中銀證券：寬松的貨幣政策與資本市場改革催化券商行情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中銀證券發(fā)布研究報(bào)告稱，寬松的貨幣政策與積極的資本市場改革政策是券商行情的主要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前，券商行情啟動(dòng)的兩個(gè)基本條件均已具備。流動(dòng)性環(huán)境來看，從2023年3月以來，中期借貸便利利率MLF、貸款市場報(bào)價(jià)利率LPR和人民幣存款準(zhǔn)備金率均已實(shí)現(xiàn)三連降，流動(dòng)性較為充裕，且2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期“弱復(fù)蘇”下，貨幣環(huán)境有望繼續(xù)維持寬松；行業(yè)政策方面，自7月以來，資本市場催化政策密集出臺。該行認(rèn)為，2024年資本市場改革的進(jìn)程有望進(jìn)一步延續(xù)和深化，催化新一輪券商行情。

中銀證券主要觀點(diǎn)如下：

策略觀察：資本市場改革驅(qū)動(dòng)新一輪券商行情

券商與A股行情高度相關(guān)，且往往受益于資本市場改革。券商板塊行情與A股具有較高的相關(guān)性，二者在歷史趨勢走勢上表現(xiàn)出了比較高的一致性，并且券商板塊與資本市場密切相關(guān)，行情也往往受益于資本市場改革政策的推動(dòng)。1994年以來券商板塊主要有4次大漲行情，區(qū)間漲跌幅達(dá)20.0%或以上，分別是2006年2月-2007年11月、2009年2月-2010年2月、2014年10月-2015年6月、2020年5月-2020年7月。歷次行情啟動(dòng)前，都伴隨著國家對資本市場重視程度的提升，以及資本市場改革政策的推進(jìn)。

2006年2月-2007年11月

2006年—2007年我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，GDP增速突破11.0%，分別達(dá)到12.7%和14.2%，PMI維持在50.0%以上。受經(jīng)濟(jì)景氣向上的影響，貨幣供給內(nèi)生性較強(qiáng)，市場流動(dòng)性充足，M1同比不斷向上攀升，投資者積極入市，新開賬戶數(shù)明顯增加，截至2007年9月股票賬戶數(shù)已超過1億戶。2005年4月，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)，消除了非流通股與流通股的流通制度差異，使股市有了走向全流通的預(yù)期，兩類股東實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，投資者情緒高漲，為此輪股市上漲提供契機(jī)。在宏觀經(jīng)濟(jì)向好、流動(dòng)性充足、行業(yè)政策刺激的多重驅(qū)動(dòng)作用下，券商板塊股票持續(xù)走高。

2009年2月-2010年2月

2008年在全球金融危機(jī)的影響下，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，GDP增速承壓回落，下行壓力持續(xù)增大。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?008年9月至12月，央行通過4次降準(zhǔn)、5次降息來加速釋放流動(dòng)性。同時(shí)，在“四萬億”大規(guī)模刺激計(jì)劃的助推下，2009年我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，GDP增速回升至9.4%，制造業(yè)PMI上漲至56.6%。2008年3月《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》（征求意見稿）發(fā)布，2009年創(chuàng)業(yè)板正式落地，證券行業(yè)迎來重磅利好，市場不斷提升對券商板塊的預(yù)期，流動(dòng)性寬松疊加資本市場政策共同催化此輪券商行情。

2014年10月-2015年6月

2014年中國經(jīng)濟(jì)增長顯現(xiàn)總體放緩、憂中有進(jìn)態(tài)勢。2014年GDP比上年增長7.3%低于2013年的同比增速以及2014年7.5%的目標(biāo)增速，PMI維持回落趨勢。從2014年10月至2015年6月，央行共進(jìn)行4次降息（11/3/5/6月）和2次降準(zhǔn)（2/4月），貨幣政策全面寬松，期間一年以內(nèi)(含一年)短期貸款利率共降低1.15%，存款準(zhǔn)備金率降低1.5%。行業(yè)政策方面，2014年5月，國務(wù)院發(fā)布新“國九條”，在建設(shè)多層次資本市場、擴(kuò)大資本市場開放等九方面提出改革意見；2014年9月，兩融業(yè)務(wù)標(biāo)的迎來大規(guī)模擴(kuò)容，新增205只融資融券標(biāo)的股，擴(kuò)容帶動(dòng)了市場總體融資規(guī)模提升，吸引增量杠桿資金入市；2014年11月滬港通開通，中國資本市場對外開放進(jìn)一步加速，寬松的貨幣政策與資本市場政策利好是本輪券商行情的關(guān)鍵推動(dòng)因素。

