浙商證券：2023Q4醫(yī)藥各板塊邊際變化及投資邏輯如何？

智通財經(jīng)APP獲悉，在2022Q4和2023Q1醫(yī)藥板塊部分產(chǎn)品出現(xiàn)高基數(shù)的背景下，該行更看好低估值消化以及具有出海邏輯的投資機會，該行推薦：1）具備較高安全邊際的低估值中藥、流通（含藥店）相關(guān)標(biāo)的；2）創(chuàng)新藥械海外持續(xù)突破的龍頭企業(yè)及院內(nèi)剛需細(xì)分賽道；3）海外業(yè)務(wù)占比較高且海外收入持續(xù)增長的細(xì)分賽道（原料藥、醫(yī)療器械、CXO等）龍頭。

浙商證券主要觀點如下：

中藥：政策與激勵同時拉動，中藥行業(yè)市值有望持續(xù)提升。2023年12月新醫(yī)保目錄對部分中藥OTC產(chǎn)品和中藥注射劑進(jìn)行了相應(yīng)的使用限制解除，相關(guān)產(chǎn)品有望在2024年獲得較好的銷量增長；國家要求2024年央企在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮重要作用，部分央企于2024年1月率先發(fā)布股權(quán)激勵，后續(xù)其他央企與國企有望跟進(jìn)，從而拉動業(yè)績與市場預(yù)期提升。22Q4~23Q1中藥行業(yè)處于新冠帶來的業(yè)績高基數(shù)期，部分公司業(yè)績增速可能短期放緩，院外銷售且沒有新冠受益的公司股價有望優(yōu)先啟動。

CXO：融資漸回暖，蓄勢待向上。海外臨床需求仍強勁，臨床前或在回暖。2023Q1-Q3國內(nèi)投融資已經(jīng)回到了2017Q1-Q3水平，全球回到了2018-2019年水平，2024H1投融資或現(xiàn)轉(zhuǎn)機。2023YTD美股醫(yī)療保健公司IPO融資金額顯著逐漸回升。該行看好細(xì)分領(lǐng)域龍頭，即使投融資短期有波動，但是細(xì)分龍頭議價權(quán)仍然優(yōu)勢明顯，強者恒強格局短中期不會被打破。

創(chuàng)新藥：邊際改善，商業(yè)向上。集采&醫(yī)保影響下，壓制逐漸觸底。存量大品種未集采比例降低 ，仿制藥業(yè)務(wù)有望觸底回升。簡易續(xù)約下降幅溫和，創(chuàng)新藥醫(yī)保支付價清晰化。創(chuàng)新：學(xué)術(shù)會議是契機，產(chǎn)品力是底層邏輯。ESMO、ASCO等重磅學(xué)術(shù)會議只是契機，底層邏輯是本土創(chuàng)新突圍和產(chǎn)品力提升。展望：商業(yè)化仍在加速期，兌現(xiàn)性仍較強。2023年1-10月IND和NDA審評審批重回高增長。截止2023年10月底，仍有48款1類創(chuàng)新藥處于NDA狀態(tài)，2018-2022年IND品種有望在2025-2029年迎來爆發(fā)式增長。

原料藥及仿制藥：Q3盈利能力環(huán)比有所回升，季度歷史低位，期待向上。2023Q3單季度平均毛利率38.5%（同比+2.99pct，環(huán)比+2.26pct），Q3單季度平均凈利率11.6%（同比-0.58pct，環(huán)比+1.6pct）。從板塊平均毛利率和凈利率水平絕對值看，2023Q3毛利率、凈利率已經(jīng)回歸到2017Q1以來相對中低位水平，該行期待后續(xù)原材料成本、匯率穩(wěn)定、制劑/CDMO彈性逐步兌現(xiàn)背景下盈利能力進(jìn)入上升趨勢。資本開支強度下降，看好產(chǎn)能釋放期彈性。2023Q1-Q3資本開支絕對值YOY-18.89%，這也是2018年以來首次前三季度資本開支同比下降。在特色原料藥板塊受上游成本、制劑終端價格、庫存周期、匯率波動等因素影響行業(yè)盈利能力的情況下，該行建議投資者關(guān)注業(yè)務(wù)邊際上有變化的公司。策略上建議重點關(guān)注國際化加速期、前向一體化制劑突破期以及減重藥原料藥/制劑等為不同公司帶來的業(yè)績彈性。

上游科學(xué)服務(wù)：景氣基本觸底，控費效果顯現(xiàn)。該行認(rèn)為，2023Q4是國內(nèi)上游景氣觸底，等待拐點，一體化逐漸完善轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。產(chǎn)品創(chuàng)新、出海兌現(xiàn)仍是短期的主要看點?；瘜W(xué)試劑看，上游需求環(huán)比略有復(fù)蘇，供給端產(chǎn)品同質(zhì)化競爭基本結(jié)束，量價趨穩(wěn)。Q4作為一年中的旺季，結(jié)合2022年的較低基數(shù)，該行認(rèn)為同比增速較Q3有望提升。生物試劑及耗材看， 考慮到2022年的基數(shù)，業(yè)績壓力較大。但從年初開始的控費成效已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)，利潤端有望超預(yù)期。裝備來看，受投融資大環(huán)境影響，業(yè)績?nèi)杂幸欢▔毫?。但隨著一體化平臺的搭建逐漸完善及兌現(xiàn)，多數(shù)裝備公司有望去周期，業(yè)績逐漸平滑。

