建滔積層板(01888)成長邏輯再定位：劍指20%市占率，2017 PE僅5.2倍

2017年為“覆銅板”豐收年，作為行業(yè)龍頭的建滔積層板(01888)，伴隨“物聯(lián)網(wǎng)化+智能化+產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移”行業(yè)景氣度持續(xù)高企，需求緊俏，其股價(jià)在過去一年也是漲逾50%。

值得注意的是，建滔積層板在去年四季度沉寂了之后，1月份又開始啟動(dòng)，并于1月23日創(chuàng)出歷史新高14.8港元，智通財(cái)經(jīng)APP近日在《數(shù)據(jù)控在解盤:港股牛市在急劇分化 128股創(chuàng)新高34股創(chuàng)新低》一文統(tǒng)計(jì)到，建滔積層板為2017年創(chuàng)新高的個(gè)股當(dāng)中，市盈率較低的股之一，據(jù)wind數(shù)據(jù)，其TTM僅7.8。

值得注意的是，公司已于1月15日發(fā)布盈喜，預(yù)計(jì)2017全年利潤同比增長超過90%，隔日股價(jià)上漲逾4%。照此折算，2017年度凈利約82.5億港元，EPS為2.68港元，對(duì)應(yīng)估值約為5.18倍!

中金預(yù)計(jì)建滔積層板2017年市場(chǎng)占有率有望達(dá)到16%左右，但建滔有一顆更進(jìn)取的心：2019年目標(biāo)市占率達(dá)到20%。業(yè)績靚麗+股價(jià)突破，其上升通道能否持續(xù)?

2018年供需持續(xù)緊俏

1 月 5 日，建滔積層板發(fā)布新年首次漲價(jià)通知稱，由于成本壓力，即日起旗下板材和 PP(半固化片)分別漲價(jià)10元/張和120元/卷，該公司去年已經(jīng)連續(xù)提價(jià)8次。除建滔外，2017年12月8日，明康、利豪、威利邦、茂祥、萊州鵬洲等覆銅板廠商紛紛収布漲價(jià)通知，漲價(jià)幅度在單價(jià)5-15元之間。

根據(jù) Prismark 發(fā)布的全球剛性覆銅板產(chǎn)值排名，前十大廠商合計(jì)約占到市場(chǎng)份額的75%，覆銅板產(chǎn)業(yè)集中度較高，議價(jià)能力強(qiáng)，在 PCB產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位。前十大廠商中有四家中國內(nèi)地企業(yè)，合計(jì)占到全球市場(chǎng)仹額的 36%，再加上兩家臺(tái)灣企業(yè)，中國廠商已經(jīng)占到了覆銅板市場(chǎng)的半壁江山。

由于國內(nèi)外銅箔企業(yè)退出、轉(zhuǎn)產(chǎn)等因素影響，覆銅板主要原材料標(biāo)準(zhǔn)銅箔出現(xiàn)供不應(yīng)求情況，銅箔擴(kuò)產(chǎn)周期為1.5-2年。此外，環(huán)保資質(zhì)趨嚴(yán)，原材料短缺造成供應(yīng)緊縮，小廠商無法保證自己的覆銅板生產(chǎn)，正在逐漸退出。

因此，2018年標(biāo)準(zhǔn)銅箔供需仍然偏緊。

其次，從需求端來講，自2017年三四季度覆銅板價(jià)格不斷創(chuàng)新高，這個(gè)驅(qū)動(dòng)力主要來自行業(yè)景氣度高。

Prismark 預(yù)計(jì)2012-2019 年汽車電子行業(yè)的增速最高(預(yù)計(jì)增長5.9%)，緊隨其后的是工業(yè)/制藥(5.3%)和通信(5.2%)。

中金近日發(fā)表研報(bào)表示，2017 年下半年和2018 年上半年，銅箔、玻璃絲和玻璃布新增產(chǎn)能沒有開始放量的明確跡象，供應(yīng)短缺將持續(xù)。覆銅板市場(chǎng)需求將穩(wěn)步增長，行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格有進(jìn)一步上調(diào)的空間。

合理布局帶來超強(qiáng)盈利能力

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在2017年的“漲價(jià)”邏輯之前，2012年至2016年，在產(chǎn)品價(jià)格不斷下行的情況下，公司毛利率和凈利率依然穩(wěn)定攀升，體現(xiàn)了公司的行業(yè)地位、議價(jià)能力、客戶粘性和技術(shù)壁壘。

