信達(dá)證券24年煤炭業(yè)策略：煤價(jià)底部確立 價(jià)值重估可期

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告稱(chēng)，在煤炭布局加速西移、資源費(fèi)與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)剛性成本的抬升有望支撐煤炭?jī)r(jià)格中樞保持逐步上行態(tài)勢(shì)，疊加煤炭央國(guó)企資產(chǎn)注入工作已然開(kāi)啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長(zhǎng)的高確定性。當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績(jī)、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長(zhǎng)周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級(jí)估值明顯倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)洹?br/>

信達(dá)證券主要觀點(diǎn)如下：

2023年煤炭行業(yè)主要特點(diǎn)：

一是增產(chǎn)保供穩(wěn)價(jià)依舊是今年煤炭工作的主基調(diào)，也間接反映當(dāng)前我國(guó)煤炭供需形勢(shì)尚未根本性好轉(zhuǎn)。二是原煤產(chǎn)量增速環(huán)比明顯收窄，煤礦產(chǎn)能利用率維持高位但較2022年并未繼續(xù)較快提升，疊加煤礦安全監(jiān)管趨緊趨嚴(yán)常態(tài)化，存量產(chǎn)能挖潛幾近極限，國(guó)內(nèi)煤炭供給剛性約束凸顯。三是全球煤炭貿(mào)易格局階段性寬松和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，疊加我國(guó)進(jìn)口煤零關(guān)稅政策延續(xù)，導(dǎo)致煤炭進(jìn)口量大幅增長(zhǎng)，較大程度緩解煤炭供給壓力，也說(shuō)明國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出缺口較大。四是國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格震蕩調(diào)整，動(dòng)力煤和煉焦煤價(jià)格中樞在去年恐慌式搶購(gòu)的高溢價(jià)下同比回落，但仍處相對(duì)中高位運(yùn)行。五是經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇背景下，電煤和化工用煤需求表現(xiàn)突出，拉動(dòng)煤炭整體消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)，煤炭兜底保障作用依舊。六是煤炭采選行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩，在建礦井規(guī)模也較穩(wěn)定，亟需開(kāi)啟新一輪產(chǎn)能周期滿(mǎn)足中長(zhǎng)期煤炭缺口。

供給端：2023年1-10月，統(tǒng)計(jì)口徑的我國(guó)原煤產(chǎn)量38.3億噸，同比增長(zhǎng)3.9%，增速較2022年同期明顯放緩，且月度同比增速環(huán)比收窄。

值得注意的是，國(guó)有重點(diǎn)煤礦原煤產(chǎn)量16.96億噸，同比增長(zhǎng)2.3%，增速低于行業(yè)整體增速，表明原煤產(chǎn)量增幅更多由中小煤礦增產(chǎn)貢獻(xiàn)。鑒于中小煤礦發(fā)生安全事故的風(fēng)險(xiǎn)更高，在煤礦安全監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，我國(guó)煤炭供給端面臨進(jìn)一步收縮的風(fēng)險(xiǎn)。展望2024年煤炭市場(chǎng)，該行預(yù)計(jì)在主要煤炭出口國(guó)產(chǎn)量亦難以大幅增加、歐洲和日韓等進(jìn)口減量收窄、印度與東南亞等進(jìn)口需求依舊強(qiáng)勁等背景下將有望趨緊，我國(guó)煤炭進(jìn)口量或?qū)⒊制缴踔谅越担瑫r(shí)國(guó)內(nèi)煤炭存量產(chǎn)能挖潛基本已達(dá)極限、核準(zhǔn)新增產(chǎn)能空間有限、中東部省份煤炭產(chǎn)量加速衰減，以及安全監(jiān)管高壓態(tài)勢(shì)下煤礦尤其中小煤礦產(chǎn)量受限，國(guó)內(nèi)煤炭供給難以明顯增長(zhǎng)甚至不排除面臨階段性收縮。

該行認(rèn)為，當(dāng)前煤炭進(jìn)口大幅增長(zhǎng)一定程度上緩解了供給端矛盾，但產(chǎn)能周期下的有效供給不足問(wèn)題依舊突出，其核心矛盾仍是新增接續(xù)產(chǎn)能不足，國(guó)家雖有望在“十四五”末期或“十五五”初期加快煤炭核準(zhǔn)新建節(jié)奏，但煤礦投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)的基本特征也意味著中短期產(chǎn)能短缺的底層邏輯依舊成立。

