東方證券：2024年了 美國(guó)居民韌性還在嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，未來(lái)美國(guó)消費(fèi)可能呈現(xiàn)出高端消費(fèi)（熱）、大眾消費(fèi)（冷）的分化局面。2024 年居民部門(mén)收入增長(zhǎng)將會(huì)重新回歸底色，也就是工資收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)（在總收入中占比約 70%），而工資收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)則顯然取決于就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)。在軟著陸降息情形下，消費(fèi)支出將在降息之后走出不同于線(xiàn)性外推的下行趨勢(shì)。如果降息在 24 年中啟動(dòng)，則 24H2 消費(fèi)支出有望回到約 0.65%的同比增長(zhǎng)水平。

以下為研報(bào)摘要：

2022、2023 年，美國(guó)居民都呈現(xiàn)出了超預(yù)期的韌性，個(gè)人消費(fèi)支出以超出趨勢(shì)的增速擴(kuò)張，貢獻(xiàn)了過(guò)去兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的上側(cè)風(fēng)險(xiǎn)。展望 2024，美國(guó)居民還會(huì)不會(huì)有預(yù)期之外的韌性? 在這篇報(bào)告中，我們基于一套消費(fèi)支出的分析框架，回溯過(guò)去兩年消費(fèi)支出走強(qiáng)的歷程和驅(qū)動(dòng)，并以此為基礎(chǔ)，前瞻未來(lái)美國(guó)居民部門(mén)的消費(fèi)支出韌性與趨勢(shì)。

居民收入(可支配收入，實(shí)際值)增速與消費(fèi)支出(實(shí)際值)增速?gòu)?qiáng)相關(guān)，甚至在多數(shù)情況下，收入與消費(fèi)的增速基本上等量齊觀。因此，判斷收入增長(zhǎng)趨勢(shì)是經(jīng)驗(yàn)主義上前瞻預(yù)測(cè)消費(fèi)支出的主要邏輯。但是新冠大流行打破了居民收入-消費(fèi)支出兩個(gè)序列在過(guò)往的平淡走勢(shì)，隨后經(jīng)驗(yàn)主義的預(yù)測(cè)方法在過(guò)去兩年失效。

超額儲(chǔ)蓄的存在緩沖收入的下行沖擊，使得居民部門(mén)在收入下降的周期當(dāng)中將超儲(chǔ)轉(zhuǎn)化為當(dāng)期消費(fèi)，表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄率下降、消費(fèi)支出(相較于收入)韌性。2022 年是這個(gè)邏輯的典型呈現(xiàn)。但我們認(rèn)為超額儲(chǔ)蓄的邏輯無(wú)法繼續(xù)為居民消費(fèi)提供顯著的額外韌性支撐，截至 23Q2，收入 40%分位以下群體流動(dòng)性資產(chǎn)已較大流行前顯著收縮。也就是說(shuō)，超額儲(chǔ)蓄不再是一個(gè)適用于所有人的概念。超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振與中低收入階層的狀況相關(guān)性更強(qiáng)。我們考察，發(fā)現(xiàn) 2021 持續(xù)至整個(gè) 2022 年美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率持續(xù)下降至歷史低位，對(duì)應(yīng) 22 年消費(fèi)的超預(yù)期韌性。但是從 23Q1 開(kāi)始，儲(chǔ)蓄率反彈顯著，儲(chǔ)蓄率的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng) 0-20%收入分位群體的流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)入萎縮。因此從 23 年開(kāi)始直至將來(lái)，超額儲(chǔ)蓄很難繼續(xù)為消費(fèi)需求提供額外的韌性和支撐。未來(lái)美國(guó)消費(fèi)可能呈現(xiàn)出高端消費(fèi)(熱)、大眾消費(fèi)(冷)的分化局面。

在失去了超額儲(chǔ)蓄加持后，2023 年居民部門(mén)需求反而超預(yù)期上行，主要倚賴(lài)于居民收入增長(zhǎng)的大幅上升。但是前瞻來(lái)看，財(cái)政政策逆周期擾動(dòng)消退，意味著 2024 年居民部門(mén)收入增長(zhǎng)將會(huì)重新回歸底色，也就是工資收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)(在總收入中占比約 70%)，而工資收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)則顯然取決于就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)。

當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)處在持續(xù)、加速冷卻的過(guò)程當(dāng)中?；诰蜆I(yè)缺口帶動(dòng)非農(nóng)新增、薪資增速到 24 年中回落至大流行前水平的假設(shè)，我們給出 24 年美國(guó)居民收入當(dāng)中的權(quán)重項(xiàng)：工資收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)。同時(shí)假設(shè)其他收入項(xiàng)目延續(xù) 23 年平均增速，則在就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)冷卻的趨勢(shì)當(dāng)中，美國(guó)居民部門(mén)收入增速將在 24 年底下滑約 2 個(gè)百分點(diǎn)，基于正常周期當(dāng)中收入-消費(fèi)支出的對(duì)應(yīng)關(guān)系，消費(fèi)支出將在 24 年底下滑至約 0.2%的同比增速。

12 月 FOMC，鮑威爾討論了關(guān)于 24 年降息的考量，發(fā)布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)更新的點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期在 24 年降息 3 次。借鑒以往不多的軟著陸降息經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)尚未失速情形下的預(yù)防式降息，可能很快對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣產(chǎn)生顯著提振。因此在軟著陸降息情形下，消費(fèi)支出將在降息之后走出不同于上述線(xiàn)性外推的下行趨勢(shì)。如果降息在 24 年中啟動(dòng)，則 24H2 消費(fèi)支出有望回到約 0.65%的同比增長(zhǎng)水平。

除收入、儲(chǔ)蓄外，信貸也是可能影響消費(fèi)的變量。但是消費(fèi)信貸的現(xiàn)狀并不理想：從信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，消費(fèi)貸款壞賬率是主要信貸類(lèi)別當(dāng)中上升最顯著的，已經(jīng)率先超出大流行前的壞賬率水平。這也與中低收入階層資產(chǎn)縮水的事實(shí)相符。從消費(fèi)信貸規(guī)模來(lái)看，消費(fèi)貸環(huán)比已經(jīng)轉(zhuǎn)入負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)前消費(fèi)信貸不至于快速演化成系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，但已經(jīng)無(wú)法對(duì)消費(fèi)支出構(gòu)成重要的正向支撐。此外，從居民部門(mén)整體資產(chǎn)/ 負(fù)債水平及更大規(guī)模負(fù)債所在的住房貸款來(lái)看，居民部門(mén)存在系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也偏低。