“地產(chǎn)時(shí)鐘”亮相：2018期待什么板塊？

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“文話宏觀”，作者為光大宏觀張文朗團(tuán)隊(duì)，原標(biāo)題為《“地產(chǎn)時(shí)鐘”亮相：2018期待什么板塊?— 再?gòu)慕鹑谥芷谡劰墒邪鍓K輪動(dòng)》。

在2017春末夏初市場(chǎng)一致對(duì)周期股非常悲觀的時(shí)候，我們?cè)诮鹑谥芷诳蚣芟拢A(yù)測(cè)周期股“梅開二度”，這個(gè)判斷一再得到印證。2018年金融周期或?qū)⒁婍斵D(zhuǎn)向，板塊行情花落誰家?傳統(tǒng)的板塊輪動(dòng)框架美林時(shí)鐘因經(jīng)濟(jì)的周期特性減弱而無所依托。而且美林時(shí)鐘重實(shí)體而輕金融結(jié)構(gòu)，部分割裂微觀與宏觀的關(guān)聯(lián)，對(duì)于判斷當(dāng)今的板塊輪動(dòng)顯得捉襟見肘。

金融周期自下而上，從房?jī)r(jià)與信貸的演變分析結(jié)構(gòu)與總量，彌補(bǔ)了美林時(shí)鐘的缺陷。我們?cè)谶@個(gè)框架下，深化前期的研究，構(gòu)建了“地產(chǎn)時(shí)鐘”，以判斷股市中相關(guān)板塊的表現(xiàn)。

金融周期下的“地產(chǎn)時(shí)鐘”依照“觸底—改善—滯脹—衰退”四個(gè)象限轉(zhuǎn)動(dòng)，被壓制和被拉抬的板塊相應(yīng)輪動(dòng)。我們主要依據(jù)房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)銷量增速的變動(dòng)構(gòu)建地產(chǎn)時(shí)鐘。金融周期下地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)通過房地產(chǎn)投資、融資難易度和財(cái)富效應(yīng)影響不同板塊，也對(duì)應(yīng)著貨幣與房地產(chǎn)政策的變動(dòng)。

地產(chǎn)時(shí)鐘被拉抬的板塊主要包括鋼鐵、煤炭、有色、建筑、建材和高端消費(fèi)，而被壓制的板塊主要有電子、通信、醫(yī)藥、紡織服裝和餐飲旅游。地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)從板塊基本面和政策的變化推衍到股市中相應(yīng)板塊的“較好—好—較差—差”輪動(dòng)。

2018年“公平板塊”來敲門。地產(chǎn)時(shí)鐘的周期一般為36個(gè)月左右，觸底期約為3-4個(gè)季度，改善期、滯脹期和衰退期一般是7-9個(gè)月。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，2017年4季度后，我們構(gòu)建的地產(chǎn)時(shí)鐘已經(jīng)進(jìn)入新一輪觸底期，期間被拉抬與被壓制的板塊排序或有膠著，但被壓制的板塊或有改善的態(tài)勢(shì)，更疊加政府追求“公平”給這些板塊帶來機(jī)會(huì)。2018四季度左右，地產(chǎn)時(shí)鐘或轉(zhuǎn)入改善期，屆時(shí)被壓制板塊的排序或達(dá)到相對(duì)最好狀態(tài)，而被拉抬板塊排序或靠后，兩者分化清晰。

