阿米巴改革重鑄活力，恒安(01044)即將進(jìn)入變革收獲期

本文來自東方證券的研報《恒安國際(01044)：第三次改革即將進(jìn)入收獲期》，作者為東方證券分析師陳舒薇。

恒安國際(01044)是中國知名的家庭生活用品企業(yè)，總部位于福建晉江，主要品牌包括心相印、七度空間、安爾樂、安兒樂、奇莫、安而康等。公司于1998年港交所上市，2011年進(jìn)入恒生指數(shù)，上市以來近20 年營業(yè)收入及凈利潤C(jī)AGR~18%.

東方證券看好恒安國際主要基于：公司即將進(jìn)入第三次改革收獲期，各項業(yè)務(wù)預(yù)計將重回上升軌道;新品推出加快以及電商渠道開拓帶來公司持續(xù)成長動力;現(xiàn)金流充沛，分紅比例+60%，股息率+3%。

考慮到健康的分紅前景以及回升的ROE水平，東方證券認(rèn)為目前公司的合理估值水平為行業(yè)平均23倍，對應(yīng)目標(biāo)價98.09港元，首次給予“買入”評級。

一、第三代管理變革：阿米巴變革為公司注入新活力

改革，在恒安一直被視為基業(yè)長青的關(guān)鍵。受益于衛(wèi)生巾及生活用紙的業(yè)務(wù)拉動，恒安在2003-2012年進(jìn)入了快速持續(xù)的成長期，在這十年間營業(yè)額及凈利潤C(jī)AGR 分別達(dá)到32%、33%，兩次管理變革成為公司成長路上的重要助推力。2013年后，衛(wèi)生巾、紙尿褲業(yè)務(wù)受到跨境電商的沖擊，同時在紙漿價格走低后生活用紙行業(yè)進(jìn)入到產(chǎn)能快速擴(kuò)張階段，產(chǎn)能過剩問題顯著，公司紙巾業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，第三次管理變革正在進(jìn)入關(guān)鍵期。

恒安于2017年1月開始在銷售系統(tǒng)推行實施“平臺化小團(tuán)隊經(jīng)營”，即恒安特色的阿米巴，打破原有管控模式，轉(zhuǎn)變?yōu)槌浞质跈?quán)的扁平化、平臺化服務(wù)模式。我們認(rèn)為阿米巴變革不同于以往針對集團(tuán)本部的改革，它是針對公司百萬終端的銷售網(wǎng)絡(luò)，充分激活銷售終端積極性的變革，對各小團(tuán)隊負(fù)責(zé)人充分放權(quán)，且激勵機(jī)制到位，充分調(diào)動終端積極性。

二、產(chǎn)品升級+渠道補(bǔ)短板=經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升

恒安國際目前主要業(yè)務(wù)有三塊：生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲，2008年收購親親食品，但為了專注主業(yè)，公司于2016年7月將親親食品(01583)拆分拆出來單獨在港交所主板獨立上市。從收入來看，生活用紙、衛(wèi)生巾、紙尿褲分別貢獻(xiàn)收入47%、34%、11%，但由于衛(wèi)生巾毛利率高(73% vs 紙巾38%)，衛(wèi)生巾貢獻(xiàn)公司利潤一半以上，達(dá)到66%。

我們認(rèn)為，2013年后恒安發(fā)展停滯，除了內(nèi)部出現(xiàn)的產(chǎn)銷協(xié)同問題以外，還主要面臨來自于外部的三個挑戰(zhàn)：1)消費升級，消費者對于中高端品牌的偏好導(dǎo)致公司中低端產(chǎn)品銷售快速萎縮，與此同時，紙尿褲、衛(wèi)生巾等中高端產(chǎn)品線又受到國際一線品牌沖擊(海淘+國內(nèi)建廠);2)跟不上外部環(huán)境的變化，恒安以往憑借百萬終端網(wǎng)點，渠道滲透率領(lǐng)先，但隨著紙尿褲、衛(wèi)生巾等線上渠道銷量增加，其線下渠道優(yōu)勢被削弱;3)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能階段性過剩，競爭壓力加大。