需求端：2023年1-10月，我國(guó)商品煤消費(fèi)量38.1億噸，同比增長(zhǎng)6.6%，主要集中在電煤和化工用煤。

其中，受益于火電發(fā)電量同比增長(zhǎng)5.7%，帶動(dòng)電力行業(yè)耗煤同比增長(zhǎng)10.3%;在油價(jià)中高位運(yùn)行以及成本優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)下的煤化工行業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位，拉動(dòng)化工用煤同比增長(zhǎng)4.6%。展望2024年，動(dòng)力煤方面，2024年或迎來(lái)工業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期帶動(dòng)二產(chǎn)回暖，疊加全球厄爾尼諾致使高溫天氣有望支撐電力消費(fèi)，同時(shí)隨著我國(guó)居民生活水平的穩(wěn)步提升與產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)進(jìn)行，能源和電力消費(fèi)彈性有望保持剛性，疊加新能源消納問(wèn)題漸顯，電煤消費(fèi)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。煉焦煤方面，由于基建、制造業(yè)對(duì)沖疊加粗鋼出口量持續(xù)保持高位，房地產(chǎn)下行對(duì)于焦煤需求量的消極影響被大大削弱，尤其在系列托底房地產(chǎn)與基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策實(shí)施下，粗鋼總產(chǎn)量有望保持穩(wěn)定，加之鋼鐵行業(yè)長(zhǎng)流程占比提升和廢鋼比的下降，煉焦煤尤其是優(yōu)質(zhì)主焦煤作為稀缺性資源，需求有望繼續(xù)保持小幅增長(zhǎng)。值得關(guān)注的是，電煤作為煤炭主要下游需求端，在2022年以來(lái)煤電裝機(jī)加快核準(zhǔn)建設(shè)下，有望在未來(lái)1-2年集中建成投產(chǎn)，對(duì)電煤消費(fèi)形成有力支撐，進(jìn)而拉動(dòng)煤炭消費(fèi)保持增長(zhǎng)。

價(jià)格端：截至11月27日，動(dòng)力煤方面，秦港5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格中樞為969元/噸，秦港5500大卡長(zhǎng)協(xié)價(jià)格中樞714元/噸，分別較2022年均價(jià)下降23.6%、下降1.1%。

煉焦煤方面，京唐港山西主焦煤價(jià)格中樞為2243元/噸，中價(jià)新華山西焦煤長(zhǎng)協(xié)指數(shù)均值1587元/噸，分別較2022年均價(jià)下降20.8%、7.6%。需要注意的是，2023年煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)震蕩明顯，價(jià)格中樞明顯下行，但更多是2022年俄烏沖突下全球搶煤導(dǎo)致的高溢價(jià)后的正常調(diào)整，并不意味著煤炭?jī)r(jià)格已步入下行通道，尤其是5月底-6月初在煤炭下游高庫(kù)存、進(jìn)口煤大幅增長(zhǎng)、貿(mào)易商恐慌式集中拋售等諸多利空因素下，5500大卡動(dòng)力煤炭?jī)r(jià)格下跌至800元/噸的底部附近且快速止跌回升。這更加表明國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在剛性及邊際成本支撐下煤價(jià)底部得以確認(rèn)，即，伴隨晉陜蒙低成本主力礦區(qū)挖潛殆盡，定價(jià)受中東部高成本存量礦區(qū)和運(yùn)輸距離遠(yuǎn)的新疆增量礦區(qū)的影響更大，致使我國(guó)具有經(jīng)濟(jì)性且可開(kāi)發(fā)煤炭產(chǎn)能的成本不斷抬升。

該行預(yù)計(jì)，在長(zhǎng)協(xié)保供背景下，價(jià)格雙軌制預(yù)計(jì)或?qū)㈤L(zhǎng)期存在(類(lèi)似2003～2012年)，秦港5500大卡中長(zhǎng)協(xié)價(jià)格區(qū)間偏上限的700+元基本可視為電煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格的新底部，800+元左右可視為市場(chǎng)現(xiàn)貨煤價(jià)新底部，且底部煤價(jià)伴隨供需缺口放大而趨于進(jìn)一步提升。