我們的板塊分化指標(biāo)表明短期內(nèi)股市總體慢牛或?qū)⒗^續(xù)。A股板塊滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)處于歷史低位，并且大盤收益上漲與相關(guān)系數(shù)回升同時(shí)發(fā)生，此時(shí)更容易觸發(fā)兩者共振上行，慢?；?qū)⒗^續(xù)。不過2018年大概率是我國(guó)金融周期的拐點(diǎn)期，金融周期上升的大趨勢(shì)已經(jīng)過去，雖然現(xiàn)在處于地產(chǎn)小周期的觸底期，但未來地產(chǎn)趨勢(shì)較難重復(fù)之前大幅好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。如果監(jiān)管超預(yù)期收緊或由于通脹超預(yù)期上升以致央行被迫收緊貨幣，房地產(chǎn)市場(chǎng)則可能超預(yù)期下行，地產(chǎn)時(shí)鐘規(guī)律也會(huì)有新的變化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：如果中國(guó)通脹水平加快上升引發(fā)利率調(diào)整，同時(shí)金融嚴(yán)監(jiān)管過度收縮流動(dòng)性，則可能會(huì)對(duì)股市整體表現(xiàn)形成抑制。此外如果政府房地產(chǎn)目標(biāo)發(fā)生超預(yù)期變化，租賃房市場(chǎng)超速發(fā)展改變市場(chǎng)演變路徑，也有可能對(duì)板塊輪動(dòng)規(guī)律造成影響。

以下為正文內(nèi)容：

一、引言：美林時(shí)鐘失靈

傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置框架是美林時(shí)鐘，但這個(gè)框架對(duì)于判斷當(dāng)今股市板塊輪動(dòng)似乎失靈。2017年春末夏初市場(chǎng)對(duì)周期股非常悲觀的時(shí)候，我們?cè)赋?，金融周期在多方面能彌補(bǔ)美林時(shí)鐘的缺陷，并在金融周期框架下推衍出周期股會(huì)梅開二度，這個(gè)判斷一再得到印證。

美林時(shí)鐘失靈主要有三方面的原因：

首先，美林時(shí)鐘依托于經(jīng)濟(jì)周期的兩個(gè)指標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹)來判斷板塊輪動(dòng)。但如果經(jīng)濟(jì)的周期特性減弱，那么美林時(shí)鐘就失去了依托。而恰恰主要經(jīng)濟(jì)體過去多年來經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)都在減弱(中國(guó)經(jīng)濟(jì)自從2010年之后就是趨勢(shì)性下滑，近兩年更是發(fā)生季度同比連續(xù)保持在6.7%-6.9%的情況)。

第二，美林時(shí)鐘只考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響而忽視金融結(jié)構(gòu)性作用，在現(xiàn)代金融大發(fā)展的社會(huì)，這與事實(shí)越來越不相符。

第三，美林時(shí)鐘把經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段當(dāng)做外生(仿佛是天上掉下來的)的情況下討論資產(chǎn)配置，割裂微觀與宏觀的關(guān)聯(lián)。宏觀是微觀的集體體現(xiàn)，而金融周期則自下而上，從房?jī)r(jià)與信貸的演變判斷宏觀的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。

那么，2018年股市板塊如何輪動(dòng)呢?從宏觀來看，我們認(rèn)為2018年中國(guó)金融周期或?qū)⒁婍斵D(zhuǎn)向，信貸仍然處于收緊狀態(tài)，而地產(chǎn)政策又似乎出現(xiàn)了新的動(dòng)向。這種情況下，我們?cè)摽春檬裁窗鍓K?

二、金融周期下的“地產(chǎn)時(shí)鐘”

金融周期強(qiáng)調(diào)房?jī)r(jià)與信貸之間相互加強(qiáng)的特征，房地產(chǎn)是信貸最常見的抵押品，抵押品價(jià)格越高銀行投放信貸的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)，而信貸投放又會(huì)刺激房地產(chǎn)價(jià)格上漲。距離金融周期高點(diǎn)越近，意味著房地產(chǎn)行業(yè)在整體經(jīng)濟(jì)中扮演的角色就越重。一個(gè)金融周期跨度約為15-20年，其上行過程中，房?jī)r(jià)趨勢(shì)上行，但不同經(jīng)濟(jì)體會(huì)有一些差別。

