姜超：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)缙谶€是尾聲？
本文來自于“姜超宏觀債券研究”微信公眾號(hào)，作者海通宏觀姜超等，原文標(biāo)題《經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)缙谶€是尾聲？——海通宏觀每周交流與思考第253期》。
上周美股上漲、歐日股市下跌，韓印港等新興市場(chǎng)股市普漲，黃金和石油上漲，金屬價(jià)格震蕩，國內(nèi)股漲債穩(wěn)。進(jìn)入18年以來，全球股市聯(lián)袂上漲，如果說股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，那是不是預(yù)示著全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向好，當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)到底處于周期的什么位置？
美元大幅貶值，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期。17年以來，金融市場(chǎng)中最令市場(chǎng)大跌眼鏡的當(dāng)屬美元的大幅貶值，從17年1月美元指數(shù)見頂以來，到目前為止美元已經(jīng)跌去了接近15%。為何美國持續(xù)的大幅加息也沒能阻止美元貶值？原因或在于市場(chǎng)意識(shí)到美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，一則本輪美國經(jīng)濟(jì)從谷底復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)了106個(gè)月，歷史上最長的一次復(fù)蘇也不過120個(gè)月；二則美國GDP增速過去兩年分別為1.5%和2.3%，其實(shí)未能恢復(fù)15年時(shí)3%的周期高點(diǎn)。
就業(yè)已經(jīng)充分，難有更高增長。在經(jīng)濟(jì)充分就業(yè)的情況下，由于勞動(dòng)力供給的限制，理論上即便再有減稅和基建可能也無法帶來更多的增長。目前美國失業(yè)率為4.1%，處于本輪周期最低點(diǎn)，而上兩次失業(yè)率的最低點(diǎn)分別在00年4季度和07年2季度，之后的一年均發(fā)生了經(jīng)濟(jì)衰退。
信貸增速放緩，利率曲線趨平。而利率是經(jīng)濟(jì)周期的重要領(lǐng)先指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)加息加快、收益率曲線變平往往也是經(jīng)濟(jì)周期見頂?shù)臉?biāo)志。而最重要的一個(gè)指標(biāo)是銀行信貸增速，01年和08年的美國銀行信貸增速均大幅下滑，而本輪美國銀行信貸增速從09年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，在15、16年達(dá)到8%的高峰，目前已經(jīng)持續(xù)1年半增速下降，18年1月的銀行信貸增速為3.5%，雖然還在正值區(qū)間，但考慮到利率的持續(xù)上升，未來繼續(xù)下滑是大概率事件。
所以綜合來看，雖然在減稅的刺激下美國經(jīng)濟(jì)18年還有望繼續(xù)增長，但其已處于擴(kuò)張周期尾聲。
銀行地產(chǎn)領(lǐng)漲，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇？17年中國經(jīng)濟(jì)增速在6年下滑后首度反彈，18年伊始，地產(chǎn)和銀行兩大板塊引領(lǐng)A股上漲，而金融和地產(chǎn)是中國經(jīng)濟(jì)的命脈，這是不是意味著18年中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇？
數(shù)據(jù)集體下滑，經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已過。事實(shí)上，基于歷史表現(xiàn)，中國股市很難說是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，比如16年初的股市慣性下跌、債市慣性上漲，事后看，當(dāng)時(shí)恰是本輪經(jīng)濟(jì)回升周期的開始。而如果我們仔細(xì)觀察17年末的所有經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，除了好看的GDP增速以外，其他大多數(shù)數(shù)據(jù)基本上都在大幅下滑，比如說PPI連續(xù)兩個(gè)月大幅回落、工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)兩個(gè)月大幅下滑、全國財(cái)政收入連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長，社融增速連續(xù)兩個(gè)月大幅下滑，重卡、鐵路貨運(yùn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，12月進(jìn)口和消費(fèi)增速跳水等等。
