中信證券：核心定價因素仍為國內地產(chǎn)銷售 預計銅價或以震蕩為主

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報告稱，當前倫銅核心定價因素仍為國內地產(chǎn)銷售、投資和政策預期，結合近期地產(chǎn)鏈表現(xiàn)，疊加海外經(jīng)濟較大的下行壓力，預計銅價或仍以震蕩為主。展望未來，建議重點關注圍繞中央經(jīng)濟工作會議、全國兩會以及政治局會議的地產(chǎn)政策預期博弈。預計美聯(lián)儲加息結束后，流動性對銅價影響以震蕩為主，美元指數(shù)回落或一定程度上利好銅價表現(xiàn)，但仍非定價核心因素。近期銅價或仍在8100-8600美元/噸附近震蕩為主。

中信證券主要觀點如下：

需求端：全球經(jīng)濟下行壓力仍較大，重點關注我國地產(chǎn)銷售及政策預期。

11月全球經(jīng)濟仍較為低迷，呈現(xiàn)“中國調整、歐洲低迷、美國疲軟、東南亞轉冷、印度亮麗、韓國轉好”的特征。11月我國制造業(yè)復蘇動能環(huán)比回落，PMI讀數(shù)較上月的49.5下降0.1個百分點至49.4;美國ISM制造業(yè)PMI指數(shù)與上月持平(46.7)，低于47.8的市場預期;歐元區(qū)主要國家制造業(yè)收縮速度減緩，但經(jīng)濟仍較為疲軟。其中，德國制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的40.8升至42.6，回升了1.8個百分點，高于41.2的市場預期;法國制造業(yè)PMI指數(shù)由上月的42.8回升了0.1個百分點至42.9，低于43.3的市場預期，德法等主要國家三季度GDP環(huán)比增速仍為負值(-0.1%);日本經(jīng)濟則由上個月的48.7下降至48.3，主要為新訂單和產(chǎn)量的小幅減少以及外需回落所致。此外，印度延續(xù)此前亮麗表現(xiàn)，成為為數(shù)不多持續(xù)位于55以上的主要國家，11月錄得56，較上月的55.5回升了0.5個百分點。韓國制造業(yè)PMI指數(shù)則由上月的49.8回升了0.2個百分點至50，連續(xù)三個月回升的同時亦是2022年6月以來重新站上榮枯線。

我國地產(chǎn)銷售及投資方面，中長期地產(chǎn)銷售、投資和政策預期博弈是關鍵定價因素。10月我國地產(chǎn)銷售累計同比增速由上月的-7.5%下降至-7.8%，地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比由上月的-9.1%下降至-9.3%。隨著萬億特別國債落地施工，建筑業(yè)施工進度明顯加快。11月建筑業(yè)商務活動PMI指數(shù)錄得55，較前值增加1.5個百分點，建筑業(yè)銅消耗PMI指數(shù)錄得51.5，亦實現(xiàn)連續(xù)4個月的微弱回升。在政策預期博弈及核心終端需求的帶動下，11月銅價小幅上行。不過，我國中長期地產(chǎn)銷售、投資表現(xiàn)的修復仍具有長期性和波動性，市場對銅的定價仍需重點關注我國地產(chǎn)表現(xiàn)的持續(xù)性。11月與銅價走勢高度關聯(lián)的MSCI全球房地產(chǎn)指數(shù)同比下降4.97%。預計2023年4季度我國房地產(chǎn)投資當季同比增速或為-10%。當前尚處于政策推進并等待宏觀經(jīng)濟及資本市場表現(xiàn)的早期階段，市場關注中央經(jīng)濟工作會議、兩會以及明年政治局會議的政策預期，政策驅動或一定程度上抬升資產(chǎn)價格波動區(qū)間的下邊界，待政策博弈與經(jīng)濟復蘇預期差拉大，商品市場或出現(xiàn)調整，直到下一輪政策博弈階段。