比如，美國(guó)日本金融周期上行時(shí)期，房?jī)r(jià)都是直線上行，而我國(guó)金融周期上行時(shí)期，由于房地產(chǎn)政策時(shí)緊時(shí)松，房?jī)r(jià)雖然大趨勢(shì)往上，但期間也出現(xiàn)波動(dòng)，呈現(xiàn)出多個(gè)小的周期。

房地產(chǎn)價(jià)格可以影響房地產(chǎn)供給和需求，而房地產(chǎn)的銷量是地產(chǎn)供給和需求博弈的共同結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)使用房地產(chǎn)價(jià)格和銷售的不同狀態(tài)可以較好地界定房地產(chǎn)波動(dòng)的不同階段，以及歸納政策在不同階段的反應(yīng)。在房地產(chǎn)價(jià)格增速周期與銷量增速周期錯(cuò)峰循環(huán)的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建了地產(chǎn)時(shí)鐘。

房地產(chǎn)銷售取決于房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格增速低于其中長(zhǎng)期增速時(shí)，房地產(chǎn)的銷量增速就會(huì)開始上升，而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格增速高于其中長(zhǎng)期增速時(shí)，地產(chǎn)銷售增速就會(huì)下滑。按照這個(gè)邏輯，地產(chǎn)銷售增速的波動(dòng)一般滯后于價(jià)格增速1/4個(gè)周期。以此為基礎(chǔ)，我們構(gòu)建了地產(chǎn)時(shí)鐘，并根據(jù)房地產(chǎn)價(jià)格同比和銷售同比的變化，將地產(chǎn)時(shí)鐘分割成循環(huán)往復(fù)的改善期、滯脹期、衰退期和觸底期四個(gè)階段。

地產(chǎn)時(shí)鐘所處的不同階段，理論上也對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)開發(fā)商庫存的不同階段。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)時(shí)鐘輪動(dòng)至改善期，地產(chǎn)銷量因?yàn)榈禺a(chǎn)價(jià)格偏低而上升，但是地產(chǎn)開發(fā)商卻因?yàn)榈蛢r(jià)而不愿意開發(fā)，因此地產(chǎn)開發(fā)商處于主動(dòng)去庫存階段;而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)時(shí)鐘轉(zhuǎn)至滯脹期，地產(chǎn)銷量持續(xù)上升，價(jià)格增速上行，地產(chǎn)開發(fā)商開始增加供應(yīng)，但無法滿足銷量造成被動(dòng)去庫存。類似道理，剛進(jìn)入衰退期和觸底期階段分別對(duì)應(yīng)著地產(chǎn)開發(fā)商的主動(dòng)加庫存和被動(dòng)加庫存的階段。

實(shí)踐中，我們使用70城房地產(chǎn)價(jià)格增速和全國(guó)商品房銷售面積增速來描述中國(guó)地產(chǎn)時(shí)鐘的波動(dòng)。實(shí)際地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)結(jié)構(gòu)與理論推演較為吻合。最近平均起來，一個(gè)完整的地產(chǎn)時(shí)鐘周期是36個(gè)月左右，觸底期相對(duì)較長(zhǎng)大概在10-12個(gè)月，改善期約為8個(gè)月，滯脹期約為9個(gè)月，衰退期約為7個(gè)月。

但要注意的是，2018年大概率是我國(guó)金融周期的拐點(diǎn)期，金融周期上升的大趨勢(shì)已經(jīng)過去，雖然現(xiàn)在處于地產(chǎn)小周期的觸底期，但這不意味著未來地產(chǎn)趨勢(shì)會(huì)重復(fù)之前大幅好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。如果監(jiān)管超預(yù)期收緊或由于通脹超預(yù)期上升以致央行被迫收緊貨幣，房地產(chǎn)市場(chǎng)則可能超預(yù)期下行。

地產(chǎn)時(shí)鐘為我們分析金融周期高點(diǎn)附近的資本市場(chǎng)波動(dòng)，提供了一個(gè)新的研究視角。當(dāng)前我們正在進(jìn)入地產(chǎn)時(shí)鐘的新一輪觸底期的初始階段。