供給收縮推高利率，信貸需求已經(jīng)下滑。目前市場(chǎng)看好銀行的理由在于貸款利率上升，我們?cè)谀甓葓?bào)告中也明確提出來18年貸款利率趨升，但是理由并非信貸需求向好，而是信貸供給不足。由于金融監(jiān)管加強(qiáng)，影子銀行回表，導(dǎo)致銀行表內(nèi)信貸供給受限，銀行有動(dòng)力提高貸款利率。但是在高企的全社會(huì)債務(wù)率之下，12月的信貸需求已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下滑，無論是居民的短期貸款、長期貸款，還是企業(yè)中長期貸款增速均有明顯下降，唯一上升的是企業(yè)票據(jù)融資，而歷史上銀行大量發(fā)放票據(jù)融資都是經(jīng)濟(jì)低迷、找不到信貸需求的時(shí)刻。
減少供給推高成本，需求全靠舉債支撐。過去幾年，供給側(cè)改革改變了中國經(jīng)濟(jì)，通過去產(chǎn)能和去庫存，中國工業(yè)部門盈利明顯回升，銀行壞賬明顯改善。但是單純的減少供給只是在改變利益的分配，無論是商品、房子的漲價(jià)還是利率的上升，其實(shí)都是在增加經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，是需要下游需求來買單的，而在過去兩年是靠居民和政府的大幅舉債在支撐，但如果利率持續(xù)上升，萬一居民和政府哪一天不再大筆借錢了怎么辦？
加大改革開放力度，新時(shí)代要提高效率。如果能有新周期出現(xiàn)，我相信絕對(duì)不是靠舉債買房投機(jī)致富的時(shí)代，而應(yīng)該是靠努力奮斗勤勞致富的時(shí)代。而這一定是進(jìn)一步深化供給側(cè)改革，從減少供給轉(zhuǎn)變?yōu)樘岣吖┙o側(cè)要素的效率，比如說減稅、以及更大力度的改革開放，加大國企改革的力度激發(fā)國企員工的積極性，加大服務(wù)業(yè)開放的力度，完善資本市場(chǎng)進(jìn)退機(jī)制、鼓勵(lì)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，激發(fā)全體居民和企業(yè)的積極性，靠大家的努力奮斗來共同創(chuàng)造美好生活新時(shí)代！
一、經(jīng)濟(jì)：工業(yè)利潤走低
1）工業(yè)利潤增速走低。17年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額增速21%，較16年回升，主因工業(yè)需求繼續(xù)回暖、工業(yè)品價(jià)格走強(qiáng)、收入利潤率大幅改善。但4季度以來單月利潤增速持續(xù)回落，12月利潤總額當(dāng)月同比增速降至10.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低，主因工業(yè)品價(jià)格漲幅趨緩令工業(yè)企業(yè)收入、利潤增速放緩。
2）收入因低基數(shù)反彈。17年工業(yè)企業(yè)主營收入增速11.1%，較16年回升，主因需求回暖、價(jià)格上漲。其中12月主營收入當(dāng)月同比增速7.4%，雖較11月反彈，主要緣于基數(shù)較低，而12月收入增速也是年內(nèi)次低點(diǎn)。
3）工業(yè)庫存仍待去化。12月工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速8.5%，較11月下滑。庫存銷售比雖降至49.7%，但仍高于歷年同期。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也上升至14.4天。雖然庫存增速放緩，但銷售增長放緩令庫存仍處相對(duì)偏高水平，庫存也仍待去化。
4）增速見頂結(jié)構(gòu)優(yōu)化。工業(yè)去產(chǎn)能政策帶來的工業(yè)收入利潤率上升是本輪工業(yè)盈利改善的核心驅(qū)動(dòng)力，而地產(chǎn)去庫存政策和外需回暖導(dǎo)致的內(nèi)外需求改善也助力工業(yè)收入回升。從總量看，4季度以來，隨著需求轉(zhuǎn)弱、價(jià)格回落、生產(chǎn)受限，工業(yè)收入、利潤增速相繼見頂回落，18年工業(yè)收入、利潤增速或較17年有所下滑。而從結(jié)構(gòu)看，17年高技術(shù)制造業(yè)利潤增速20.3%，遠(yuǎn)高于其他制造業(yè)，表明創(chuàng)新才是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望。
二、物價(jià)：通脹預(yù)期存疑
1）食品價(jià)格止?jié)q。上周商務(wù)部食品價(jià)格小幅下跌0.1%，其中主要是菜價(jià)、豬肉價(jià)格下跌，禽蛋價(jià)格保持穩(wěn)定。
2）預(yù)計(jì)1月CPI下降。截止目前商務(wù)部1月份食品價(jià)格環(huán)比漲幅為2.7%，預(yù)測(cè)1月CPI食品價(jià)格環(huán)漲1.5%，1月CPI略降至1.4%。
3）預(yù)計(jì)1月PPI繼降。1月份以來，商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格連續(xù)4周下降，截止目前商務(wù)部1月生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌0.6%，港口期貨生資價(jià)格環(huán)比下跌0.3%，預(yù)測(cè)1月PPI環(huán)降0.2%，1月PPI同比漲幅降至3.9%。