我們認(rèn)為，恒安的這些問題在2017年下半年開始都將逐步得到改善：

1)產(chǎn)品升級：從2017年開始，公司對三條產(chǎn)品線同時推出高端新品，包括生活用紙的小黃人系列、超迷你系列，衛(wèi)生巾的Space7 多維密護(hù)系列、新呼吸系列，紙尿褲的奇莫魔法呼吸系列等;

2)在2017年公司進(jìn)一步擴(kuò)大發(fā)展電商及微商銷售，針對消費者的喜好及需求，精準(zhǔn)地為電商渠道上的商品定位，推出電商及微商專項產(chǎn)品并善用電商的促銷活動，同時，電商經(jīng)營將配合集團(tuán)的銷售渠道改革及倉庫調(diào)整，以高效率配送貨品并節(jié)省分銷成本;

3)2016年下半年開始紙漿價格快速上漲，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2017年歐洲闊葉漿價格全年上漲46%(年末較年初)，高企的紙漿成本有助于加速生活用紙行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰，與此同時，國家環(huán)保政策頻繁出臺，加大了對于企業(yè)產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)能力以及精益管理的考驗，我們預(yù)期，中長期來看，生活用紙行業(yè)集中度將穩(wěn)步提升，龍頭企業(yè)受益。一、三兩點將在分業(yè)務(wù)部分具體闡述，第二點單獨在電商部分進(jìn)行分析。

衛(wèi)生巾：產(chǎn)品升級，鞏固市場龍頭地位

成熟行業(yè)但每年仍有增長。經(jīng)過1990年代的井噴期和2010年前的較快增長，中國衛(wèi)生巾市場已經(jīng)進(jìn)入成熟期。雖然衛(wèi)生巾的市場滲透率接近飽和，但從消費量來看，2009-2016年仍實現(xiàn)了CAGR6.4%的增長，這主要來自于適齡年齡段的兩端延伸以及使用頻次的增加，我們預(yù)計2017-2020年隨著消費習(xí)慣的改變(如增加更換頻次)，衛(wèi)生巾消費量仍有6%的增長。

從工廠銷售額來看，2009-2016年實現(xiàn)CAGR8%的增長，銷售額的增長高于同期消費量的增長，主要來自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，即中高端衛(wèi)生巾占比的提高帶動產(chǎn)品平均價格的提升，我們預(yù)計每年1~2個百分點的價格提升，將帶來衛(wèi)生巾工廠銷售額每年7~8%的穩(wěn)定增長。

受益于布局全國的百萬銷售終端，過去十年恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)一直保持著快速增長勢頭，但隨著消費習(xí)慣的改變(線上購物)，以及消費者對于國際尤其是日本個護(hù)品牌的品質(zhì)青睞，自2015年，恒安衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)開始增速放緩。

根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2011-2016年恒安衛(wèi)生巾在終端零售市場份額第一， 2016年市場份額達(dá)到11.8%，但其領(lǐng)先地位正在受到來自市場份額第二的日本個護(hù)企業(yè)尤妮佳的挑戰(zhàn)，在過去的6年尤妮佳以更快的速度攫取競爭對手份額。具體分旗下產(chǎn)品來看，恒安主打中高端線的七度空間是公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)成長的重要拉動力，2016年市場份額達(dá)到10.8%，但走中低端線的安爾樂和安樂市場份額快速萎縮，由2011年的2%下降至2016 年的0.9%;尤妮佳憑借單品牌蘇菲主攻中高端市場，市場份額在過去6年接近翻番。

恒安從2016年開始加快推出更符合年輕消費者新需求、高單價的新品，來鞏固并進(jìn)一步提升市場份額。我們認(rèn)為，恒安衛(wèi)生巾經(jīng)過一年的快速推新(包括功能新品以及升級新品)，2018-2019年的市場份額有望得到提升，預(yù)計2018-2019年衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)將實現(xiàn)高單位數(shù)到雙位數(shù)的增長。

紙尿褲：重新定位，再起航

產(chǎn)品滲透率遠(yuǎn)未飽和，行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L。中國紙尿褲行業(yè)規(guī)模在過去七年時間里實現(xiàn)了17.2%的高復(fù)合增速，我們預(yù)計，2016-2020E行業(yè)有望達(dá)到至少15%的中雙位數(shù)增長。