如果中國(guó)地產(chǎn)波動(dòng)是政府和市場(chǎng)共同作用的結(jié)果，那么地產(chǎn)時(shí)鐘不僅可以用來分析地產(chǎn)小周期對(duì)資本市場(chǎng)的影響，還應(yīng)該可以歸納不同階段房地產(chǎn)政策的變動(dòng)。我們總結(jié)了最近幾次地產(chǎn)時(shí)鐘不同象限下，政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策的變動(dòng)特征。

當(dāng)前我們處于地產(chǎn)時(shí)鐘的觸底期，房貸利率政策往往會(huì)經(jīng)歷先緊后松的過程。因?yàn)樵谟|底期，房?jī)r(jià)和銷量增速持續(xù)下行造成地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈吃緊，甚至影響地方財(cái)政和金融體系的穩(wěn)定，以致政府可能邊際上調(diào)整調(diào)控政策。地產(chǎn)時(shí)鐘對(duì)理解債市的演進(jìn)和短期信貸的變動(dòng)也有意義，經(jīng)驗(yàn)表明信貸環(huán)境從緊到松的轉(zhuǎn)化，往往都發(fā)生在觸底期，而收緊往往發(fā)生在滯脹期。

地產(chǎn)時(shí)鐘如何影響板塊基本面?

我們主要從三個(gè)渠道來分析地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響：第一，房地產(chǎn)開發(fā)會(huì)影響地產(chǎn)上游行業(yè);第二，地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)拉大貧富差異，利于高端奢侈品，不利于一般消費(fèi)品;第三，地產(chǎn)行業(yè)過熱會(huì)導(dǎo)致信貸傾向于有抵押品行業(yè)，對(duì)沒有抵押品但又高度依賴外部融資的行業(yè)不利。這三個(gè)渠道，具體地表現(xiàn)在圖6中。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)過熱時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)張加快帶動(dòng)上游行業(yè)，并且貧富差異加大帶動(dòng)高端奢侈品行業(yè)，因此我們將這兩類板塊合并為地產(chǎn)拉抬板塊;而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)過熱時(shí)，地產(chǎn)對(duì)信貸的吸引會(huì)擠壓部分其它行業(yè)的融資能力并且擠壓一般消費(fèi)品的消費(fèi)，因此我們將這兩類行業(yè)合并為擠壓板塊。地產(chǎn)時(shí)鐘的右側(cè)描述的是地產(chǎn)過熱的時(shí)期，此時(shí)邊際利好拉抬板塊，而地產(chǎn)時(shí)鐘的左側(cè)描述的是地產(chǎn)過冷的時(shí)刻，此時(shí)邊際利好擠壓板塊。如果地產(chǎn)時(shí)鐘遵循連續(xù)順時(shí)針的轉(zhuǎn)動(dòng)，那么我們就應(yīng)觀察到相應(yīng)板塊的基本面表現(xiàn)也應(yīng)該有好壞的轉(zhuǎn)動(dòng)表現(xiàn)。

接下來我們具體看一下，如果從中信一級(jí)分類角度來看，拉抬和擠壓兩大板塊分別包含哪些行業(yè)。

被拉抬板塊：地產(chǎn)上游和高端消費(fèi)

中信一級(jí)風(fēng)格板塊將A股劃分成29個(gè)板塊，屬于金融周期中房地產(chǎn)投資拉動(dòng)的板塊包括鋼鐵、建材、建筑、煤炭、有色5個(gè)行業(yè)。地產(chǎn)行業(yè)處于過熱階段時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格大漲，地產(chǎn)開放商處于被動(dòng)去庫存或主動(dòng)加庫存狀態(tài)，地產(chǎn)投資增速開始上升，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的上游行業(yè)起到了正向拉動(dòng)作用。如圖7所示，房地產(chǎn)投資增速與地產(chǎn)的價(jià)格增速具有明顯的正相關(guān)性。地產(chǎn)過熱將會(huì)帶動(dòng)包括能源、原材料以及金屬、電力等地產(chǎn)上游行業(yè)的發(fā)展。

