國泰君安國際：美債兇猛表現(xiàn)背后有兩重支撐因素：定價全面轉(zhuǎn)“鴿”、市場搶籌

智通財經(jīng)APP獲悉，國泰君安國際發(fā)布研究報告稱，美聯(lián)儲12月FOMC會議后，美債交易表現(xiàn)較為“亢奮”。原因有二：一是債券市場定價全面轉(zhuǎn)“鴿”，市場預期的降息節(jié)奏更快、幅度更高。美聯(lián)儲對2024年美國經(jīng)濟增長的預期進一步下修，市場上調(diào)對降息節(jié)奏和幅度的預期。二是市場搶籌。此前美債利率到達5%時，市場美債交易較為謹慎，但在降息預期升溫的當下，美債成為緊缺資產(chǎn)，市場搶籌壓力加大。

國泰君安國際主要觀點如下：

01 12月FOMC會議前后，美債市場交易表現(xiàn)如何？

12月美聯(lián)儲FOMC會議前后，美債表現(xiàn)兇猛。12月美聯(lián)儲FOMC會議（12月14日）前，市場交易降息預期“搶跑”美聯(lián)儲貨幣政策立場轉(zhuǎn)向。FOMC會議前30個交易日（2023年10月31日）以來的各期限美債利率均明顯下行，美債收益率曲線進一步下移。其中3M、2Y、5Y、10Y以及20Y美債分別累計下降14BP、58BP、77BP、85BP、92BP，長端美債交易表現(xiàn)更加“亢奮”。

美債兇猛表現(xiàn)背后有兩重支撐因素：定價全面轉(zhuǎn)“鴿”、市場搶籌。

其一，債券市場定價全面轉(zhuǎn)“鴿”，市場預期的降息節(jié)奏更快、幅度更高。12月點陣圖以及鮑威爾講話表明本輪加息周期終結(jié)，降息提上日程。美聯(lián)儲在經(jīng)濟預測概要（SEP）中進一步下修2024年美國經(jīng)濟增長的預期以及核心PCE，市場則相應上調(diào)對降息節(jié)奏和幅度的預期。一方面，美聯(lián)儲小幅下修經(jīng)濟增速，上修2023年經(jīng)濟增速，由9月預測的2.1%提升至2.6%，而小幅下修2024年美國經(jīng)濟增速，由1.5%調(diào)降至1.4%；另一方面，美聯(lián)儲12月在SEP中大幅下調(diào)核心PCE，2023年核心PCE由9月預測的3.7%調(diào)降至3.2%，2024年核心PCE則由2.6%調(diào)降至2.4%。市場降息預期進一步升溫，根據(jù)芝商所（CME）期貨隱含的降息預期，市場預期美聯(lián)儲降息周期從2024年3月開啟，全年降息150BP，降息節(jié)奏更快、幅度更高。

其二，市場搶籌。此前美債利率到達5%時，市場美債交易較為謹慎，但10月底美債利率“見頂”后，眼下的降息交易進一步驅(qū)動10年期美債利率回落。從美國商品期貨交易委員會（CFTC）的空頭持倉數(shù)據(jù)來看，10年期美債凈空頭倉位自2023年8月維持高位，11月美債空頭平倉，回補操作引致收益率下行，這在一定程度上也說明降息預期升溫的當下，美債成為緊缺資產(chǎn)，市場壓注降息，搶籌壓力加大。

02 降息交易如何演繹？

往前看，明年1月底前美債利率易下難上，基本面的影響趨弱，美債交易策略更為重要。1月底有幾次重要的事件值得關注，第一是2024年美聯(lián)儲的第一次議息決議（1月31日），美聯(lián)儲可能會重新校正降息預期；第二是美國財政部的refunding plan（1月31日），這關系到2-4月的發(fā)債計劃；第三則是美國會公布2023年第四季度GDP（1月25日），在這幾個關鍵的事件前，市場可能更需要關注債券市場的頭寸變化和供需關系，換言之，債券市場的“內(nèi)在邏輯”更加重要。

往前看，兩方面因素影響后續(xù)美債走勢：其一，何時降息？市場在不斷調(diào)整降息時點的預期，最早時點也要到2024年3月。其二，降息幅度多高？目前市場已經(jīng)定價150BP的降息幅度，若按照2024年美聯(lián)儲每次會議降息25BP，150BP降息幅度對應美聯(lián)儲連續(xù)降息至2024年底。由此，美債的降息交易未來仍會持續(xù)較長時間，從本輪10年美債上行的節(jié)奏上來看，市場曾經(jīng)在3.7-3.8%一線有較長時間的爭奪，這也意味著3.8%是一個較為重要的技術支撐位。由此，我們傾向于認為，當利率3.8%以下時美債交易就應偏謹。除非美國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅度衰退（目前看概率較低），3.5%（2%通脹目標+1.5%經(jīng)濟實際增速）或是10年期美債利率的極值。

03 對美元影響幾何？

與美債走勢一致，美元近期跌幅較大，但目前美元已完成單邊降息的第一波跌勢。外匯市場中，匯率是相對概念，美元走勢大致分“兩波走”：第一波是美國降息引致美元走弱，即交易降息。目前這一做空美元階段已經(jīng)過去，標志性的事件是歐元兌美元在1.10一線數(shù)次遭遇較大的阻力；第二波是其他經(jīng)濟體的“跟隨降息”將造成美元被動走強。換言之，在市場已經(jīng)充分定價2024年的美國降息后，未來對外匯市場產(chǎn)生更大邊際影響的，反而會是歐元區(qū)可能的大幅度降息、抑或是日本央行的“龜速”緊縮，從這個角度而言，未來做空美元的窗口會變窄、難度也會變大。加上美元空頭在近期增加較快，其交易的性價比也會伴隨著擁擠度上升而出現(xiàn)下降。