王涵論美國政府關(guān)門：對經(jīng)濟(jì)及情緒的影響較小

本文選自“王涵論宏觀”微信公眾號，作者王涵、王軼君，原標(biāo)題《【興證宏觀】第19次美國政府關(guān)門(全球宏觀視角)》。

內(nèi)容摘要

美國參議院未能通過臨時撥款法案，美國聯(lián)邦政府正式關(guān)門。由于美國參議院就維持聯(lián)邦政府繼續(xù)運(yùn)營至2月16日的臨時撥款法案表決未能通過，美國聯(lián)邦政府于2018年1月20日凌晨0點(diǎn)正式關(guān)門。本次政府關(guān)門的直接原因是未能解決財政預(yù)算的分歧。而在預(yù)算背后，兩黨“談崩”的真正沖突點(diǎn)在移民問題：民主黨人希望在預(yù)算法案中保留DACA計劃，而共和黨人希望將此與財政預(yù)算分開談判。

從歷史經(jīng)驗看，政府關(guān)門對經(jīng)濟(jì)及情緒的影響可能較為有限。

參考?xì)v史經(jīng)驗看，如果本次政府關(guān)門能夠如過去一樣，最終得到解決，其負(fù)面影響整體將較有限：

對經(jīng)濟(jì)及情緒的影響較?。?/strong>引起的經(jīng)濟(jì)損失可能約占當(dāng)年GDP的0.02%~0.12%;政府關(guān)門當(dāng)季度GDP增速有增有減，并無顯著規(guī)律可循;而若持續(xù)時間較長(10天以上)，可能對消費(fèi)者信心等軟指標(biāo)有負(fù)面影響。

對金融市場的沖擊集中在關(guān)門之前或關(guān)門前期：政府關(guān)門可能導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)，避險資產(chǎn)上漲。沖擊往往集中在政府實質(zhì)性關(guān)門前(市場已開始有所預(yù)期)或政府關(guān)門的初期。之后負(fù)面沖擊往往會消退。而美國政府關(guān)門對新興市場也未形成實質(zhì)性負(fù)面沖擊。

本次政府關(guān)門未來風(fēng)險點(diǎn)：捆綁債務(wù)上限可能觸發(fā)美債違約。目前，被凍結(jié)的債務(wù)上限已經(jīng)再度生效。而美國財政部當(dāng)前的臨時措施提供的資金可能在二月底完全耗盡。在此之前，提高債務(wù)上限迫在眉睫。因此，如果財政預(yù)算談判拖入2月，兩黨很可能將提高債務(wù)上限與預(yù)算相關(guān)內(nèi)容捆綁談判，這將進(jìn)一步增加達(dá)成統(tǒng)一的難度。而若未能及時調(diào)限，將觸發(fā)美國債務(wù)違約，其帶來的沖擊遠(yuǎn)大于政府關(guān)門。

政府關(guān)門的沖擊短期發(fā)酵后將衰退，但利率上升的進(jìn)程及其對估值的負(fù)面影響，可能才剛剛開始。受到美國政府關(guān)門的影響，近期VIX波動率指數(shù)已經(jīng)有所抬升。美國政府關(guān)門對金融市場的負(fù)面影響大概率在短期發(fā)酵后消退。但全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策邊際收緊、全球通脹預(yù)期上行以及未來利率中樞的快速上升對估值的負(fù)面影響，可能才剛剛開始。

正文

第19次美國政府關(guān)門

由于美國參議院未能通過臨時撥款法案，美國聯(lián)邦政府正式關(guān)門。美東時間2018年1月19日(周五)晚間，美國參議院就維持聯(lián)邦政府繼續(xù)運(yùn)營至2月16日的臨時撥款法案進(jìn)行表決。最終投票結(jié)果為50票支持、49票反對(44名民主黨議員及5名共和黨議員反對)，臨時撥款法案未能獲得通過(60票贊成才能通過)，美國聯(lián)邦政府于2018年1月20日凌晨0點(diǎn)開始處于無撥款狀態(tài)，被迫正式關(guān)門。