就中國(guó)市場(chǎng)而言，能源和化工受國(guó)際影響較大，而鋼鐵，有色，煤炭，建筑，建材等部門則與國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)行情更為相關(guān)。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的上漲會(huì)帶動(dòng)新開工土地工程量的增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)建材工業(yè)、建筑設(shè)備工業(yè)和冶金、有色、煤炭等產(chǎn)業(yè)的邊際強(qiáng)化。

高端消費(fèi)包括奢侈品行業(yè)的發(fā)展同樣受益于房地產(chǎn)過熱。地產(chǎn)過熱會(huì)造成財(cái)富分化加劇，一定程度上刺激了奢侈品的消費(fèi)。房地產(chǎn)帶來的財(cái)富再分配和轉(zhuǎn)移遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過工資性收入的積累，在房?jī)r(jià)過快上升的市場(chǎng)環(huán)境中，房?jī)r(jià)與財(cái)富相互推動(dòng)，加大了高檔住房和多房家庭與普通住房家庭與無房家庭之間的貧富差距，體現(xiàn)為多房者在財(cái)富效應(yīng)刺激下加大高端奢侈品的需求。但由于高端消費(fèi)(比如高端白酒)或者奢侈品(比如頂級(jí)化妝品)，存在于各個(gè)消費(fèi)板塊，目前暫時(shí)未納入到一級(jí)板塊的討論。

被壓制板塊：外部資金依賴型行業(yè)和一般消費(fèi)品

如果房地產(chǎn)過熱，地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)增加非地產(chǎn)行業(yè)的生產(chǎn)成本，并且還會(huì)損害那些對(duì)外部融資依賴性較高而本身缺少優(yōu)質(zhì)抵押品的行業(yè)。過熱的房地產(chǎn)業(yè)，如同資金黑洞吸引著市場(chǎng)上的信貸資源，壓縮其它外部融資依賴型企業(yè)的信貸資源，影響這些行業(yè)的盈利表現(xiàn)。根據(jù)BIS的研究，當(dāng)依托于房地產(chǎn)的金融過度發(fā)展時(shí)，受擠壓最嚴(yán)重的行業(yè)是制藥、電子、航空航天和通信等研發(fā)支出較大但持有土地較少的行業(yè)。

另一類被地產(chǎn)過熱壓制的行業(yè)，是一般消費(fèi)品行業(yè)。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)過熱時(shí)，地產(chǎn)的投資品屬性增加，持有房地產(chǎn)的邊際效用提高，普通人的消費(fèi)選擇出現(xiàn)變化。房地產(chǎn)的消費(fèi)邊際效用增加，會(huì)擠出一般消費(fèi)品。

結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，醫(yī)藥、電子和通信屬于外部融資依賴型板塊，紡織服裝和餐飲旅游則屬于一般消費(fèi)品，這5個(gè)行業(yè)組成了被壓制板塊。

三、從基本面到股市

股市板塊的表現(xiàn)與板塊的基本面密切相關(guān)。根據(jù)地產(chǎn)時(shí)鐘，我們應(yīng)該觀察到，隨著地產(chǎn)的波動(dòng)，被壓制板塊與拉抬板塊的收益率之差，應(yīng)該與地產(chǎn)景氣度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。實(shí)際上，實(shí)際數(shù)據(jù)中中信一級(jí)板塊中拉抬與壓制板塊收益的差值，表現(xiàn)出了地產(chǎn)的價(jià)格同比相反的走勢(shì)。

