中金：恒安國(guó)際(01044)12月銷售欠佳 但增長(zhǎng)前景未變

本文來(lái)自中金公司研報(bào)《恒安國(guó)際(01044)12月銷售表現(xiàn)欠佳，但增長(zhǎng)前景未變》，作者為袁霏陽(yáng)。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司今日發(fā)表研報(bào)表示，恒安國(guó)際(01044)12月份銷售表現(xiàn)不佳，但增長(zhǎng)前景未變，因此維持該公司推薦評(píng)級(jí)，新目標(biāo)價(jià)90港元，對(duì)應(yīng)2018年預(yù)測(cè)市盈率21.2倍。

以下為研報(bào)原文：

由于12月份銷售表現(xiàn)欠佳，公司2017年整體業(yè)績(jī)可能低于預(yù)期去年12月份，“阿米巴綜合癥”影響了公司銷售團(tuán)隊(duì)表現(xiàn)，這可能會(huì)導(dǎo)致2017年收入與凈利潤(rùn)增速低于預(yù)期。不過(guò)，我們認(rèn)為這一問(wèn)題有望在今年得到解決。在公司的不懈努力下，恒安今年和長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景依然不變。我們預(yù)計(jì)2017年公司收入與凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)2.5%和7.1%，2018年收入與凈利潤(rùn)增速分別回升至9.9%和14.3%。預(yù)計(jì)派息率超過(guò)65%，按照目前股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)股息收益率高達(dá)3.5%左右。

關(guān)注要點(diǎn)

阿米巴改革暴露出“12月份綜合癥”，但這一問(wèn)題今年有望得到解決

未能實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)的銷售團(tuán)隊(duì)在去年12月份放棄努力，而部分團(tuán)隊(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)達(dá)到公司分紅體系中的最低級(jí)，但無(wú)法達(dá)到更高一級(jí)(銷售團(tuán)隊(duì)的利潤(rùn)分成百分比與公司不同的增長(zhǎng)水平相掛鉤)也在一定程度上導(dǎo)致12月份銷售下滑，盡管比較基數(shù)較低。在2016年12月份，公司也出現(xiàn)同樣的問(wèn)題，當(dāng)時(shí)銷售團(tuán)隊(duì)主動(dòng)選擇為2017年增長(zhǎng)做低基數(shù)。我們將阿米巴改革下激勵(lì)機(jī)制計(jì)算方法和人類本性帶來(lái)的這一問(wèn)題稱之為“12月綜合癥”。

“12月綜合癥”拉低了2017年下半年收入增長(zhǎng)預(yù)期、費(fèi)用率下降預(yù)期以及全年業(yè)績(jī)預(yù)期。去年下半年收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)或?qū)?0%左右下調(diào)至5%左右。由于收入增長(zhǎng)幅度降低，費(fèi)用率降幅可能低于1個(gè)百分點(diǎn)，顯著低于此前公司指引(3個(gè)百分點(diǎn))，難以彌補(bǔ)去年下半年公司面臨的毛利率壓力。因此，我們預(yù)計(jì)2017年公司凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)7.1%，低于我們此前預(yù)期(17.3%)和目前市場(chǎng)一致預(yù)測(cè)(10.3%)。不過(guò)，由于2017年凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)而且有望仍然好于2013-2015年增速(3.4-5.8%)并且與2016年增速(7.4%)不相上下，我們預(yù)計(jì)派息率仍將超過(guò)65%。從理論上來(lái)看，我們根據(jù)每年自由現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算派息率可以最高達(dá)到80%左右。

另外，我們預(yù)計(jì)“12月份綜合癥”在今年有望得到解決，因?yàn)榻衲晔前⒚装透母镌辏竞?jiǎn)化了針對(duì)不同收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)制定不同獎(jiǎng)金的激勵(lì)方法，收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)只有一檔。另外，新的增長(zhǎng)目標(biāo)必須在每個(gè)季度完成，而不是像之前按照年度來(lái)衡量，因此銷售團(tuán)隊(duì)在全年必須不定期地進(jìn)行業(yè)務(wù)沖刺。

