巨頭雄霸天下 微軟、谷歌、Meta、亞馬遜能一直無敵嗎？

如果說2023年中國的消費互聯(lián)網是諸神隕落，而后浪當?shù)?、新秀扛旗，那美股消費互聯(lián)網儼然是巨頭雄霸天下。

把中、美科技消費互聯(lián)網中市值百億美金以上的公司按照市值排序拉出來遛一遍，一個很直觀的感受是，真正折了的是中國的互聯(lián)網公司，2023年的美股巨頭大多都收復了失地。

作為中美互聯(lián)網比較研究的一部分，本篇研究，海豚君核心關注兩大問題：

1)那么，為何中國消費互聯(lián)網是群雄走馬燈式登臺唱戲，而美股消費互聯(lián)網則是一副巨頭江山永固的模樣，如何看待美股消費互聯(lián)網的競爭格局差異?

2)如何看待2024年以及更長期美股消費互聯(lián)網的投資機會?

以下是詳細分析

一、真江山永固?鬼故事有，但終歸虛驚

回溯美股互聯(lián)網五大巨頭過去七年的歷史，除了產業(yè)互聯(lián)網公司微軟，其余四家消費互聯(lián)網巨頭或多或少都經歷了鬼故事：

a. 2018年，10倍PE的蘋果：智能手機滲透率到頂后行業(yè)競爭惡化，是華為崛起帶來的競爭惡化。其他如iPhoneX失利，事后是產品周期問題;蘋果沒有大硬件，手機沒有大創(chuàng)新更多是信息噪音。

邏輯實際演繹結果：核心問題華為海外業(yè)務在貿易較量中被釜底抽薪;其他產品周期、超前向上定價等策略問題自然改善;同時手機作為移動流量第一入口邏輯鞏固后，PE直奔30倍。

b. 2022年，7倍PE的Meta：用戶滲透率到頂后行業(yè)競爭惡化， 前有蘋果廣告隱私政策帶來的互聯(lián)網廣告蛋糕在分配，后有流量新秀TikTok虎視眈眈;次要原因是第二曲線業(yè)務AR/VR 投入大、 短期產出小，ROE迅速走爛。

邏輯實際演繹結果: 蘋果隱私政策屬技術性調整，后續(xù)走穩(wěn)沒有持續(xù)影響;但是，這個事情間接促使Meta加速投入去做AR/VR，押注下一個現(xiàn)象級硬件入口，目前屬失敗后退狀態(tài);TikTok在北美被聽證，前途未卜下，廣告主投入回流傳統(tǒng)平臺，且用戶DAU也有回流跡象。到2023年底算是驚險過劫，但并未改變本質問題。

c. 2022年，1.6倍PS亞馬遜：產業(yè)和消費互聯(lián)網兩端上，消費互聯(lián)網自身投入產出錯配，業(yè)績坍塌;產業(yè)互聯(lián)網上競爭惡化，微軟加速擠壓市場份額，同時經濟走弱，產業(yè)互聯(lián)網周期化。

邏輯實際演繹結果: 消費互聯(lián)網矯正投入產出，利潤快速釋放;競爭惡化持續(xù)，但經濟走弱證偽。

稍微總結可以看出，已經邁入成熟周期的消費互聯(lián)網，在主導股價相對強弱的三大因素——自身投入產出(產品)周期、行業(yè)周期、業(yè)內競爭演繹當中，真正需要堤防的是行業(yè)競爭預期的演繹。

宏觀、行業(yè)周期、產品周期，拉長看只是單純的殺業(yè)績和殺估值，但走出周期之后，股價照樣還能漲回來。而存量市場里，行業(yè)競爭惡化則是完全殺邏輯式股價下殺，跌起來沒有下限。

而如果最終邏輯證偽，這種困境反轉帶來的投資機會也是最大的，它的回報完全不亞于尋找下一個十倍牛股的回報。

那么，問題來了，2023年的美股互聯(lián)網巨頭們，面臨的是怎樣的行業(yè)和業(yè)內競爭周期?2024年又會如何?