一般而言，當(dāng)板塊的凈資產(chǎn)收益率增速提高時(shí)，對(duì)應(yīng)板塊的股市表現(xiàn)就會(huì)變好。而當(dāng)板塊的收益處于高于其長(zhǎng)期趨勢(shì)并且上漲的狀態(tài)，那么股市表現(xiàn)可能屬于最好，但當(dāng)板塊的收益低于其長(zhǎng)期趨勢(shì)并且下跌，那么股市表現(xiàn)可能屬于最差。依此類推，如圖9所示如果某板塊的收益率出現(xiàn)上下周期性波動(dòng)，那么我們可以將對(duì)應(yīng)板塊的股市表現(xiàn)分為四個(gè)階段，即較差、差、較好、好，循環(huán)往復(fù)。

四、地產(chǎn)時(shí)鐘下的板塊輪動(dòng)

我們將中信一級(jí)分類的29個(gè)板塊按照全期收益率排序并賦值，其中數(shù)值29表示收益率在同期29個(gè)板塊中表現(xiàn)最好，而數(shù)值1表示表現(xiàn)最差。由于每個(gè)板塊既受到個(gè)體因素影響也受到系統(tǒng)因素的影響，為了盡量消除個(gè)體因素并保留被壓制或拉抬板塊系統(tǒng)性的特性，我們分別加總平均了被拉動(dòng)板塊與被壓制板塊的排序數(shù)值。

根據(jù)前述邏輯，如果地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)是連續(xù)的，那么被壓制和被拉抬板塊的收益率也會(huì)出現(xiàn)連續(xù)波動(dòng)，因此我們也應(yīng)該觀察到，被拉抬或者壓制板塊的加種排序會(huì)出現(xiàn)類似于“-較差-差-較好-好-較差-”的循環(huán)波動(dòng)。

我們將2011年12月至今，被拉抬板塊與壓制板塊在各地產(chǎn)時(shí)鐘象限內(nèi)的收益率的排序均值列于圖10和圖11中。被拉抬板塊和壓制板塊表現(xiàn)出了排序“較差-差-較好-好”狀態(tài)循環(huán)的特征。比如在2017年1月至8月的地產(chǎn)時(shí)鐘衰退期，拉抬板塊收益的平均排序數(shù)值接近24，好于2016年5月至12月的滯脹期，而壓制板塊的收益排序在2017年1月至8月衰退期數(shù)值接近12，低于前面相鄰的滯脹期。

地產(chǎn)時(shí)鐘轉(zhuǎn)動(dòng)帶來的股市板塊排序規(guī)律，還體現(xiàn)在拉抬板塊收益率相對(duì)壓制板塊的周比例勝率變動(dòng)上。隨著地產(chǎn)時(shí)鐘轉(zhuǎn)動(dòng)該勝率也表現(xiàn)出高低循環(huán)波動(dòng)的特征。本報(bào)告完成時(shí)，觸底期還沒有完結(jié)，但被拉抬板塊的周比例勝率已經(jīng)低于上一期，按照之前規(guī)律，2018年該比率還將繼續(xù)下滑。

我們將股市板塊實(shí)際輪動(dòng)表現(xiàn)和理論預(yù)測(cè)列于表2，來幫助判斷未來股市板塊輪動(dòng)。按照地產(chǎn)時(shí)鐘邏輯，我們約從2017年9月份開始進(jìn)入新一輪觸底期，觸底期一般持續(xù)1年左右。在這一階段被拉抬板塊(鋼鐵、煤炭、有色、建筑、建材)的股市排序應(yīng)該下滑，而被壓制板塊(電子、通信、醫(yī)藥、餐飲旅游、紡織服裝)的收益率排序應(yīng)該上行。

根據(jù)表2，如果簡(jiǎn)單從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，這個(gè)觸底期或到2018年三季度結(jié)束，股市中拉抬板塊表現(xiàn)將差于上一期，而壓制板塊的表現(xiàn)將好于上一期。在觸底期，拉抬和壓制板塊的相對(duì)排序位置出現(xiàn)互換，此時(shí)兩大板塊或交錯(cuò)焦灼，但未來壓制板塊逐漸向好，而拉抬板塊逐漸變差，地產(chǎn)時(shí)鐘的轉(zhuǎn)動(dòng)會(huì)拉大壓制板塊和拉抬板塊的差距。