今年增長(zhǎng)前景保持不變

今年公司為銷售團(tuán)隊(duì)制定的內(nèi)部獎(jiǎng)金評(píng)定方法：收入增長(zhǎng)目標(biāo)定為10%，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率目標(biāo)應(yīng)高于去年。如果僅僅按照這一收入增長(zhǎng)目標(biāo)計(jì)算，公司實(shí)際增速將符合市場(chǎng)和我們的預(yù)期(收入與凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)10%和14%左右)。

從基本面而非僅局限于公司制定的目標(biāo)角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì)恒安阿米巴團(tuán)隊(duì)今年的業(yè)績(jī)完成率仍然有望從2017年底的50%左右上升至90%以上。為實(shí)現(xiàn)這一水平，最多會(huì)有10個(gè)表現(xiàn)不佳的團(tuán)隊(duì)(目前團(tuán)隊(duì)總數(shù)為225個(gè))可能進(jìn)一步并入實(shí)力強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)中。另外，我們了解到不同于去年西南和西北團(tuán)隊(duì)遙遙領(lǐng)先，今年華東和華南團(tuán)隊(duì)正在迎頭趕上。

華北和東北團(tuán)隊(duì)盡管過(guò)去一年表現(xiàn)不佳，但今年也有望出現(xiàn)改善。另外，從產(chǎn)品和渠道優(yōu)化角度來(lái)看，我們?cè)诮诮M織的反向路演中發(fā)現(xiàn)公司正在致力開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，而且針對(duì)主要產(chǎn)品制定了高端化戰(zhàn)略。過(guò)去一年線上和母嬰渠道擴(kuò)張迅速推進(jìn)，今年將繼續(xù)擴(kuò)張。過(guò)去一年線上銷售額增長(zhǎng)超過(guò)100%，2017年收入占比從2016年的5%左右達(dá)到10%以上。其中，生活用紙產(chǎn)品網(wǎng)上銷售占比超過(guò)10%，衛(wèi)生巾在7%左右，紙尿褲在25%左右。我們預(yù)計(jì)今年公司線上渠道整體銷售額將有望增長(zhǎng)50%，在總收入中的占比有望達(dá)到15%左右。

費(fèi)用率存在更多下降空間。除了廣告促銷預(yù)算仍然可控以外，到今年年底公司員工總數(shù)可能會(huì)從目前的2.2萬(wàn)人左右進(jìn)一步削減至1.8 萬(wàn)人左右。毛利率方面，今年可能無(wú)需過(guò)于擔(dān)心，因?yàn)樯钣眉堼堫^企業(yè)2017 年4 季度開(kāi)始已經(jīng)上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格。去年10 月份恒安將線上產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)10%左右，近期將卷紙價(jià)格上調(diào)約10%(公司約30%的收入來(lái)自卷紙)。我們簡(jiǎn)單測(cè)算發(fā)現(xiàn)僅在過(guò)去一個(gè)季度公司產(chǎn)品整體銷售價(jià)格上漲幅度超過(guò)3%。

今年木漿價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。另外，如果通脹難以遏制，公司產(chǎn)品價(jià)格可能進(jìn)一步上漲。國(guó)內(nèi)第二和第四大生活用紙企業(yè)也相繼提高產(chǎn)品價(jià)格。例如，維達(dá)在去年12月份將生活用紙價(jià)格上調(diào)5%。潔柔在去年4季度也宣布漲價(jià)，其生活用紙平均售價(jià)上調(diào)4%-5%。衛(wèi)生巾兩大原材料聚乙烯與聚丙烯價(jià)格在去年下半年回調(diào)后持續(xù)處于低位。SAP(紙尿褲和衛(wèi)生巾主要原材料)價(jià)格在2017 年下半年出現(xiàn)回調(diào)，目標(biāo)在接近過(guò)去一年最低點(diǎn)處企穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為毛利率的良好表現(xiàn)將為公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率提供支撐，而且有望推動(dòng)今年費(fèi)用率進(jìn)一步下降。