從流程上而言，本次政府關(guān)門的直接原因是未能解決財政預(yù)算的分歧。財政預(yù)算指政府的基本財政收支計劃，由財政收入和財政支出組成。美國的財政年度從上一年的10月1日開始，到9月30日結(jié)束。按照流程，總統(tǒng)須在每年二月的第一個星期一前向國會提交下一個財年的詳細(xì)預(yù)算申請。國會隨后舉行聽證會向政府官員質(zhì)詢預(yù)算申請，并由參眾兩院的預(yù)算委員會分別起草并通過預(yù)算決議，以形成共同預(yù)算決議(Budget Resolution)。在此基礎(chǔ)上，兩院需要通過對新一財年形成正式的支出法案(Appropriation Bill)并遞交總統(tǒng)簽字。如果到10月1日財年開始日，財政預(yù)算還未通過，那么國會一般會通過“持續(xù)決議”(Continuing resolution)，按照當(dāng)前的開支水準(zhǔn)維持政府運(yùn)轉(zhuǎn)，直到支出法案通過為止。如果支出法案未能通過，政府將被迫關(guān)門。在此期間，兩院可以通過臨時撥款法案(Spending Bill)維持政府短期運(yùn)轉(zhuǎn)，同時爭取更多時間調(diào)和兩黨分歧。實際上在此之前，國會兩院已經(jīng)于2017年9月7日、2017年12月7日、2017年12月21日三度投票通過臨時撥款法案來延長磋商時間。然而，這種權(quán)宜之計在本次不再奏效，最終導(dǎo)致了政府的關(guān)門。（均為美東時間）

在財政預(yù)算的分歧背后，本次兩黨“談崩”的真正沖突點(diǎn)在移民問題。實際上，財政預(yù)算分歧只是表象。事實上，如果我們回顧以往的美國政府關(guān)門，均是如此，其背后均有一個矛盾的焦點(diǎn)。而本次投票失敗的真正矛盾在于青年移民問題。特朗普于2017年9月宣布廢止童年入境暫緩遣返(Deferred Action for ChildhoodArrivals，DACA)計劃，該命令將于2018年3月5日開始執(zhí)行。DACA計劃是2012年由奧巴馬簽署實施的行政令，按照該計劃，被父母帶入美國時不滿16歲、計劃生效時不滿31歲且沒有重大犯罪記錄的非法移民(被奧巴馬政府成為“夢想者”)可暫緩遣返兩年，且暫緩期限可以延長，其間還可獲得工作許可并享受社保。目前，超過70萬人登記在DACA計劃下。民主黨人希望在預(yù)算法案中保留DACA計劃，而共和黨人希望將此與財政預(yù)算分開談判。為了推進(jìn)磋商，共和黨已經(jīng)在本次臨時撥款法案中就兒童醫(yī)療保險計劃(Children's Health Insurance Program，CHIP)進(jìn)行了讓步：將原定9月30日到期的救助延長了6年。但民主黨人似乎仍然不買賬。

實際上，將財政赤字預(yù)算談判捆綁政治博弈導(dǎo)致美國政府關(guān)門，已經(jīng)不是首次。回顧過去數(shù)次政府停擺，或多或少都牽涉到兩黨在連帶條件上無法達(dá)成協(xié)議。而本次在特朗普上任一周年使聯(lián)邦政府陷入停擺，民主黨一定程度上可能也想在稅改落地后共和黨士氣高漲的背景下安撫民主黨選民的情緒。

歷史經(jīng)驗：歷次美國政府關(guān)門影響幾何?

美國政府關(guān)門的直接后果：部分政府官員被迫無薪休假。實際上，美國政府關(guān)門在歷史上并非首次。自1976年以來，美國政府曾18次被迫關(guān)門。最近一次美國政府關(guān)門發(fā)生在2013年奧巴馬總統(tǒng)時期，參照該次經(jīng)驗，約80萬“非核心”政府工作人員被迫遣返無薪休假(約占政府工作人員的40%)，而另外60%負(fù)責(zé)國家安全(如兵役)、涉及安全和秩序的業(yè)務(wù)(如空中交通管制和執(zhí)法活動)以及醫(yī)療健康(如老兵醫(yī)院)的人員則將繼續(xù)履行職責(zé)。