我國電網(wǎng)及電源投資方面，當前政策預期或已計入銅價，驅動資產(chǎn)價格仍需增量逆周期調節(jié)政策空間。10月底中央財政加碼，加強逆周期調節(jié)力度。預計四季度我國固定資產(chǎn)投資增速和基建(全口徑)增速或為6.3%和15%。就電網(wǎng)電源端投資而言，1-10月我國電網(wǎng)基本建設投資完成額累計同比增速由上月的4.2%升至6.3%，電源基本建設投資完成額累計同比增速41.1%升至43.7%。結合中信證券研究部電新組觀點，在用電量穩(wěn)步增長，新能源滲透率提升的帶動下，結合近期國網(wǎng)招標增速動態(tài)，預計2023年電網(wǎng)基本建設投資完成額同比增長5%，2024年同比增長5-6%。11月與銅價走勢高度關聯(lián)的MSCI全球電氣設備指數(shù)同比上漲13.7%，后續(xù)趨勢仍需關注我國逆周期調節(jié)政策和海外經(jīng)濟表現(xiàn)和投資周期的走勢。

我國其他方面，近期我國大宗消費品產(chǎn)量增速震蕩回落，消費電子相對景氣。除電源電網(wǎng)和地產(chǎn)外，銅的下游需求還涉及家電、消費電子、汽車等方面。汽車方面，汽車和新能源車累計產(chǎn)量同比自5月高點(7.1%和37.0%)后持續(xù)波動回落，10月分別錄得4.9%和26.7%。家電方面，我國空調的累計產(chǎn)量增速由前月的13.7%下降至12.4%，冰箱的累計產(chǎn)量增速則由前月的13.6%上升至14.1%。消費電子方面近期則相對景氣，電腦和手機產(chǎn)量累計同比增速自3月低點后邊際略有回升，電腦產(chǎn)量累計同比增速自9月的-21.1%升至10月的-20.8%，手機產(chǎn)量累計同比增速自9月的-6.1%升至-4.8%。

海外經(jīng)濟方面，美歐日建筑、汽車等終端需求延續(xù)下行或負增長態(tài)勢。美國方面，10月新建住房銷量較9月的719千套下降至679千套，10月機動車訂單同比增速由9月的-2.1%下降至-2.5%;11月歐元區(qū)建筑許可同比增速由10月的-11.2%下降至-11.3%，汽車生產(chǎn)均延續(xù)回落態(tài)勢;11月日本新屋開工同比增速由10月的-6.8%升至-4.0%，電氣機械等下游表現(xiàn)亦較為疲軟。

供給端：精煉銅供需或仍略有過剩，C1成本曲線降至5707美元/噸。

供需平衡方面，2023-24年精煉銅供需或仍處于小幅過剩狀態(tài)。全球方面，9月精煉銅消費規(guī)模226.6萬噸，供給則為230.8萬噸。1-9月累計精煉銅消費規(guī)模1952.0萬噸，累計精煉銅供給2058.2萬噸。1-9月逐月累計均呈小幅過剩的狀態(tài)。中國方面，9月精煉銅消費規(guī)模132.3萬噸，供給和凈進口規(guī)模合計141.1萬噸。1-9月累計精煉銅消費規(guī)模1239.5萬噸，供給和凈進口規(guī)模合計1318.2萬噸。2022年銅價創(chuàng)新高刺激企業(yè)資本開支，預計相關產(chǎn)能或在2023-2024年逐漸釋放，結合ICSG預測，明年全球銅市場或仍出現(xiàn)供應過剩的現(xiàn)象，過剩量規(guī)?；蛟?6.7萬噸。

礦端方面，銅礦端成本曲線和資本開支均略有回落。成本曲線方面，2023年2季度C1成本曲線錄得5707.9美元/噸，相較1季度的6415.47美元/噸略有下降?？偓F(xiàn)金成本錄得6835.59美元/噸。12月1日TC費用為75.2美元/千噸，較上周的76.6下降了約1.4美元/噸。資本開支方面，2022年四季度全球主要銅礦企業(yè)平均資本開支錄得最高值，隨后高位微落，2023年三季度平均資本開支同比增長20.2%，環(huán)比錄得-7.1%。