二、2023年：收支錯配糾偏帶來的超額收益

其實，海豚君曾在今年年初美股的美股綜述《蘋果、Meta、亞馬遜們：褪去 “疫情肥”，誰在裸泳誰在笑?》中已經詳細闡述了2022年巨頭大跌的共同周期——疫情干擾帶來的嚴重投入產出錯配。

這幅圖已經非常清楚的說明了2022年巨頭大跌背后真正有問題的兩個公司是Meta和亞馬遜，投入產出嚴重不匹配。其中：

a) 亞馬遜：由于收支錯配較大，亞馬遜的關鍵是利潤率的邊際改善，一邊靠收入持續(xù)跑超行業(yè)，另外一邊更要靠審慎投資。

c) Meta 由于是三周期的共振帶來的困境，它是一個真正意義上關注困境反轉的票，在足夠低的價位上，當 Meta 開始明確縮減投資開支的時候，就會有不小彈性。

那2023年整個過程，也就是投入產出錯配糾偏的過程：

a) 截止到今年三季度，即使是有AI邏輯加持的微軟，都不妨礙它員工總數(shù)的下滑;員工相對下滑幅度最為明顯的是Meta、微軟;相比之下，之前招工量較大的亞馬遜裁員的幅度并不明顯。

b)而在企業(yè)投入的另外一個關鍵觀察項——資本開支上，微軟是唯一的例外——AI推動產業(yè)互聯(lián)網成長邏輯的情況下，它在開發(fā)人力復用的情況下，只是增加了資本開支，也就是服務器/帶寬等投入。

但其他消費互聯(lián)網公司，全部在減少資本開支，減少幅度最為明顯是的亞馬遜：亞馬遜在這一波降本增效當中，更多是優(yōu)化了資本開支，而不是優(yōu)化人力，其中一個邏輯可能是美國電商開始進入當日達驅動的生鮮食雜品紅利期，配送人力不能少，但可以通過提升倉儲、物流、車隊的銜接和配送效率來實現(xiàn)利潤率的提升。

3)而最終的經營效率提升上，提升幅度最為明顯的，主要也還是Meta和亞馬遜。本來問題就不大的谷歌和蘋果則相對平平。

而微軟的提升，一部分是源自消費互聯(lián)網業(yè)務中PC業(yè)務的恢復，另外一部分則與AI帶來的Office業(yè)務增量有關。

三、內外通吃，各守一方

如果說美股巨頭過去一年的降本增效和過去兩年中國互聯(lián)網疫后的降本增效并無本質區(qū)別，那么中美互聯(lián)網核心的區(qū)別主要是在收入端。

a) 美股巨頭周期化更甚中國互聯(lián)網

疫情加劇了互聯(lián)網人口和商業(yè)的進一步線上化，帶動中、美互聯(lián)網公司都享受了一波疫情的紅利，而疫情之后到2023年，中美移動互聯(lián)網基本都已周期化。

但一個反直覺的地方是，事實上美國互聯(lián)網的周期化比中國更為嚴重：美國互聯(lián)網巨頭的收入增速基本已經與名義GDP增長同步，但以3Q23作為觀察節(jié)點考慮進入字節(jié)中國的收入，中國的互聯(lián)網商業(yè)成長性還能明顯超出GDP的增長。

而疫情之后反壟斷之后，新興互聯(lián)網巨頭中國字節(jié)、拼多多等的崛起，更高的商業(yè)化效率帶動中國線上生意商業(yè)化增速其實比GDP增速還更高。

b) 內外通吃，抗經濟波動能力更強

只是相比中國的互聯(lián)網巨頭，美股互聯(lián)網巨頭海外普遍占比在50%上下，國際化的成功，也意味著當美國經濟走弱、美元走弱的時候，匯率貶值能夠帶來非美收入增速的提高，相比美國的同行具有更好的抗周期性特征。而這波美國經濟走強、美元走強當中，有本土收入坐鎮(zhèn)，收入表現(xiàn)也不會太差。

c) “一直再嘗試，從未被打破”

都做了疫后的降本增效，都經歷著行業(yè)成熟后的周期化，甚至中國互聯(lián)網行業(yè)的相對增速表現(xiàn)還相對好一些，那美國的巨頭們到底好在哪里?

一個關鍵差異明顯是周期化之后，中國競爭格局爛掉了，而美股巨頭則相對穩(wěn)態(tài)。

中國無論是互聯(lián)網廣告還是互聯(lián)網電商，通過短視頻和下沉市場的滲透，用戶時長和商業(yè)變現(xiàn)份額幾乎重新洗牌了一遍;但美國的互聯(lián)網生意，到目前來看，用戶量和時長有變化，但還沒有到大幅度沖擊商業(yè)變現(xiàn)的拐點上。

對于底層的深挖，有幾個有意思的發(fā)現(xiàn)：

1)底層人口上，中國大量農村常駐人口基本決定了中國網民的滲透率一直低于美國。中國農村人口網絡普及率的上升，硬件端是通過智能手機的下沉、軟件端是通過短視頻消費的滲透率提升，對應的時間是2017-2020年。而美國則發(fā)生在2015-2016年，一次性非線性提升了11個百分點，之后再次進入穩(wěn)定狀態(tài)。