對經(jīng)濟(jì)及情緒的影響：過去經(jīng)驗來看，如能順利解決，可能較為有限。

經(jīng)濟(jì)損失：占當(dāng)年GDP的0.02%~0.12%。政府雇員被減少工作時間而導(dǎo)致的收入下降以及美國政府支出減少將導(dǎo)致一定的經(jīng)濟(jì)損失。參考?xì)v史經(jīng)驗看，2013年政府關(guān)門預(yù)計經(jīng)濟(jì)損失約50億-200億美元，約占當(dāng)年GDP的0.03%-0.12%。根據(jù)美國行政管理和預(yù)算局(Office of Management and Budget，OMB) 1996年的估算，1995年-1996年政府關(guān)門的經(jīng)濟(jì)損失為14億美元(約合今日21億美元)，占當(dāng)年GDP的0.02%。

對GDP的影響：并無顯著規(guī)律可循。從1986年以來的五次美國政府關(guān)門后GDP增速三次出現(xiàn)下滑而兩次上升，并無顯著規(guī)律可循。

對軟指標(biāo)的影響：若持續(xù)時間長，有負(fù)面影響。2013年及1995-1996年的政府關(guān)門持續(xù)時間較長，次月消費(fèi)者信心的影響均有所下滑，而持續(xù)時間較短的政府關(guān)門對消費(fèi)者信心的影響并無明顯規(guī)律可循，因此可能影響相對有限。

總結(jié)而言，參考?xì)v史經(jīng)驗看，政府關(guān)門會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)損失，但規(guī)模并不大。由于政府關(guān)門持續(xù)時間均在1個月以內(nèi)，對當(dāng)季度經(jīng)濟(jì)增速影響基本可以忽略不計。而持續(xù)時間超過10天的政府關(guān)門可能一定程度對消費(fèi)者信心造成負(fù)面影響。值得注意的是，本次政府關(guān)門始于周末，給了兩黨更多斡旋的時間，因此，如果本次能像之前數(shù)次一樣，最終得到解決，本次政府關(guān)門對經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)者情緒的影響可能較為有限。

對金融市場的影響：沖擊最大的時期在關(guān)門前或關(guān)門前期。面對短期沖擊，金融市場的風(fēng)險資產(chǎn)可能面臨回調(diào)，避險資產(chǎn)上漲。但即使政府關(guān)門期間風(fēng)險資產(chǎn)下滑，后期也多會出現(xiàn)快速回補(bǔ)，也反應(yīng)政府關(guān)門的實際沖擊較為有限，主要在于短期市場情緒方面。從節(jié)奏來看，影響最大的往往發(fā)生在政府實質(zhì)性關(guān)門之前(市場已開始有所預(yù)期)或者政府開始關(guān)門的初期。而在政府關(guān)門的后期，或者政府關(guān)門結(jié)束后，風(fēng)險資產(chǎn)回補(bǔ)，避險資產(chǎn)下跌。以2013年美國政府關(guān)門為例，美國10年期國債收益率以及美元指數(shù)均是先上升，反應(yīng)市場的避險情緒，隨后在政府關(guān)門期間已開始下滑。而標(biāo)普500指數(shù)則是先下跌再上漲。

對于新興市場而言，美國政府關(guān)門也未形成實質(zhì)性的負(fù)面沖擊。1995年12月和2013年美國政府關(guān)門期間，新興市場股指分別上漲6.4%、4.4%。

本次政府關(guān)門：未來勢態(tài)可能的發(fā)展方向

參議院兩黨將在周末繼續(xù)磋商，最樂觀的情形下周可以恢復(fù)正常。如前所述，當(dāng)前美國政府進(jìn)退維谷源自于美國政府兩黨的政策博弈，而非美國政府實際的支付能力。國會兩黨已經(jīng)表示將在本周末繼續(xù)進(jìn)行磋商，目前參眾兩院正在考慮于美東時間2018年1月22日1點(diǎn)對為其三周的臨時撥款議案進(jìn)行表決，樂觀的情景下將在下周周內(nèi)達(dá)成協(xié)議恢復(fù)政府正常運(yùn)作。但由于2018年是中期選舉年，兩黨在關(guān)鍵議題上的磋商可能要比非選舉年更加激烈。除了如前所述的DACA計劃外，兩黨還在颶風(fēng)救助金上存在分歧：2017年12月眾議院已經(jīng)通過810億美元撥款，但參議院民主黨議員認(rèn)為救災(zāi)金額仍然不足因此未能通過。