首先，從上游原材料來看(占公司2017年上半年收入的10%)，2017上半年因?yàn)樵牧隙倘眴栴}，出貨量下降8%。2017年下半年，公司按計(jì)劃擴(kuò)充覆銅板、玻璃紗和玻璃布產(chǎn)能，新產(chǎn)能將在年底前開始放量。此外，公司還在合作開發(fā)更具經(jīng)濟(jì)效益的電池級(jí)銅箔。

玻璃纖和玻璃布產(chǎn)能投放，一來解決產(chǎn)能瓶頸提高市占率，并且助于促進(jìn)外部銷售增長，提高公司的整體營收增速。二來進(jìn)一步拉開與非垂直整合競(jìng)爭對(duì)手的毛利差異。如2017上半年毛利率從20%增加到30%，而生益科技(600183.SH)毛利率僅從22.2%增加到22.9%。

另一方面，中游覆銅板(占公司2017年上半年收入的64%)，公司面對(duì)下游1200+個(gè)PCB廠商，從下游需求來看，隨著5G 的高頻(Sub-6GHz、毫米波)和高速(數(shù)據(jù)傳輸速率提升10倍)特性、汽車的電動(dòng)化和智能化的浪潮、 高性能計(jì)算機(jī)(HPC)市場(chǎng)的高增長，均對(duì)覆銅板行業(yè)產(chǎn)生新增需求，尤其利好高頻、高速等高壁壘產(chǎn)品。

公司已明確提出，要加大研發(fā)投入，提高自身產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭力，布局通信、汽車領(lǐng)域等PCB客戶的藍(lán)海市場(chǎng)。

2017年上半年高端覆銅板在總收入占比達(dá)到14%，2016 年占比僅為6%。公司計(jì)劃到2019 年前，高端覆銅板在總收入占比達(dá)到30%。

公司管理層已明確表示，未來不再增加土地儲(chǔ)備，要集中發(fā)展覆銅板業(yè)務(wù)。此外公司負(fù)債率較低，現(xiàn)金流充裕，中期，公司還派發(fā)0.326港元股息，派息率達(dá)到50%。這一系列舉措都說明公司盈利強(qiáng)勁，布局合理。

2017 PE僅5.2倍

最近A股炒的比較火熱的深南電路(002916.SZ)，該公司為生益科技及建滔積層板的下游，通過加工覆銅板做成運(yùn)用于通信設(shè)備、汽車電子等下游行業(yè)里的印制電路板(PCB)。

深南電路的主要看點(diǎn)，即其產(chǎn)品應(yīng)用于通信領(lǐng)域，占到了主營收入的近70%，此外，其在集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中的封裝基板為另一業(yè)績催化劑，門檻頗高，可謂是同時(shí)覆蓋了5G與芯片兩大熱門產(chǎn)業(yè)。

據(jù)深南電路發(fā)布的2017年業(yè)績盈喜，盈利區(qū)間為4.1—4.8億元人民幣，據(jù)wind市場(chǎng)一致預(yù)期2017EPS約為1.529元，對(duì)應(yīng)PE達(dá)到52，甚至有人認(rèn)為該公司將復(fù)制華大基金的走勢(shì)。

對(duì)比建滔積層板，2017年度凈利約82.5億港元，EPS為2.68港元，估值約5.18倍，真不是一般的便宜。

此外，從以上圖表來看，根據(jù)2017年中期報(bào)數(shù)據(jù)，建滔積層板無論是在毛利率還是在凈利率上，都領(lǐng)先其同行生益科技及下游公司深南電路。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，建滔積層板2017年預(yù)計(jì)ROE達(dá)到24.7%，而深南電路及生益科技分別為14.3%、20.62%。

綜上所述，由于覆銅板行業(yè)集中度高，漲價(jià)傳導(dǎo)順暢，同時(shí)，受益于供給側(cè)改革、環(huán)保監(jiān)管趨緊進(jìn)一步淘汰了產(chǎn)業(yè)鏈落后產(chǎn)能，2018年供需關(guān)系將持續(xù)收緊。鑒于建滔積層板(01888)2018年業(yè)績大概率可保持穩(wěn)健增長，目前估值較低，仍具備較高的安全邊際。