庫存方面，近期銅庫存持續(xù)累庫。本輪銅庫存規(guī)模自7月低點后持續(xù)累庫，11-12月庫存規(guī)模較為穩(wěn)定，12月9日當周，LME、COMEX和SHFE庫存總規(guī)模約為20萬噸，同比增速37.6%。

金融屬性：美元指數(shù)窄幅回落一定程度上利好銅價表現(xiàn)。

美元指數(shù)方面，年底美元指數(shù)或仍處于100-105區(qū)間窄幅低位震蕩，一定程度上利好銅價表現(xiàn)。近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映基本面下行壓力增大，打開美元指數(shù)下行空間。12月6日美元指數(shù)錄得104.18。向后看，美歐經(jīng)濟基本面差依然存在但是略有收窄，美元指數(shù)或仍將窄幅趨弱，一定程度上利好銅價表現(xiàn)。低點或在2024年二季度(98左右)。

流動性方面，美聯(lián)儲或暫停加息，流動性對銅價的影響或以震蕩為主。近期美國去通脹進程符合預期，我們預計本輪美聯(lián)儲加息或已結束，明年上半年仍將維持利率不變。12月6日SOFR12個月實際利率錄得3.18%。降息時點或待年中前后。近期市場對美聯(lián)儲的降息預期相對較為樂觀。結合CME給出的降息預期指引，12月7日，市場對于美聯(lián)儲首次降息時點前置到3月，有超過60%的概率，預期(2024)全年降息5次，我們認為這一預期有待向下修正。近期長端美債通脹預期穩(wěn)定在2.2%左右，12月6日錄得2.16%，我們預期該指標年底前后或仍在2.0-2.2%左右浮動。

風險性方面，銅/金比進一步下降至平均線以下一個標準差位置，國內穩(wěn)增長的長期性和海外經(jīng)濟下行區(qū)間或造成風險偏好的波動。風險事件方面，美國政府關門事件初步化解，疊加巴以沖突不進一步擴大化的概率較大，近期暫無典型的風險事件擾動金融市場;風險偏好方面，12月6日銅/金比下降至4.12，低于平均線以下一倍標準差位置(4.18)，預計年底至明年初國內穩(wěn)增長的長期性和持續(xù)性因素，疊加海外經(jīng)濟下行壓力不斷增大，或將影響市場風險偏好。

地產(chǎn)表現(xiàn)仍然是銅等工業(yè)金屬價格走勢的核心因素，金融屬性的帶動作用或仍難以成為主導因素。展望明年(特別是上半年)，美元指數(shù)回落以及美聯(lián)儲降息等金融屬性或能一定程度上利好銅價走勢，部分市場觀點基于銅的金融屬性看好銅價走出獨立行情。我們經(jīng)過分析認為倫銅的金融屬性弱于原油，且結合我們基于時間序列SVAR模型和對美元指數(shù)的判斷，(其他因素不變的前提下)美元指數(shù)回落以及風險偏好的抬升對銅價的帶動作用或在150-250美元/噸左右，而地產(chǎn)銷售的修復、交投領域的活躍、政策的刺激對銅價的帶動作用明顯高于金融屬性的帶動(2023年7月政治局會議前后政策博弈致銅價上漲超400-500美元/噸)。顯然，銅等工業(yè)金屬投資研究更應重點關注商品屬性特別是地產(chǎn)端的表現(xiàn)，此外電網(wǎng)基建如若存在超預期投資規(guī)模亦或階段性利好銅價。

風險因素：中國經(jīng)濟復蘇節(jié)奏快(慢)于預期;海外經(jīng)濟衰退節(jié)奏快(慢)于預期;美聯(lián)儲貨幣政策超預期變化;油等關聯(lián)資產(chǎn)大幅波動超預期。