恒安紙尿褲產(chǎn)品腹背受損，市場份額連續(xù)下滑。恒安旗下紙尿褲品牌主要有安兒樂與奇莫(Q.MO)雙品牌，安兒樂在本土紙尿褲品牌中市占率第一;奇莫由于市場定位不清晰，公司并未將其作為重點發(fā)展品牌對待，銷量貢獻(xiàn)小。2010-2016年恒安紙尿褲銷售復(fù)合增速僅為0.1%，遠(yuǎn)落后于行業(yè)17.2%的增長水平，恒安紙尿褲市場份額也由2011年的12%逐年下滑至2016年的6%。

恒安于2017年開始重新定位奇莫的高端品牌形象，平均售價兩倍于其中端品牌安兒樂，同時也通過邀請代言人強(qiáng)化安兒樂中高端線產(chǎn)品。

生活用紙：環(huán)保+成本高企利于行業(yè)整合，市場份額向龍頭集中

產(chǎn)能端增長快于消費端，行業(yè)階段性供過于求。2010-2016年中國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能由617萬噸快速提升至1125萬噸，復(fù)合增速10.5%，超過同期紙巾產(chǎn)量增速8.5%，行業(yè)開工率由2010年的85%逐年下滑至2016年的76%。但我們認(rèn)為這是階段性供過于求，主要源自：

1)中國生活用紙長期成長前景：2016年人均紙巾消費5.7千克，僅為生活習(xí)慣相近的臺灣、香港1/2、1/3，歐美發(fā)達(dá)國家1/4。隨著消費者對品質(zhì)生活的要求提升，我們認(rèn)為人均紙巾消費將向發(fā)達(dá)國家靠攏，用紙場景將延展至廚房、化妝間等，用紙功能將衍生至殺菌、護(hù)膚、環(huán)保等。我們預(yù)計2016-2020年，生活用紙行業(yè)消費增速有望保持在7%;

2)產(chǎn)能增長趨勢放緩：目前生活用紙行業(yè)新增多來自于行業(yè)內(nèi)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計劃，且擴(kuò)產(chǎn)項目自2014 年開始每年有部分延期投產(chǎn)，于此同時，新進(jìn)入行業(yè)的企業(yè)明顯減少，投資更加謹(jǐn)慎。

環(huán)保+成本高企利于行業(yè)整合，市場份額向龍頭集中。2014年開始，國家加大淘汰落后產(chǎn)能的力度，工信部首批強(qiáng)制淘汰落后生活用紙產(chǎn)能約40萬噸/年。行業(yè)呈現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、加速洗牌的局面，退出的產(chǎn)能為原有大型生活用紙騰出市場空間，市場份額向龍頭企業(yè)集中。

短期競爭加劇，通過產(chǎn)品升級、控制促銷向下傳導(dǎo)成本壓力。2007-2016年恒安紙巾業(yè)務(wù)復(fù)合增速達(dá)到18.9%，但近兩年來由于行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致增速放緩，不同于衛(wèi)生巾與紙尿褲，紙巾行業(yè)產(chǎn)品差異化小，品牌忠誠度低，較難獲得品牌溢價。面對收入增速、毛利率雙重下滑局面，恒安從開源、節(jié)流兩個方向應(yīng)對挑戰(zhàn)。我們保守預(yù)計2017年紙巾業(yè)務(wù)的毛利率將下滑至34%，2018-2019年阿米巴改革成效顯現(xiàn)，每年毛利率回升0.5個百分點。

電商

憑借線下百萬終端銷售網(wǎng)點這一傳統(tǒng)渠道，恒安成就了上市以來收入和利潤C(jī)AGR19%的優(yōu)異成績，但隨著消費者購物習(xí)慣的改變(線上購物、海淘)，近三年恒安的銷售增速開始明顯回落。恒安在電商方面遲遲沒有大的動作，主要源于線上SKU較多，單價低，平臺、運營、物流等綜合成本較線下傳統(tǒng)渠道為高，尤其是物流瓶頸制約了大規(guī)模發(fā)展電商業(yè)務(wù)。經(jīng)過兩年的深思熟慮及摸索，恒安開始在新渠道方面做出變革：銷售渠道改革及倉庫調(diào)整降低電商物流成本；依托線下資源，開啟“貨架延展計劃”的O2O項目；試水微商渠道。

