年終盤點(diǎn)之美債：2023年一度破5，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”2024年還能掀起狂瀾嗎?

2023年下半年以來(lái)，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率瘋狂起舞，尤其對(duì)于全球股市而言可謂殺傷力十足。在10月，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”一度升破5%這一具有里程碑意義的整數(shù)關(guān)口，狂飆至2007年以來(lái)的最高水平! 毫不夸張地說(shuō)，10年期美債收益率在下半年以一己之力全面擾動(dòng)全球各大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)。但展望2024年，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”可能難以掀起狂風(fēng)巨浪全面痛擊股票等資產(chǎn)。

為何10年期美債收益率榮膺“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”這一稱號(hào)?很大程度上基于10年期美債收益率是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要參照標(biāo)的。從理論層面來(lái)看，10年期美債收益率則相當(dāng)于股票市場(chǎng)中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率指標(biāo)r。

此外，在美債冠絕全球債市的交易規(guī)模以及美元這一特殊BUFF加持之下，10年期美債收益率曲線波動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)往往影響全球范圍的基準(zhǔn)國(guó)債收益率走勢(shì)(比如英國(guó)、德國(guó)和日本等國(guó)的10年期國(guó)債收益率)，進(jìn)而全方位影響全球范圍金融市場(chǎng)。

“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”今年波動(dòng)性為何如此之劇烈，那就不得不提美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾等官員在今年多數(shù)時(shí)間段聲稱“美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保留加息選項(xiàng)”，并且多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)將在更長(zhǎng)時(shí)間維持高利率(即higher for longer)，以及美國(guó)聯(lián)邦政府預(yù)算赤字抬升背景下美財(cái)政部仍在大舉發(fā)債。

10年期美債收益率一度升破5%! 2023年美債市場(chǎng)波動(dòng)為何如此劇烈?

智通財(cái)經(jīng)觀察到，2023年7月之前，10年期美債收益率走勢(shì)可謂“波瀾不驚”，未能全面撼動(dòng)股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但從下半年，尤其是9月美國(guó)政府停擺危機(jī)開始，直至10月底，10年期美債收益率上升之勢(shì)不可阻擋，一度升破5%這一具有里程碑意義的整數(shù)關(guān)口，并且在此期間美債市場(chǎng)的波動(dòng)性衡量指標(biāo)甚至極其罕見地超過(guò)了以高波動(dòng)性而著稱的美股市場(chǎng)。

在10月，10年期美債收益率一度升破5%，究其背后的決定性因素主要在于以下幾點(diǎn)：

(1) 10月前一度升溫的通脹率，主要因低基數(shù)效應(yīng)消失后，7-9月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)似乎有著回升之勢(shì)。加之勞動(dòng)力市場(chǎng)樂(lè)觀數(shù)據(jù)暗示美國(guó)通脹難降，因此美聯(lián)儲(chǔ)官員們頻繁發(fā)表鷹派措辭，在利率決議上強(qiáng)調(diào)將在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高利率(即higher for longer)。

通脹意外上行，加之美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)持續(xù)強(qiáng)勁，尤其是不斷升高的服務(wù)業(yè)通脹和整體薪資水平勢(shì)必刺激通脹上行，相當(dāng)于通脹預(yù)期升溫，進(jìn)而意味著高利率預(yù)期升溫，這也是美聯(lián)儲(chǔ)官員們集體發(fā)出higher for longer信號(hào)的邏輯。在這樣的背景之下，各期限美債，尤其是10年及以上的長(zhǎng)期限美債收益率攀升幅度最為猛烈。

(2) 美國(guó)處于歷史高位的財(cái)政赤字壓頂。隨著美國(guó)國(guó)債利息、醫(yī)療和養(yǎng)老金成本不斷增加，國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室警告稱到本十年末，美國(guó)的赤字將接近新冠疫情時(shí)期的水平，預(yù)計(jì)到2030年美國(guó)赤字將達(dá)到2.13萬(wàn)億美元左右。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，在剛過(guò)去不久的2023財(cái)年(截至9月30日)，聯(lián)邦預(yù)算赤字已飆升至1.7萬(wàn)億美元，創(chuàng)新冠疫情之外最高水平，也就是歷史第三高債務(wù)水平。