醫(yī)藥流通：院端需求逐漸復(fù)蘇，龍頭集中度提升有望加速。23Q4流通板塊最大的邊際變化是院端需求在逐漸恢復(fù)，流通龍頭借助商業(yè)渠道優(yōu)勢承接更多海外MNC的產(chǎn)品銷售外包。該行認(rèn)為，流通板塊是醫(yī)藥行業(yè)供給端與需求端的重要銜接者，也是新醫(yī)改率先改革的重要板塊。流通行業(yè)龍頭格局基本穩(wěn)定，在政策推動以及經(jīng)濟(jì)形勢下集中度提升或持續(xù)加速。疊加醫(yī)改深化對精細(xì)化管理、信息化的更高要求及各流通龍頭工業(yè)端的逐步兌現(xiàn)，板塊成長性及盈利能力有望持續(xù)改善。該行推薦關(guān)注市占率不斷提升，持續(xù)拓展能力邊界及服務(wù)能力的流通龍頭。

疫苗：新冠疫苗需求下降后，常規(guī)疫苗銷售放量以及重磅疫苗研發(fā)進(jìn)展。成人疫苗領(lǐng)域，帶狀皰疹疫苗進(jìn)口代理和國產(chǎn)放量，人源狂犬疫苗新產(chǎn)品上市，國產(chǎn)9價HPV疫苗處于臨床后期；重點關(guān)注新產(chǎn)品上市放量以及有重磅疫苗處于上市前階段的疫苗企業(yè)。

醫(yī)療服務(wù)：市場認(rèn)為消費品復(fù)蘇低于預(yù)期，消費需求處于波動周期，但該行認(rèn)為剛性醫(yī)療需求在復(fù)蘇周期下仍有較快增長，擴張期醫(yī)院保持較強經(jīng)營彈性；產(chǎn)業(yè)擴張期眼科醫(yī)院>口腔醫(yī)院（種植牙集采受影響）> 成熟期綜合醫(yī)院。

連鎖藥店：（1）短期流感檢測高發(fā)，同店增速改善。流感高發(fā)和提前，該行認(rèn)為有望帶來需求彈性，拉動同店增長；（2）中期：電子處方流轉(zhuǎn)加速、統(tǒng)籌落地加速，導(dǎo)流入口強化。2023年11月以來，廣東、福建、山西等多省份推動電子處方流轉(zhuǎn)，該行認(rèn)為2024年隨著電子處方流轉(zhuǎn)加速、統(tǒng)籌落地持續(xù)加速，有望帶來更大的處方藥需求增量。（3）長期：集中度提升依然延續(xù)。連鎖藥店龍頭仍在門店加速擴張期、市占率提升空間大，長期增長確定性未改。參考日本連鎖藥妝店在門店數(shù)量拓展期（30倍左右PE），調(diào)劑藥局龍頭處方承接期（最高44倍PE），我國連鎖藥店有望價值重估。

創(chuàng)新器械：新產(chǎn)品迭代助力對沖集采影響，部分公司延續(xù)快速增長趨勢。器械領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)明顯，創(chuàng)新器械在研發(fā)和商業(yè)化快速推進(jìn)，支付端有望對創(chuàng)新器械有政策改善預(yù)期。同時，電生理、骨科等逐步完成集采供貨，高值耗材大品類集采基本完成，創(chuàng)新產(chǎn)品獲批加速，2024年創(chuàng)新產(chǎn)品的放量節(jié)奏與放量預(yù)期或?qū)⒊蔀楣蓛r重要驅(qū)動，推薦集采風(fēng)險出清、新產(chǎn)品持續(xù)放量的企業(yè)。另外，2023Q3招投標(biāo)波動為短期影響，隨著2023Q4入院的逐步恢復(fù)有望帶來業(yè)績的恢復(fù)，我國設(shè)備持續(xù)高端化帶來的高端產(chǎn)品國產(chǎn)加速、海外拓展持續(xù)等邏輯未改，海外拓展加速及入院逐步恢復(fù)有望形成股價拉動。

IVD：2023年12月8日，安徽省發(fā)布《二十五?。▍^(qū)、兵團(tuán)）2023年體外診斷試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購公告》，此次集采結(jié)果好于市場預(yù)期，且對國產(chǎn)IVD龍頭更加友好，該行認(rèn)為，我國IVD行業(yè)，特別是在化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域，正隨著集采政策的快速擴面進(jìn)入到國產(chǎn)替代加速期，羅雅貝西等外資在國內(nèi)建立的市場地位，正隨著國產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)能力持續(xù)提升而被打破，該行持續(xù)看好國產(chǎn)龍頭企業(yè)彎道超車的歷史機遇。

風(fēng)險提示

政策變動風(fēng)險，新藥研發(fā)失敗風(fēng)險，銷售改革成效不確定性。