針對貓傳染性腹膜炎、貓免疫缺陷病毒、豬流行性腹瀉和豬繁殖與呼吸綜合征的mRNA疫苗的動物實驗。

從正業(yè)生物當(dāng)前的市場份額來看，2022年，公司國內(nèi)獸用疫苗公司中市場份額位居第10名;而在公司最主要的豬疫苗賽道，公司市場份額則位居第8位。

對于正業(yè)生物而言，公司在市場份額上并未占據(jù)到有利地位，在當(dāng)前行業(yè)主要仍處于降產(chǎn)能階段下，公司仍面臨利潤增長乏力、應(yīng)收賬款升高的壓力。與此同時，行業(yè)也正出現(xiàn)若干增長催化劑，若此次公司能夠在美上市成功，有更多資金投入于家庭動物疫苗、非瘟疫苗，將有望能夠在新一輪周期中實現(xiàn)彎道超車。然而，上述展望最終能否實現(xiàn)，仍是一個較大的未知數(shù)。