2)中國城鄉(xiāng)二元結構嚴重的情況下，以下沉市場為主的二次人口線上化，導致互聯(lián)網的消費形態(tài)發(fā)生了大幅的變化，才有了APP端下沉三寶——圖文消費趣頭條、電商購物拼多多和短視頻消費快手。而三年疫情更是催熟了中國的短視頻消費，從2020到2023年6月，滲透率拉升了10個百分點。

美國短視頻的出現(xiàn)沒有伴隨新觸網用戶的涌現(xiàn)，更多是字節(jié)出海+疫情催化之下的“舶來品”，在美國，短視頻不是一個內生、原發(fā)性的內容消費形態(tài)，而在中國以字節(jié)為例，它發(fā)現(xiàn)頭條中短視頻消費天然量大之后，把視頻單獨拎出來做的APP。

關鍵是經過三年疫情催化帶來的總時長增長之后，進入2023年之后，美國社交平臺(Facebook, Youtube, IG和Tiktok) 總時長高增長已經不再，完全變成了時長的內部轉移。

在總時長增速進入相對穩(wěn)態(tài)的情況下，TikTok的短視頻用戶的單用戶市場消費與中國用戶的單日消費時長上并不區(qū)別，還是那個成癮的短視頻形態(tài)。

Ins上Reels的時長則更貼近視頻號目前的用戶時長。整體來看，目前的單用戶時長上，中美短視頻并無本質區(qū)別。

主要的問題是出在總的用戶數(shù)上，美國的短視頻跑過飆漲期，無論是Ins還是Tiktok在美國網民中的滲透率還只在50%-60%的水平上(經互聯(lián)網滲透率調整)，距離滲透率最高的互聯(lián)網消費形態(tài)熟人社交(以Facebook為代表83%)，還有不少距離。

而中國在疫情前都已經做到了網民中70%的滲透率， 2023年上半年短視頻在中國網民中的滲透率更是達到了95%(相對中國網民人口)，幾乎與熟人社交為主的即時通訊做到了同樣的滲透率。

分平臺來看，Tiktok在美國被聽證會蹂躪之后，美國用戶增長停滯，用戶和時長有往Meta旗下的Instagram轉移的傾向。

小結下來，美國的短視頻到目前至少對應兩個關鍵差異：

1)中國城鄉(xiāng)二元化下，短視頻作為新的內容消費形態(tài)，加速了網民滲透率，自帶增量用戶邏輯;而美國的短視頻不帶明顯增量用戶邏輯，沒有顯著拉升美國網民的觸網率，更多是存量用戶注意力和時長的爭奪。

2)在上層變現(xiàn)仍相對單一的情況下，流量底座——用戶滲透率還只有50-60%的情況下，短視頻用戶增速似有放緩跡象;同時結構上TikTok被聽證后，在美的增長勢頭明顯受到影響，似乎TikTok在美國挑戰(zhàn)巨頭的能力大受影響。

但這里到底是因為美國內容消費形態(tài)比較多種多樣，中、長視頻內容競爭力比國內更強?

還是因為目前美國的短視頻廣告占比過高，變現(xiàn)多元化沒有做起來，還沒有做到用戶和時長的相互促進，目前只是中場休息狀態(tài)?

海豚君目前還無法給出準確的判斷，只能通過持續(xù)的觀察來跟蹤。

四、美國移動視頻競爭中場：變現(xiàn)之爭啟動

整體上，進入5G時代之后，TikTok的崛起導致美國互聯(lián)網用戶和時長格局確實發(fā)生了變化，只是，從近幾個月的趨勢來看，美國互聯(lián)網巨頭們的時長競爭已經趨緩。似乎對于Meta和Google而言，可以松一口氣了。只是真是這樣嗎?

從中國短視頻時代的競爭來看，抖音先做用戶和時長，中間加入變現(xiàn)，而且層層變現(xiàn)之后，用戶和時長反而實現(xiàn)了相互促進。

而目前TikTok在美國市場，除了打賞之外，主要不僅廣告弱變現(xiàn)狀態(tài)，電商以及對應的直播電商并沒有做起來。

首先廣告上，基于媒體披露數(shù)據估算，TikTok廣告收入應該是在170億美金，平均單季角度超過了垂類廣告公司如Snap、Twitter等，但就動搖巨頭份額而言，還差很遠，基本是在微軟旗下LinkedIn和Bing的收入水平。