導(dǎo)致預(yù)算赤字激增的主要原因包括美國(guó)財(cái)政收入下降、社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)支出增加，更重要的是聯(lián)邦債務(wù)利息成本創(chuàng)歷史新高。

細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在上一財(cái)年的政府支出中，大約有6590億美元用于累計(jì)債務(wù)的凈利息，高于2022財(cái)年的4750億美元，創(chuàng)下歷史之最。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，上一次財(cái)年財(cái)政部利息支付總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例為3.28%，為2001年以來(lái)的最高水平。凈利息支出占GDP的比重為2.5%，為1998年以來(lái)最高。在過(guò)去的一年半里，由于美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息以抗擊40年來(lái)最高通脹，利率可謂“狂飆”，美國(guó)財(cái)政部未償債務(wù)的平均利息成本上一財(cái)年為2.97%，高于前一財(cái)年的2.07%。

赤字水平如此之高，尤其是未償還債息或?qū)⒉粩嗯噬?，自然引起市?chǎng)警覺(jué)，進(jìn)而不斷提高收益率來(lái)對(duì)沖“美國(guó)政府未來(lái)可能違約支付債息”的這一擔(dān)憂情緒，最直接的體現(xiàn)就是“期限溢價(jià)”在10月份令人印象深刻——自2021年6月以來(lái)首次回到正值區(qū)間。所謂期限溢價(jià)，指的投資者持有長(zhǎng)期債券風(fēng)險(xiǎn)所要求的額外補(bǔ)償。

在10月份美債收益率飆升期間，市場(chǎng)對(duì)更多風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)男枨笈c其說(shuō)是來(lái)源美國(guó)通脹預(yù)期，不如說(shuō)是源于宏觀經(jīng)濟(jì)面臨不確定性環(huán)境之下，對(duì)于美國(guó)高赤字預(yù)期以及美債供應(yīng)過(guò)剩擔(dān)憂情緒。

(3) 美國(guó)財(cái)政部在幸免于聯(lián)邦政府停擺后，于10月期間以出人意料的步伐大規(guī)模發(fā)債，市場(chǎng)則持續(xù)推高收益率。高赤字預(yù)期疊加幸免于政府停擺之后美國(guó)財(cái)政部大舉發(fā)債，兩大因素共同發(fā)力增加了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)未來(lái)債務(wù)以及美國(guó)財(cái)政部?jī)攤芰Φ膿?dān)憂，進(jìn)而推高了長(zhǎng)期限美債收益率。

美債市場(chǎng)在今年面臨的其中一個(gè)不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)就是巨額赤字預(yù)期下，美財(cái)政部發(fā)債規(guī)模屢次超出市場(chǎng)預(yù)期，且發(fā)債日程非常緊密。因此，市場(chǎng)擔(dān)憂美債的供應(yīng)持續(xù)增長(zhǎng)，可能使得美債市場(chǎng)供需失衡。此外，美債購(gòu)買需求可能因地緣政治因素和逆全球化趨勢(shì)而放緩。

整體來(lái)看，美財(cái)政部開啟密集且大規(guī)模的發(fā)債周期，加上在今年多數(shù)時(shí)間段頻繁強(qiáng)調(diào)的higher for longer觀點(diǎn)深入人心，使得財(cái)政部債務(wù)成本預(yù)期上行。這些因素集中體現(xiàn)在10月期間，市場(chǎng)擔(dān)憂財(cái)政部發(fā)債過(guò)猛以至于未來(lái)無(wú)力償還高昂債息，期限溢價(jià)因此愈發(fā)上行，愈發(fā)刺激市場(chǎng)要求更高的美債收益率。

11月以來(lái)，為何10年期美債收益率突然掉頭下行?