4）通脹預(yù)期存疑。進(jìn)入18年以來，市場(chǎng)通脹預(yù)期強(qiáng)烈。但從年初以來的物價(jià)表現(xiàn)來看，食品價(jià)格保持溫和上漲，而除了油價(jià)之外、其余生產(chǎn)資料價(jià)格普遍下跌，這意味著未來食品和生產(chǎn)資料價(jià)格對(duì)通脹將產(chǎn)生相反的推動(dòng)，也使得全年通脹走勢(shì)存疑。
三、流動(dòng)性：定向降準(zhǔn)實(shí)施
1）貨幣利率下降。上周R007均值下行32bp至3.55%，R001均值下行30BP至2.65%。DR007下行2bp至2.87%，DR001下行28bp至2.58%。
2）央行小幅回籠。上周央行逆回購?fù)斗?000億，逆回購到期回籠8200億，MLF到期回籠1070億，一周公開市場(chǎng)凈回籠4270億。
3）匯率大幅回升。上周美元指數(shù)大幅回落，人民幣兌美元回升，在岸、離岸人民幣均回升至6.33。
4）定向降準(zhǔn)實(shí)施。上周央行表示，3000億普惠金融定向降準(zhǔn)已于1月25日全面實(shí)施。根據(jù)我們的估算，1月截止目前央行公開市場(chǎng)凈回籠約2300億，1月財(cái)政繳款估計(jì)約5000億，而普惠金融定向降準(zhǔn)投放3000億，再考慮到人民幣大幅升值、外匯占款有望轉(zhuǎn)正，1月份央行凈回籠貨幣不超過5000億，按照目前150多萬億的一般存款，1月份超儲(chǔ)率比12月下降大約0.4%至1.6%，遠(yuǎn)高于去年1.3%的平均水平。反映到1月份的貨幣利率已經(jīng)出現(xiàn)了明顯下降，這意味著18年的貨幣流動(dòng)性有望好于17年。
四、政策：加大改革開放力度
1）加大改革開放力度。中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴稱，中國對(duì)外開放重點(diǎn)集中在金融業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)、保護(hù)產(chǎn)權(quán)尤其知識(shí)產(chǎn)權(quán)等方面。中國將推出新的力度更大的改革開放舉措，有些改革開放措施可能會(huì)超出國際社會(huì)的預(yù)期。金融風(fēng)險(xiǎn)是最為突出的，爭(zhēng)取用三年左右時(shí)間讓金融杠桿率得到有效控制。
2）銀監(jiān)會(huì)防風(fēng)險(xiǎn)十大任務(wù)。銀監(jiān)會(huì)表示，2018年將努力抑制居民杠桿率，嚴(yán)控個(gè)人貸款違規(guī)流入股市和房市；大力整治違法違規(guī)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象；嚴(yán)厲打擊非法金融活動(dòng)，推動(dòng)盡快出臺(tái)處置非法集資條例；繼續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，嚴(yán)肅查處各類違規(guī)房地產(chǎn)融資行為；主動(dòng)配合地方政府整頓隱性債務(wù)；著力降低企業(yè)負(fù)債率，繼續(xù)壓縮同業(yè)投資，嚴(yán)格規(guī)范交叉金融產(chǎn)品，清理規(guī)范金融控股集團(tuán)。
3）國企改革繼續(xù)推進(jìn)。目前已有12省市公布2017年國企運(yùn)行情況，2018年改革重點(diǎn)將集中在混改、重組、降杠桿三大主線，未來或有更多國有企業(yè)整體上市推進(jìn)資產(chǎn)證券化，引入非公戰(zhàn)略投資者、員工持股的探索有望大范圍鋪開，市場(chǎng)化、專業(yè)化的重組整合效應(yīng)也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。
五、海外：美元指數(shù)持續(xù)下跌，特朗普改支持強(qiáng)美元
1）美元指數(shù)持續(xù)下跌。上周三美國財(cái)長姆努欽在達(dá)沃斯論壇期間表示，短期內(nèi)不擔(dān)心美元走勢(shì)。美元走弱有利于美國貿(mào)易。周五他改口說，他周三只是“陳述一個(gè)美元短期內(nèi)走軟影響的事實(shí)。我沒有打算以任何方式支持和鼓勵(lì)?！碧乩势談t是在周四表示：“美元會(huì)越來越走強(qiáng)，最終我希望看到強(qiáng)勢(shì)美元?！泵涝笖?shù)上周三跌破90關(guān)口，周四一度跌破89，接連創(chuàng)近三年新低。
2）美國四季度GDP略不及預(yù)期。美國2017年四季度實(shí)際GDP初值 2.6%，預(yù)期 3%。四季度GDP數(shù)字不及預(yù)期，與私人部門庫存、凈出口數(shù)據(jù)疲軟有關(guān)，為-0.67%、-1.13%。積極的一面是消費(fèi)者信心比較強(qiáng)。
3）美國政府重新開門。關(guān)門3天之后，上周初參眾兩院通過政府臨時(shí)性開支法案，延長政府融資至2月8日。美國總統(tǒng)特朗普周一晚間簽署了政府支出法案，但此前兩黨產(chǎn)生分歧的移民提案仍未能解決。
4）德拉吉稱“今年加息概率非常低”。歐洲央行1月的貨幣政策按兵不動(dòng)，德拉吉重申了政策利率將維持低位，直至QE計(jì)劃結(jié)束“很久之后”，今年加息的概率非常低。QE購債將實(shí)施到通脹進(jìn)入可持續(xù)的上行通道。
（編輯：文文）
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