2020年5月-2020年7月

受到新冠疫情影響，2020年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)遭受沖擊，一、二季度GDP同比增速分別為-6.9%和-1.7%，2020年2月，PMI僅為35.7%。2020年貨幣政策全面寬松，央行于1月下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；2月，央行超預(yù)期投放1.7萬億元流動(dòng)性，引導(dǎo)公開市場操作中標(biāo)利率下降10個(gè)基點(diǎn)；3-4月央行連續(xù)定向降準(zhǔn)。本輪券商牛市中，行業(yè)政策整體偏向利好，2020年2月，證監(jiān)會(huì)推進(jìn)公募證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，銀河證券、中金公司等7家券商獲得業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格；6月，創(chuàng)業(yè)板注冊制正式落地，資本市場融券規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大、兩融業(yè)務(wù)收獲利好。流動(dòng)性寬松疊加資本市場政策共同催化此輪券商行情。

寬松的貨幣政策與積極的資本市場改革政策是券商行情的主要驅(qū)動(dòng)力。綜合四次行情特征來看，寬松的流動(dòng)性環(huán)境和積極的行業(yè)政策是四次行情啟動(dòng)的共性條件。四次行情背景中三次有降息降準(zhǔn)事件發(fā)生，2006.2-2007.11，雖然央行沒有降準(zhǔn)降息，但貨幣供給內(nèi)生性較強(qiáng)，M1同比不斷攀升。并且四次券商牛市背景中都有積極的行業(yè)政策出臺，包括2006-2007年的股權(quán)分置改革、2009年-2010年的創(chuàng)業(yè)板開板、2014-2015年的新“國九條”、兩融擴(kuò)容、“滬港通”以及2020年的“注冊制”等，相關(guān)政策增強(qiáng)券商業(yè)績預(yù)期，對券商行情的啟動(dòng)具有重要催化作用。

新一輪資本市場改革啟動(dòng)，券商行情可期。當(dāng)前，券商行情啟動(dòng)的兩個(gè)基本條件均已具備。流動(dòng)性環(huán)境來看，從2023年3月以來，中期借貸便利利率MLF、貸款市場報(bào)價(jià)利率LPR和人民幣存款準(zhǔn)備金率均已實(shí)現(xiàn)三連降，流動(dòng)性較為充裕，且2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期“弱復(fù)蘇”下，貨幣環(huán)境有望繼續(xù)維持寬松；行業(yè)政策方面，自7月以來，資本市場催化政策密集出臺。7月24日，政治局會(huì)議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”，隨后減半征收證券交易印花稅、調(diào)降融資保證金比例等一攬子具體資本市場催化政策出臺，對投資者信心產(chǎn)生重要提振作用，11月3日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布聲明支持頭部證券公司通過并購重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)，打造一流的投資銀行，市場對此預(yù)期強(qiáng)烈，其后浙商證券啟動(dòng)收購國都證券、國聯(lián)證券成為民生證券主要股東，券商并購熱潮的大幕已徐徐拉起，2024年資本市場改革的進(jìn)程有望進(jìn)一步延續(xù)和深化，催化新一輪券商行情。

對話券商：資本市場戰(zhàn)略地位進(jìn)一步顯現(xiàn)

Q1：7月的政治局會(huì)議、10月的中央金融工作會(huì)議中，都有關(guān)于資本市場改革的表述，怎么看待目前政策對于資本市場的定位和未來改革的方向，會(huì)對資本市場產(chǎn)生哪些影響？

整體來看，資本市場戰(zhàn)略地位進(jìn)一步顯現(xiàn)。中央金融工作會(huì)議對接下來一段時(shí)期的金融工作做出方向性部署。習(xí)總書記在會(huì)上指出，“金融是國民經(jīng)濟(jì)的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分”，“堅(jiān)定不移走中國特色金融發(fā)展之路，推動(dòng)我國金融高質(zhì)量發(fā)展，為以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)強(qiáng)國建設(shè)、民族復(fù)興偉業(yè)提供有力支撐”。會(huì)議將高質(zhì)量發(fā)展定為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了金融的戰(zhàn)略地位。

會(huì)議用“三個(gè)著力”為資本市場下一步改革指明方向。一是著力營造良好的貨幣金融環(huán)境，切實(shí)加強(qiáng)對重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)。資金供給結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化，資金使用效率進(jìn)一步提升。二是著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能。預(yù)計(jì)將通過注冊制改革、發(fā)展多元化股權(quán)融資，繼續(xù)推動(dòng)直接融資比例提升。預(yù)計(jì)未來政策面將助推投行和投資機(jī)構(gòu)在定價(jià)能力、資本實(shí)力方面進(jìn)一步提升，并推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)競爭格局進(jìn)一步向差異化演變。此外，會(huì)議還提及“促進(jìn)長期資本形成”、“活躍資本市場”有所提及，證監(jiān)會(huì)響應(yīng)會(huì)議要求，更具體地提出“加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場”，預(yù)計(jì)投資端相關(guān)改革持續(xù)推進(jìn)。三是著力推進(jìn)金融高水平開放，確保國家金融和經(jīng)濟(jì)安全。下一步重點(diǎn)擴(kuò)大制度型開放，是金融業(yè)更高水平開放形式，將有助于提升金融市場的資源配置效率。