如果預(yù)算談判進(jìn)入2月份，兩黨還將面對債務(wù)上限問題的談判，這將進(jìn)一步增加達(dá)成一致的難度。值得注意的是，政府關(guān)門與債務(wù)上限并非等同事件。債務(wù)上限指美國聯(lián)邦政府根據(jù)國會的授權(quán)從而能夠舉借的債務(wù)總額。每年的預(yù)算決議需要包括一個適當(dāng)水平的債務(wù)限制。由于預(yù)算決議不是法律，為了施行預(yù)算決議，隨后的立法是必要的，其中就包括調(diào)整法定債務(wù)上限。(詳情請參見《透視“拖而未決”的美國債務(wù)上限問題》)。2017年12月8日后，被凍結(jié)的債務(wù)上限已經(jīng)再度生效。雖然美國財政部已經(jīng)開始啟用臨時性的超常規(guī)措施防止政府違約，但根據(jù)財政部的估算，臨時措施提供的資金可能在2月28日完全耗盡。在此之前，提高債務(wù)上限就成為兩黨另一個必須解決的問題。因此，如果財政預(yù)算談判拖入2月，兩黨很可能將提高債務(wù)上限與預(yù)算相關(guān)內(nèi)容捆綁談判，這將進(jìn)一步增加達(dá)成統(tǒng)一的難度。

債務(wù)上限未能及時上調(diào)將導(dǎo)致美國政府違約，負(fù)面影響恐遠(yuǎn)大于政府關(guān)門。如果債務(wù)上限沒有及時上調(diào)，財政部將無法向政府項目受益人支付資金，比如社會保障項目的支付;美國政府為應(yīng)對隨后的債務(wù)支付將不得不大幅財政緊縮;政府將違約，無法向現(xiàn)有債券持有人支付利息。雖然迄今為止美國政府債務(wù)違約在歷史上從未發(fā)生過(美國政府債務(wù)接近違約的一次是2011年8月)，但債務(wù)違約一旦發(fā)生，將直接導(dǎo)致美債降級，美債被部分有投資級別限制的基金拋售，其負(fù)面影響將大于政府關(guān)門。2018年1月11日，穆迪已經(jīng)警告美國稅改帶來的財政壓力恐對美債評級產(chǎn)生負(fù)面影響。這進(jìn)一步增加了調(diào)限的壓力。雖然我們認(rèn)為債務(wù)違約的可能性不大，但不排除階段性市場對于政府違約的擔(dān)憂上升。

全球市場動態(tài)

全球市場：警惕波動率的潛在上行

2018年1月15日-1月19日期間，海外市場的兩條主線：

1)全球主要經(jīng)濟(jì)體股市大多上漲，但風(fēng)險點(diǎn)開始浮現(xiàn)。2018年1月15日-1月19日期間，全球主要經(jīng)濟(jì)體股市大多上漲，標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜指創(chuàng)收盤歷史新高。當(dāng)前股市的上漲，一定程度上受到近期披露的四季報盈利超預(yù)期推動。但值得警惕的是，一些風(fēng)險點(diǎn)開始浮現(xiàn)：第一，1月19日晚，美國參議院未能通過臨時撥款法案，美國聯(lián)邦政府部門從1月20日零時起正式關(guān)門，可能會引發(fā)風(fēng)險偏好回調(diào);第二，歐央行發(fā)布的12月會議紀(jì)要顯示，可能考慮于2018年初逐漸調(diào)整前瞻指引。近日歐央行官員表示逐步調(diào)整并不意味著將立刻進(jìn)行改變，并對歐元強(qiáng)勢表達(dá)擔(dān)憂。未來歐央行政策的變化可能也會帶來市場的波動。