自11月以來(lái)，各期限美債，尤其是一度升破5%的10年期美債的收益率突然轉(zhuǎn)向暴跌，背后原因主要在于通脹下行、美財(cái)政部發(fā)債步伐超預(yù)期放緩、市場(chǎng)對(duì)于美債的需求強(qiáng)于預(yù)期、接近5%的收益率引得買盤蜂擁而至，以及最重要的原因——美聯(lián)儲(chǔ)12月初釋放出明年可能降息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

美國(guó)財(cái)政部11月底公布的最新發(fā)債日程顯示，美國(guó)財(cái)政部Q4融資步伐更加謹(jǐn)慎，在長(zhǎng)期限美債發(fā)行量上采取了更溫和姿態(tài)。財(cái)政部四季度計(jì)劃國(guó)債凈發(fā)行規(guī)?；芈?，預(yù)計(jì)四季度凈發(fā)債規(guī)模降至7760億美元，較上一次融資會(huì)議(8月)預(yù)計(jì)的四季度凈發(fā)行規(guī)模8520億下降760億美元。財(cái)政部預(yù)計(jì)到年末，TGA賬戶余額為7500億美元，持平于8月會(huì)議的預(yù)計(jì)值。財(cái)政部放緩10年期及以上美債拍賣步伐，2到7年國(guó)債拍賣節(jié)奏不變，其中10年期美債發(fā)行計(jì)劃增70億，較上次會(huì)議公布的數(shù)值減少20億。

在11月長(zhǎng)期限美債拍賣期間，整體標(biāo)售收益率符合市場(chǎng)預(yù)期，且基本上未出現(xiàn)供過(guò)于求局面，疊加財(cái)政部放慢發(fā)債節(jié)奏，市場(chǎng)對(duì)債息成本和供應(yīng)過(guò)剩的擔(dān)憂降溫，加之投資者試圖在美聯(lián)儲(chǔ)最終啟動(dòng)寬松周期前以及面臨不確定的宏觀環(huán)境時(shí)鎖定收益率，紛紛擁抱高達(dá)5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，刺激美債收益率下行。

從理論角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫通常伴隨著投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或通脹大幅減退。在這種情況下，債券被視為較安全的資產(chǎn)，疊加降息預(yù)期下財(cái)政部債務(wù)成本下行、投資者們尋求在降息前鎖定相對(duì)較高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，最終市場(chǎng)對(duì)美債需求增加，美債價(jià)格因此提振而收益率則隨之下降。

因此，對(duì)美債價(jià)格來(lái)說(shuō)，“王炸”則在于——最新FOMC點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)放棄higher for longer立場(chǎng)。點(diǎn)陣圖預(yù)期中值顯示，美聯(lián)儲(chǔ)可能將在2024年至少降息三次，每次降息25個(gè)基點(diǎn)，比美聯(lián)儲(chǔ)官員們9月的預(yù)期激進(jìn)得多。然而市場(chǎng)降息預(yù)期更加激進(jìn)，利率期貨市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)明年降息超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，因此關(guān)于“降息”的炒作力量將持續(xù)支撐美股和美債走高。

展望2024年，10年期美債收益率可能難以掀起狂風(fēng)驟雨

美國(guó)銀行的策略師們指出，美國(guó)國(guó)債在美聯(lián)儲(chǔ)首次降息之前所出現(xiàn)的漲勢(shì)，很可能才剛剛啟動(dòng)。美銀引用的歷史數(shù)據(jù)顯示：自1988年以來(lái)，過(guò)去五個(gè)加息周期中，每逢美聯(lián)儲(chǔ)完成了最后一次加息，美國(guó)國(guó)債價(jià)格均會(huì)在首次降息前出現(xiàn)大漲。根據(jù)美銀策略師們的測(cè)算，在此期間10年期美債收益率的最大跌幅為163個(gè)基點(diǎn)，平均跌幅為107個(gè)基點(diǎn)。

以今年7月最后一次加息時(shí)3.87%的收益率計(jì)算，基于過(guò)往歷史周期，美銀策略師們預(yù)計(jì)到2024年5月，10年期美債收益率最低可能跌至約2.25%，按歷史平均推算則可能跌至2.8%。然而，排除歷史因素，美銀基準(zhǔn)預(yù)測(cè)依然是，10年期美債收益率明年年底將位于4.25%，與當(dāng)前水平相差不遠(yuǎn)。