短視頻作為時長更適配廣告形態(tài)的內容消費形態(tài)(VS中視頻和長視頻單純貼片、強打擾的硬廣)，在美國它似乎并未展現(xiàn)出超強的廣告變現(xiàn)能力。而基于一些調研信息來看，似乎它目前的思路和本地化因照抄抖音模式都存在一些問題，導致變現(xiàn)不夠順暢。

而且，美國的TikTok似乎有加速變現(xiàn)的計劃：2024年美國電商的GMV可能打算翻十倍到175億(2023年全年TikTok全球應該是200億美金，但主要貢獻來自于東南亞)。除了本身強化變現(xiàn)，似乎也有意圖通過電商/直播再提高一波用戶的使用粘性。

從變現(xiàn)角度，似乎時長和用戶競爭中場調整之下，TikTok開始往變現(xiàn)上用力，加上本身目前它的變現(xiàn)份額與時長份額不太匹配，海豚君傾向于認為TikTok在變現(xiàn)上的競爭并未結束。而且還要持續(xù)觀察，如果接下來TikTok能夠理順變現(xiàn)，是否能進一步帶動用戶和時長的增長。

五、如何看到2024年，美股互聯(lián)網的投資機會?

以上內容分析完后，會有幾個大致的判斷：

a)從2023年美國互聯(lián)網公司降本不影響增收的情況來看：只要競爭格局穩(wěn)態(tài)，沒有大的對手出來顛覆競爭格局，作為人口線上化過程中的壟斷性水電煤生意，收入端最差周期化(變成存量生意)之后也能跟隨名義GDP增長。

而成本端的主要投入——服務器是通縮產品，人力只要不開辟新的業(yè)務，人頭也不需要持續(xù)增長，甚至還能縮減。

換句話說，即使消費互聯(lián)網沒有了成長性、在存量市場情況下，只要競爭穩(wěn)態(tài)，壟斷的互聯(lián)網巨頭們也是一個收入端通脹而成本通縮的好生意，能夠持續(xù)提高利潤率，全球化的布局，本身也讓他們在收入上更加抗周期。

b) 但目前的問題是，移動視頻時代，即使美國的互聯(lián)網公司沒有遭遇中國互聯(lián)網公司被新的短視頻巨頭摧古拉朽式的摧毀，而且目前看移動巨頭們在用戶和時長戰(zhàn)爭當中似乎扭轉了戰(zhàn)局，守住了部分地盤，但目前美國TikTok短視頻變現(xiàn)潛力還未充分挖掘，目前到底是競爭的中場休息還是已走到終局，還能難說，海豚君傾向于是中場調整狀態(tài)，競爭的警報并未完全解除。

c) 單純從投入產出錯配的糾偏進度而言，到2023年三季度，各家空間已經所剩無幾。除非有類似微軟這種產業(yè)互聯(lián)網的助力，單純從裁員、減少資本開支的角度來提高利潤率，空間已經很小。

而且在三季度的業(yè)績信號當中，無論是Meta計劃提高2024年的資本開支、抑或是亞馬遜開始加力招人，還是谷歌暫停裁員，面對新的互動式AI，2024年各家互聯(lián)網公司都有加力資本開支，停止絕對裁員的狀態(tài)。

當然，近期還有一些谷歌裁員硬件服務部門、亞馬遜裁員流媒體的新聞傳出，但目前從整個行業(yè)的角度，裁員現(xiàn)象已基本消停。

2024年的利潤增速會逐步回歸到收入本身的成長能力上，而周期化的互聯(lián)網，非常依賴宏觀的名義GDP增速。目前來看，市場普遍預期2024年的GDP增速會放緩。

d) 而美股的估值過去兩年，基本高度跟隨基本面，作為在驅動股價上行的兩部分——近期EPS和PE(中遠期利潤預期的折現(xiàn)值)兩部分當中，EPS上升的時候，PE也很容易擴張，從而形成戴維斯雙擊。而今年在EPS增長驅動下PE同步擴張(蘋果是例外，只有估值擴張，利潤增長并不明顯)，五家互聯(lián)網巨頭的股價提升的平均值都是在50%上下。

而站2024年這個節(jié)點上，巨頭的估值修復基本都已再中性偏樂觀狀態(tài)，2024年除非AI能夠大幅度提升效率，出現(xiàn)超預期的降本增效，在海豚君看來相對2023年，應該是巨頭們的創(chuàng)造超額收益的小年。

尤其是蘋果，從估值與基本面匹配度來看，可能會有比較大的壓力。

本文編選自“海豚投研”，智通財經編輯：陳雯芳。