Q2：2023年下半年以來公募基金費(fèi)率改革，控制IPO、再融資節(jié)奏等一系列政策落地，對于未來券商業(yè)務(wù)發(fā)展模式會(huì)有何影響，怎樣看待其中的挑戰(zhàn)與機(jī)遇？

7月政治局會(huì)議采用“活躍資本市場，提振投資者信心”的積極表述以來，政策端從多維度接連推出方案。一是交易端降低多項(xiàng)業(yè)務(wù)收費(fèi)、調(diào)低融資業(yè)務(wù)保證金比例，從多渠道大幅降低投資者交易成本，切實(shí)提高投資者投資獲得感。二是投資端大力促進(jìn)機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入權(quán)益市場。三是融資端適當(dāng)收緊IPO、再融資節(jié)奏，促進(jìn)融資端與投資端動(dòng)態(tài)平衡，并且深化并購重組市場化改革。

整體看，券商部分業(yè)務(wù)階段性承壓，但趨勢性的向好因素得到鞏固。1）費(fèi)改背景下券商收入短期承壓，但各類降費(fèi)改革降低投資者成本，為提振投資者信心、活躍資本市場奠定基礎(chǔ)。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的長期趨勢未發(fā)生變化。從模式上看，國內(nèi)財(cái)富管理正由以產(chǎn)品銷售為導(dǎo)向向以資產(chǎn)配置為導(dǎo)向的更高層次發(fā)展，仍然存在較大發(fā)展空間。2）機(jī)構(gòu)資金入市推動(dòng)權(quán)益市場機(jī)構(gòu)化進(jìn)程提速，有利于券商發(fā)揮多元化業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢，面向機(jī)構(gòu)客戶的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、產(chǎn)品銷售、資產(chǎn)管理、托管、研究、融券、衍生品客需交易業(yè)務(wù)迎來增量需求空間。3）今年監(jiān)管階段性收緊IPO、再融資節(jié)奏，投行業(yè)務(wù)承壓。但此舉旨在促進(jìn)市場投融資動(dòng)態(tài)平衡，隨著資本市場需求側(cè)回暖，明年存在政策松綁可能，承銷保薦業(yè)務(wù)收入有望邊際改善。此外，監(jiān)管持續(xù)推動(dòng)并購重組市場化改革，有望激活重組業(yè)務(wù)。

Q3：中央金融工作會(huì)議提出“培育一流投資銀行”，近期多家券商開啟并購進(jìn)程，怎樣看待這一政策對于券商行業(yè)的影響？

外延式并購是券商快速做大做強(qiáng)的一大途徑。預(yù)計(jì)本次監(jiān)管提出“培育一流投資銀行”后，有望開啟券商并購加速新進(jìn)程，或?qū)?dòng)券商行業(yè)格局演變。另一方面，還需注意兩點(diǎn)因素。一是成功的合并其標(biāo)志是實(shí)現(xiàn)“1+1>2”，合并后如何補(bǔ)足短板、擴(kuò)大優(yōu)勢，以及公司文化、治理結(jié)構(gòu)的融合都是重要的考量因素。二是“培育一流投資銀行”不僅對券商做大做強(qiáng)予以支持，更對提升券商綜合能力提出要求。

Q4:怎樣看待2024年券商行業(yè)投資機(jī)會(huì)，哪些細(xì)分主線和個(gè)股更值得關(guān)注？

外延式并購是券商快速做大做強(qiáng)的一大途徑。近十年內(nèi)，券商行業(yè)在監(jiān)管部門推動(dòng)下產(chǎn)生兩段并購熱潮時(shí)期，2013年至2016年并購案例4起，2019年以來并購案例7起。預(yù)計(jì)本次監(jiān)管提出“培育一流投資銀行”后，有望開啟券商并購加速新進(jìn)程，或?qū)?dòng)券商行業(yè)格局演變。另一方面，還需注意兩點(diǎn)因素。一是成功的合并其標(biāo)志是實(shí)現(xiàn)“1+1>2”，合并后如何補(bǔ)足短板、擴(kuò)大優(yōu)勢，以及公司文化、治理結(jié)構(gòu)的融合都是重要的考量因素。二是“培育一流投資銀行”不僅對券商做大做強(qiáng)予以支持，更對提升券商綜合能力提出要求。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策沖擊超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出預(yù)期。