2)油價小幅回調(diào)，美國通脹預(yù)期仍上行。近期發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示美國原油供給有所增加，國際原油期貨價格有所回調(diào)。但美國原油庫存下降幅度仍超出市場預(yù)期，使得油價跌幅受限。紐約聯(lián)儲調(diào)查顯示，2017年12月的1年期通脹預(yù)期上漲至2.82%，高于11月的2.61%。即使油價保持當(dāng)前水平，美國通脹壓力可能繼續(xù)發(fā)酵，尤其是2018年4月-8月油價基數(shù)較低，可能推升通脹同比讀數(shù)至高位。通脹預(yù)期的上升也導(dǎo)致美債下跌(收益率上行)。對于國際油價而言，短期價格可能仍有冬季季節(jié)性需求的支撐，但油價繼續(xù)上漲可能既會導(dǎo)致美國原油增產(chǎn)，也會壓制原油需求。因而我們認(rèn)為在不發(fā)生突發(fā)事件的情況下，油價可能維持基本穩(wěn)定或者“溫和上臺階”。

受到美國政府關(guān)門的影響，近期VIX波動率指數(shù)已經(jīng)有所抬升。如前所述，美國政府關(guān)門對市場情緒的負(fù)面影響可能在短期發(fā)酵后會下降。但全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策邊際收緊、油價上漲帶來通脹預(yù)期回歸以及未來利率中樞的快速上升對估值的負(fù)面影響，可能才剛剛開始。

海外一周數(shù)據(jù)詳解

美國：颶風(fēng)后的災(zāi)后重建對房地產(chǎn)市場的提振作用可能有所消退

美國1月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)下滑，2017年12月新屋開工不及預(yù)期。美國勞動力市場方面，1月13日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)低于預(yù)期及前值，美國就業(yè)市場基本處于充分就業(yè)。美國12月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比高于預(yù)期及前值。 軟指標(biāo)方面，美國1月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)及費(fèi)城聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)均低于預(yù)期及前值，區(qū)域制造業(yè)指數(shù)回落可能一定程度上受到開年極寒天氣的影響。美國1月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)則小幅下滑至 94.4，低于預(yù)期97及前值95.9。如果政府關(guān)門持續(xù)，消費(fèi)者信心可能受到負(fù)面影響。

房地產(chǎn)方面，美國12月新屋開工和營建許可均較11月有所回落，美國1月NAHB房產(chǎn)市場指數(shù)也有所下行。此前颶風(fēng)過后的災(zāi)后重建活動對房地產(chǎn)市場形成了一定提振，而近期數(shù)據(jù)的回落可能表明這種提振效應(yīng)正在消退。

歐元區(qū)：通脹仍較疲軟，但貨幣政策有邊際性收緊的趨向

歐元區(qū)通脹仍較疲軟，但貨幣政策有邊際性收緊的趨向。歐元區(qū)12月CPI同比及核心CPI同比終值均與前值持平?？傮w而言，目前歐元區(qū)通脹仍然較為疲軟，并未見明顯上行趨勢。但根據(jù)歐央行12月會議紀(jì)要，政策會議紀(jì)要認(rèn)為此前采取的刺激措施已經(jīng)產(chǎn)生了預(yù)期的效果，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入全面擴(kuò)張階段，并可能于近期逐漸調(diào)整前瞻指引。如此鷹派表態(tài)下，歐央行的貨幣政策可能有邊際性收緊的趨勢，需要密切關(guān)注1月25日的歐央行議息會議。

其他海外經(jīng)濟(jì)體：日本機(jī)械訂單數(shù)量上升，英國通脹同比略有下降

日本機(jī)械訂單數(shù)量上升，英國通脹同比略有下降。日本11月核心機(jī)械訂單環(huán)比有所上行。日本11月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比則略低于前值。近期日本整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢向好，也支撐日本央行削減長期國債購債規(guī)模。英國12月CPI及核心CPI同比則略有下降，能否回落到央行的目標(biāo)還需進(jìn)一步觀察。

風(fēng)險提示：

1)政治、經(jīng)濟(jì)等方面的突發(fā)事件;

2)其他與預(yù)期不符的政策變化。

（編輯：姜禹）