華爾街各大機(jī)構(gòu)對(duì)于10年期美債收益率2024年預(yù)期可謂截然不同，道明證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于5月份啟動(dòng)降息周期，并且預(yù)計(jì)降息幅度高達(dá)150個(gè)基點(diǎn)，因此道明證券預(yù)計(jì)10年期美債收益率有可能在一年后跌至3%。高盛集團(tuán)和巴克萊銀行雖然放棄了在明年第四季度之前美聯(lián)儲(chǔ)拒絕降息的觀點(diǎn)，但預(yù)計(jì)2024年底收益率將分別為4%和4.35%。

華爾街三大商業(yè)銀行巨頭給出的預(yù)期均低于4%這一重要整數(shù)位：摩根士丹利預(yù)計(jì)截至2024年底10年期美債收益率為3.95%，摩根大通預(yù)期為3.65%，花旗集團(tuán)預(yù)期為3.90%。

整體來(lái)看，華爾街金融巨頭們目前的預(yù)測(cè)中值顯示，10年期美債收益率截至2024年末將達(dá)3.98%，這與上周五收盤時(shí)3.90%的水平相差不遠(yuǎn)，但這一最新預(yù)期明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表降息言論前華爾街普遍預(yù)期的4.20%，也低于2023年一度創(chuàng)下的5%以上的高點(diǎn)。如果按華爾街預(yù)測(cè)中值來(lái)看，明年“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”難以像今年這般在金融市場(chǎng)掀起如此猛烈的狂風(fēng)巨浪。

此外，國(guó)債統(tǒng)計(jì)平臺(tái)World Government Bonds公布的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)則更低，通過(guò)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和趨勢(shì)跟蹤算法，該平臺(tái)預(yù)計(jì)到2024年3月底，10年期美債收益率預(yù)計(jì)為3.374%，預(yù)計(jì)截至2024 年 12 月的收益率則約為 3.069%。

相比之下，華爾街策略師們普遍預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)成分股在2024年整體利潤(rùn)規(guī)模增速有望超過(guò)10%，根據(jù)DCF模型，意味著模型分子端的現(xiàn)金流預(yù)期在明年有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)速度，而分母端難以實(shí)現(xiàn)猛烈擴(kuò)張之勢(shì)。因此理論層面同樣支持上述觀點(diǎn)，即10年期美債收益難以像今年這般在金融市場(chǎng)掀起巨大風(fēng)浪。

2024年，美債投資大年?

明年美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息很可能將提振股票價(jià)格，并降低債券收益率。但這很大程度上取決于他們?yōu)槭裁唇迪ⅰＨ绻l(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，長(zhǎng)期限美債收益率將愈發(fā)受市場(chǎng)歡迎。長(zhǎng)期限的美債之所以能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)定回報(bào)，主要原因在于它們長(zhǎng)期提供固定收益率。因此，當(dāng)收益率較高時(shí)，所賺取的收益通常足以抵消大部分價(jià)格波動(dòng)。

摩根大通資產(chǎn)管理公司全球市場(chǎng)策略師Hugh Gimber近日表示，如果通脹在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)衰退的情況下繼續(xù)回落至2%目標(biāo)，在目前收益率接近4%的情況下購(gòu)買10年期美債將是“摩根大通明年最自信的買入呼吁之一”。Baltimore Northbrook Financial財(cái)務(wù)規(guī)劃師和稅務(wù)總監(jiān)Elliot Pepper近日強(qiáng)調(diào)，如果美聯(lián)儲(chǔ)基于通脹正常化開啟降息周期且最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，投資者現(xiàn)在開始買入美債可能是最明智的選擇之一。