根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2016年，恒安電商渠道貢獻(xiàn)收入11億元，占公司總營業(yè)額的5.7%(vs維達(dá)18%)，其中衛(wèi)生巾線上銷售占比低單位數(shù)，低于行業(yè)平均~10%的水平;紙尿褲線上銷售占比低雙位數(shù)，低于行業(yè)平均~50%的水平;紙巾線上銷售占比中單位數(shù)，低于行業(yè)平均~20%的水平。到2017年中報期，電商渠道貢獻(xiàn)占公司總營業(yè)額比例提升至8.8%，其中衛(wèi)生巾電商渠道6-7%，紙尿褲15-20%，紙巾8-9%。我們預(yù)計2017-2019年電商業(yè)務(wù)占比將達(dá)到10%、13%、15%，各產(chǎn)品線線上銷售占比向行業(yè)平均水平靠近。

三、盈利預(yù)測與投資建議

我們對公司2017-2019年盈利預(yù)測做如下假設(shè)：

1)公司17-19年營業(yè)額分別增長3%、9%、12%，其中：a)衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)分別增長7%、9%、11%;b)紙尿褲業(yè)務(wù)分別增長-3%、5%、13%;c)紙巾業(yè)務(wù)分別增長5%、11%、13%。

2)公司17-19年綜合毛利率分別為47.9%、48.5%和49.1%，17年綜合毛利率較16年下滑近1 個百分點，主要源于紙巾業(yè)務(wù)的紙漿成本快速上升;18-19 年綜合毛利率的提升主要來自：衛(wèi)生巾、紙尿褲、紙巾業(yè)務(wù)產(chǎn)品升級帶來ASP提升，紙巾業(yè)務(wù)部分產(chǎn)品通過減少搭贈和收回返點來應(yīng)對紙漿價格的上漲。

3)公司17-19年經(jīng)營開支比例為26.0%，25.4%和25%，經(jīng)營開支比例的逐年下降主要源于供應(yīng)鏈、渠道改革以及阿米巴變革的穩(wěn)步實施，根據(jù)17年中報數(shù)據(jù)，自4月份阿米巴組織調(diào)整完成后，17年上半年經(jīng)營開支比例已較16年同期下降1.5個百分點。

4)公司17-19年的所得稅率25%。

我們看好正在發(fā)生第三次管理變革的中國個護(hù)用品龍頭恒安國際，在經(jīng)歷了2年業(yè)務(wù)停滯調(diào)整期，尤其是公司創(chuàng)始人許連捷重回一線之后，通過持續(xù)推出新品以及產(chǎn)品升級實現(xiàn)收入的穩(wěn)步增長，通過阿米巴變革充分激活銷售團(tuán)隊積極性來實現(xiàn)開源節(jié)流，同時針對消費者購物習(xí)慣的變化，加強(qiáng)線上渠道的開拓，使得電商業(yè)務(wù)成為公司重要業(yè)務(wù)增長點(17年上半年電商業(yè)務(wù)同比增160%)。

我們預(yù)計2017-19年恒安營業(yè)收入增速將呈逐年回升態(tài)勢，持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)歸屬母公司凈利潤復(fù)合增速達(dá)到12%，公司各項業(yè)務(wù)重拾增長。公司上市以來現(xiàn)金流健康，分紅政策友好，近兩年派息比例都在60%以上。預(yù)計公司2017-2019年歸母凈利潤分別為37.3、42.2、48.3億元，對應(yīng)攤薄EPS為3.09、3.50、4.01元?？紤]到健康的分紅前景以及回升的ROE水平，我們認(rèn)為目前公司的合理估值水平為2018年的23倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價98.09港元，首次給予“買入”評級。

風(fēng)險提示：紙漿價格上漲超預(yù)期;電商渠道開拓進(jìn)度低于預(yù)期。(編輯：胡敏)