國金證券24年海外宏觀與大類資產(chǎn)展望：脆弱與反脆弱

智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，2023年是疫后正?；俺袉⒅辍保盒鹿谝咔楹偷鼐墰_突引發(fā)的供給沖擊基本消退，無風(fēng)險利率上行和信用收縮產(chǎn)生的需求沖擊尚未兌現(xiàn);2024年或是正常化的“收官之年”：去通脹終要“交卷”;經(jīng)濟(jì)如何“著陸”的路徑之爭或見分曉;世界重回“長期停滯”，還是進(jìn)入“長期滯脹”的范式之爭或初見端倪。

▍國金證券主要觀點如下：

表象與真相：遲到的“周期律”和被證偽的“東升西降”

2023年海外經(jīng)濟(jì)增長整體好于預(yù)期，結(jié)構(gòu)上新興與發(fā)展經(jīng)濟(jì)體好于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，前者的亮點在亞洲和拉丁美洲，后者美、日強(qiáng)，歐洲弱。商品貿(mào)易量、價兩弱，同比增速均跌入負(fù)值區(qū)間。去通脹進(jìn)程較為順利，但“通脹戰(zhàn)爭”難言勝利。主要央行加息按下“暫停鍵”，資本市場金融壓力最大的時期或已經(jīng)過去，但銀行信用收縮壓力仍然偏高。

2023年美國經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超市場一致預(yù)期，消費是“穩(wěn)定器”，投資是“軟著陸”的信心來源。消費之“源”可歸納為四點：1)勞動力市場緊張;2)超額儲蓄+高平均消費傾向;3)財政減稅+增加支出;4)家庭利率敏感性下降。但2024年，上述4個因素在不同程度上均出現(xiàn)了弱化。投資增速企穩(wěn)的信號已經(jīng)顯現(xiàn)，但在高利率狀態(tài)下能否回升仍需觀察。

美國去通脹是全面的而非結(jié)構(gòu)的，預(yù)計租金通脹下行趨勢可延續(xù)到2024年3季度，未來2-3個季度內(nèi)工資增速有望延續(xù)下行態(tài)勢。美國勞動力市場的再平衡進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，但供給修復(fù)空間已非常有限，需求轉(zhuǎn)弱的信號還將繼續(xù)強(qiáng)化。美聯(lián)儲敘事的重點轉(zhuǎn)向“l(fā)onger”，先降息的概率大于再加息。財政2024年或成消費的拖累項。

著陸的坐標(biāo)：周期放緩+信用收縮，誰是“變局者”?

美國、日本與新興經(jīng)濟(jì)體(中國除外)均處于擴(kuò)張周期尾聲。2024年，周期向何處去?本文基于菲利普斯曲線和供求關(guān)系的動態(tài)變化，提出了“從供給修復(fù)到需求收縮”的分析框架，認(rèn)為從2023年3季度開始，美國經(jīng)濟(jì)的運行已經(jīng)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)階段，將呈現(xiàn)出量、價同向向下的特征。美聯(lián)儲政策重點也將從抗通脹轉(zhuǎn)向應(yīng)對經(jīng)濟(jì)不確定性。

2024年，誰是“變局者”?關(guān)鍵還是高利率狀態(tài)下的金融脆弱性?；鶞?zhǔn)假設(shè)是：美、歐實體部門和金融體系出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率偏低。金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對應(yīng)著實體部門的負(fù)債，而私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流狀態(tài)依然較好。央行“最后貸款人”和“最后交易商”職能和宏觀審慎監(jiān)管框架日臻完善，可更有效地應(yīng)對流動性沖擊。

美國商業(yè)銀行信用風(fēng)險邊際上有所抬升，但整體可控，脆弱性集中在中型銀行的商業(yè)抵押貸款和小銀行的信用卡貸款。商業(yè)銀行拖欠貸款總規(guī)模、拖欠率和壞賬率都處于歷史性低位。大中銀行的商業(yè)地產(chǎn)貸款風(fēng)險和小銀行的信用卡貸款風(fēng)險，兩者的壞賬率均已經(jīng)升至疫情前水平。商業(yè)銀行信用風(fēng)險有待出清，但目前看較難觸發(fā)銀行危機(jī)。

交易勝負(fù)手：歷史“組合解”，基準(zhǔn)是“有驚無險”;

本次加息周期，美國經(jīng)濟(jì)會如何“著陸”?1958至2023年，美聯(lián)儲共執(zhí)導(dǎo)了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經(jīng)濟(jì)共出現(xiàn)了9次硬著陸(即衰退)和3次軟著陸。機(jī)械地認(rèn)為衰退概率為75%，則高估了加息的負(fù)面效應(yīng)，關(guān)鍵是加息周期中的宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、以及是否會出現(xiàn)外生沖擊。加息并非經(jīng)濟(jì)衰退的充分條件。

美國經(jīng)濟(jì)，這次如何著陸?傾向于認(rèn)為，僅考慮金融風(fēng)險，美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的概率更高(70%)，主要特征是“有驚、無險”：“驚”指銀行危機(jī)，“險”指衰退風(fēng)險;場景二是“不著陸”——也可能是“迂回的硬著陸”(概率20%)，主要特征是“無驚、無險”。場景三是“硬著陸”(概率10%)，主要特征是“有驚、有險”。

不同的著陸場景基本決定了后疫情時代的“范式”。后疫情時代“范式”或可歸納為“三高”：高通脹、高利率和名義高增長。通脹中樞的上移源自4個結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，新冠疫情沖擊起到了催化作用：1)去全球化和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu);2)人口老齡化;3)資本開支長期收縮;4)“財政主導(dǎo)型”政策。但是，暫不建議類比“大滯脹”時代。

風(fēng)險提示：

俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)時長超預(yù)期;穩(wěn)增長效果不及預(yù)期;疫情反復(fù)。