具體的邏輯在于，仍然處于歷史相對(duì)較高位的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間刺激買盤力量，疊加降息預(yù)期愈發(fā)火熱，經(jīng)濟(jì)放緩或衰退預(yù)期可能在明年升溫，因此美國(guó)國(guó)債價(jià)格有望持續(xù)攀升。Gimber表示，在經(jīng)濟(jì)衰退這一悲觀情況下，美債價(jià)格將大幅上漲，收益率將下降，因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施更猛烈降息。

隨著最新數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)最青睞的通脹數(shù)據(jù)——核心PCE迅速降溫、勞動(dòng)力市場(chǎng)迅速出現(xiàn)裂痕，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期似乎越來(lái)越近，投資者們急于鎖定接近4%的固定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、美債避險(xiǎn)屬性、債券凸性等因素將愈發(fā)吸引全球資金不斷投入美債市場(chǎng)。此外，“期限溢價(jià)”這一情形可能因美國(guó)債務(wù)壓力(本財(cái)年頭兩個(gè)月預(yù)算赤字同比增470億美元)在2024年可能繼續(xù)存在。

接近4%的10年期美債收益率可以說(shuō)為投資者提供了近十年以來(lái)最高規(guī)模的債券收益來(lái)源，幫助債券和股票等高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)資產(chǎn)相競(jìng)爭(zhēng)，它們還使投資組合在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)面臨宏觀壓力的時(shí)期更具有彈性。

在10月份10年期美債收益率徘徊于4.5%左右之際，美國(guó)銀行首席投資策略師Michael Hartnett高呼，美債將是2024年上半年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，該策略師強(qiáng)調(diào)：“目前的收益率水平為美債帶來(lái)類似于股票的回報(bào)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，由于債券凸性，如果收益率下降100個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致基準(zhǔn)債券投資組合的回報(bào)率達(dá)到13%，而上漲100個(gè)基點(diǎn)則只會(huì)導(dǎo)致-0.2%的下跌?！? 由于債券市場(chǎng)凸性，債券收益率上升得越高，往后再上行或者下行，計(jì)算出的回報(bào)率都相對(duì)樂(lè)觀。

有“新債王”稱號(hào)的DoubleLine Capital創(chuàng)始人岡拉克(Jeffrey Gundlach)近日接受采訪時(shí)表示，在美聯(lián)儲(chǔ)給出新的降息預(yù)測(cè)后，10年期美債收益率明年將繼續(xù)降至3開頭的低區(qū)間。他表示：“我認(rèn)為美債價(jià)格仍將上漲。我猜測(cè)，我們將在明年多數(shù)時(shí)間看到10年期美債收益率跌至3%-3.99%區(qū)間的低端?！?/strong>

按照道明證券的預(yù)期，明年10年期美債收益率可能降至3%，意味著美債價(jià)格有著較大上行空間，疊加當(dāng)前鎖定的較高收益率，美債提供的回報(bào)率極其樂(lè)觀。全球頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)RBC Capital Markets指出，隨著 2023 年即將結(jié)束，目前的美債綜合收益率接近 5.5%，處于過(guò)去 20 年來(lái)的最高水平之一。從這個(gè)較高的起點(diǎn)來(lái)看，歷史表明各期限美債的整體回報(bào)率有望在 2024 年達(dá)到 6.6%。RBC表示，這是一個(gè)可靠的數(shù)字，但預(yù)計(jì)美債整體表現(xiàn)可能會(huì)更好，收益率往往只能解釋任何一年債券市場(chǎng)表現(xiàn)的約 40%，其余則來(lái)自價(jià)格變動(dòng)，這就是額外的收益來(lái)源。

RBC Capital Markets預(yù)計(jì)美債價(jià)格的上漲趨勢(shì)明年可能將給投資者帶來(lái)大約5%的額外價(jià)格方面的回報(bào)率。RBC預(yù)計(jì)，市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期的重新定價(jià)明年將全面反映在美債收益率曲線，因此預(yù)計(jì)投資者2024年將主動(dòng)從現(xiàn)金和/或現(xiàn)金等價(jià)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期限(10年期及以上)的美債，以便在較高的收益率消失之前鎖定擁有更長(zhǎng)期限的美債無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。