行業(yè)景氣周期&底部煤價(jià)確立，推動(dòng)煤炭公司價(jià)值重塑。

基于前期研究，我國(guó)煤炭產(chǎn)能周期節(jié)奏慢、跨度長(zhǎng)，景氣周期拐點(diǎn)下行時(shí)往往同時(shí)表現(xiàn)為煤炭消費(fèi)量持續(xù)下降、煤價(jià)中樞大幅下移、行業(yè)利潤(rùn)水平顯著降低和固定資產(chǎn)投資位于高位等特點(diǎn)。該行認(rèn)為，本輪產(chǎn)能周期起始于供給側(cè)改革煤炭去產(chǎn)能，發(fā)于煤炭供需形勢(shì)趨緊，受限于“雙碳”目標(biāo)戰(zhàn)略，企業(yè)建礦資本開(kāi)支意愿不強(qiáng)，仍將核增挖潛作為折中手段，大規(guī)模的煤礦新建核準(zhǔn)尚未開(kāi)啟，致使本輪煤炭產(chǎn)能周期或?qū)⑾鄬?duì)更長(zhǎng)，當(dāng)前仍處于新一輪產(chǎn)能周期的早中期階段和煤炭行業(yè)的景氣上行周期初期。

反觀之，當(dāng)前一二級(jí)煤炭市場(chǎng)估值定價(jià)明顯倒掛，煤炭板塊低估值高股息屬性凸顯。從伊泰公司溢價(jià)50%回購(gòu)股票和今年以來(lái)陜蒙地區(qū)礦業(yè)權(quán)整體高幅溢價(jià)成交來(lái)看，以及從PE、股息回報(bào)、PB-ROE維度看，當(dāng)前煤炭板塊市值仍被明顯低估，且具有較大的修復(fù)空間(基于重置成本角度，大部分煤企合理價(jià)值較當(dāng)前市值普遍溢價(jià)在110%以上)?？傮w上，該行認(rèn)為未來(lái)3-5年煤炭仍處景氣周期，優(yōu)質(zhì)煤炭公司依然具有高壁壘、高現(xiàn)金、高分紅、高股息與低估值的屬性，疊加煤價(jià)筑底推動(dòng)板塊價(jià)值重塑，板塊投資攻守兼?zhèn)?，建議積極逢低配置。

投資建議：結(jié)合該行對(duì)能源產(chǎn)能周期的研判，該行認(rèn)為在全國(guó)煤炭增產(chǎn)保供的形勢(shì)下，煤炭供給偏緊、趨緊形勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)整個(gè)“十四五”乃至“十五五”，需新規(guī)劃建設(shè)一批優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能以保障我國(guó)中長(zhǎng)期能源煤炭需求。在煤炭布局加速西移、資源費(fèi)與噸煤投資大幅提升背景下，經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)剛性成本的抬升有望支撐煤炭?jī)r(jià)格中樞保持逐步上行態(tài)勢(shì)，疊加煤炭央國(guó)企資產(chǎn)注入工作已然開(kāi)啟，愈加凸顯優(yōu)質(zhì)煤炭公司盈利與成長(zhǎng)的高確定性。當(dāng)前，煤炭板塊具有高業(yè)績(jī)、高現(xiàn)金、高分紅屬性，疊加行業(yè)高景氣、長(zhǎng)周期、高壁壘特征，以及低估值水平和一二級(jí)估值明顯倒掛，煤炭板塊投資攻守兼?zhèn)洹?/p>

該行繼續(xù)全面看多煤炭板塊，繼續(xù)建議關(guān)注煤炭的歷史性配置機(jī)遇。自下而上重點(diǎn)關(guān)注：

一是內(nèi)生外延增長(zhǎng)空間大、資源稟賦優(yōu)的兗礦能源(600188.SH)、廣匯能源(600256.SH)、陜西煤業(yè)(601225.SH)等;

二是央改政策推動(dòng)下資產(chǎn)價(jià)值重估提升空間大的煤炭央企中國(guó)神華(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、新集能源(601918.SH)等;

三是全球資源特殊稀缺的優(yōu)質(zhì)冶金煤公司平煤股份(601666.SH)、淮北礦業(yè)(600985.SH)、潞安環(huán)能(601699.SH)等;

四是建議關(guān)注可做冶金噴吹煤的無(wú)煙煤相關(guān)標(biāo)的蘭花科創(chuàng)(600123.SH)、華陽(yáng)股份(600348.SH)等，以及新一輪產(chǎn)能周期下煤炭生產(chǎn)建設(shè)領(lǐng)域的相關(guān)機(jī)會(huì)，如天地科技(600582.SH)、天瑪智控(688570.SH)等。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)外能源政策變化帶來(lái)短期影響;國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)失速或復(fù)蘇不及預(yù)期;發(fā)生重大煤炭安全事故風(fēng)險(xiǎn);極端天氣擾動(dòng)旺季電煤需求;地緣政治沖突帶來(lái)的不確定性影響。