特別是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)時(shí)鐘轉(zhuǎn)至觸底期的后一階段，即進(jìn)入改善期后，壓制板塊(包括電子、通信、醫(yī)藥、餐飲旅游、紡織服裝和其他一般消費(fèi))的股市表現(xiàn)將最為優(yōu)異，而拉抬板塊(包括鋼鐵、煤炭、有色、建筑、建材)的股市表現(xiàn)則將最為糟糕，此時(shí)壓制與拉抬板塊表現(xiàn)分化將最為明顯。

如前所述，2018年大概率是我國(guó)金融周期的拐點(diǎn)期，金融周期上升的大趨勢(shì)已經(jīng)過去，如果監(jiān)管超預(yù)期收緊或由于通脹超預(yù)期上升以致央行被迫收緊貨幣，房地產(chǎn)市場(chǎng)則可能超預(yù)期下行，地產(chǎn)時(shí)鐘的規(guī)律也會(huì)做相應(yīng)調(diào)整。不過最近兩個(gè)階段(觸底期和改善期)板塊輪動(dòng)的規(guī)律順應(yīng)政策變動(dòng)，效果反而會(huì)被強(qiáng)化。

五、短期大盤仍有空間

股市似乎是當(dāng)前為數(shù)不多仍有空間的投資市場(chǎng)。債市方面，近期金融嚴(yán)監(jiān)管并未放松，債牛仍需等待。2017年11月17日公布的《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，下一階段的貨幣政策將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的基調(diào)，并落實(shí)好宏觀審慎和貨幣政策雙支柱調(diào)控框架，顯示對(duì)金融監(jiān)管并未放松。同時(shí)受全球利率反轉(zhuǎn)影響，十年期國(guó)債到期利率繼2015年觸底之后目前在高位震蕩，而銀行間同業(yè)存單到期利率受金融嚴(yán)監(jiān)管也處于高位。房地產(chǎn)方面，“房住不炒”成為紅線，房地產(chǎn)投機(jī)機(jī)會(huì)下降。

另一個(gè)重要支撐短期股市的指標(biāo)是當(dāng)前仍處低位的板塊收益相關(guān)系數(shù)，特別是近期還出現(xiàn)了相關(guān)系數(shù)低點(diǎn)反彈與股市上漲同時(shí)發(fā)生的現(xiàn)象。

一般而言，股市板塊的平均相關(guān)系數(shù)越低，說明市場(chǎng)對(duì)股市表現(xiàn)越?jīng)]有信心。市場(chǎng)投機(jī)情緒減弱的時(shí)候，投資者對(duì)各個(gè)板塊投資分歧將會(huì)加大，這可能產(chǎn)生兩種情形：一個(gè)是基金管理者只關(guān)注熟悉的個(gè)票;另一個(gè)就是板塊抱團(tuán)，抱團(tuán)與非抱團(tuán)板塊分化加劇。這兩種情形都會(huì)造成板塊平均相關(guān)系數(shù)減弱。當(dāng)前市場(chǎng)本身的分化程度接近歷史低值，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)板塊的相關(guān)系數(shù)均值低于0.75的低點(diǎn)后，一般之后都伴隨著大盤的改善。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

如果中國(guó)通脹水平受外部刺激加快上升引發(fā)利率調(diào)整，同時(shí)金融嚴(yán)監(jiān)管過度地收縮流動(dòng)性，類似2011年情形，則可能會(huì)對(duì)股市整體表現(xiàn)形成抑制。此外如果政府房地產(chǎn)目標(biāo)發(fā)生超預(yù)期變化，租賃房屋發(fā)展規(guī)?？焖倜撾x市場(chǎng)演變預(yù)期路徑，也有可能對(duì)板塊輪動(dòng)規(guī)律造成影響。(編輯：胡敏)