O2O 以及業(yè)務(wù)擴(kuò)展將在長(zhǎng)期推動(dòng)公司持續(xù)增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì)阿米巴改革的主要成果將集中體現(xiàn)在2017和2018年。不過(guò)，2018年后公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)并不會(huì)飽和，尤其是在利潤(rùn)率方面。因?yàn)榻衲昴甑浊肮究赡軙?huì)推出O2O平臺(tái)，此舉對(duì)利潤(rùn)率帶來(lái)的利好效應(yīng)將超過(guò)對(duì)收入帶來(lái)的正面影響。恒安計(jì)劃利用O2O平臺(tái)將線上訂單通過(guò)線下配送的方式來(lái)縮小當(dāng)前線上與線下業(yè)務(wù)利潤(rùn)率間的差距。由于今年線上銷售占比有望達(dá)到15%而且未來(lái)會(huì)進(jìn)一步上升(按照主要生活用紙的加權(quán)平均口徑計(jì)算，目前整個(gè)行業(yè)線上銷售基準(zhǔn)占比在25%左右)，我們認(rèn)為恒安目前線上與線下業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率差(5 個(gè)百分點(diǎn)左右)需要盡快縮小。

恒安可能需要依靠數(shù)百萬(wàn)個(gè)產(chǎn)品零售網(wǎng)點(diǎn)作為線上訂單配送點(diǎn)，同時(shí)與其它品牌一起建立更具吸引力的線上平臺(tái)，推出一系列的產(chǎn)品，吸引用戶線上下單。在這一模式下，各品牌間將共同承擔(dān)線上運(yùn)營(yíng)與宣傳成本，同時(shí)通過(guò)遍布全國(guó)的自有零售網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行產(chǎn)品配送，用于節(jié)省向第三方B2B 平臺(tái)支付的費(fèi)用。恒安與其它企業(yè)目前依靠第三方B2B平臺(tái)，向后者支付高額流量費(fèi)、物流成本和推廣費(fèi)用。恒安的O2O平臺(tái)可能也會(huì)向B2C 市場(chǎng)進(jìn)一步滲透，因?yàn)?C 門(mén)店為節(jié)省高額成本和提升利潤(rùn)率到時(shí)會(huì)借助恒安的線下配送網(wǎng)絡(luò)。

恒安已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展。我們?cè)诮诘姆聪蚵费萘私獾焦居幸馔卣巩a(chǎn)品種類，從衛(wèi)生巾拓展至女性護(hù)理用品、從嬰幼兒紙尿褲到嬰童用品、從成人紙尿褲到老年人護(hù)理產(chǎn)品。向女性護(hù)理用品領(lǐng)域拓展甚至有望在今年拉開(kāi)序幕，其它兩項(xiàng)產(chǎn)品的拓展將緊隨其后。與此同時(shí)，包括日常用品在內(nèi)的其它兩項(xiàng)規(guī)模較小的業(yè)務(wù)也即將開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。管理層甚至預(yù)計(jì)這兩項(xiàng)規(guī)模較小的業(yè)務(wù)今年將為公司貢獻(xiàn)5%的銷售額，公司對(duì)此項(xiàng)業(yè)務(wù)制定的內(nèi)部銷售增長(zhǎng)目標(biāo)接近20%。處于保守考慮，我們并未將這一增長(zhǎng)目標(biāo)計(jì)入我們的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中。

恒安在馬來(lái)西亞的收購(gòu)交易標(biāo)志著其海外擴(kuò)張邁出第一步。今年公司有望采用交叉銷售模式，向東盟市場(chǎng)出口更多產(chǎn)品，甚至后期考慮在當(dāng)?shù)刂苯由a(chǎn)，也有可能將馬拉西亞工廠生產(chǎn)的棉制品引入到中國(guó)市場(chǎng)。2017年上半年，恒安在馬來(lái)西亞的工廠實(shí)現(xiàn)銷售額2.04 億元，為公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)1,030萬(wàn)元。我們注意到在此次收購(gòu)交易之后公司的個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品銷售額出現(xiàn)迅速改善。

估值與建議

由于去年12月份業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期，我們將公司2017/18年收入與凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別下調(diào)2.4%/8.6%和2.4%/8.8%。為反應(yīng)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)下調(diào)，2018年底目標(biāo)價(jià)也小幅下調(diào)3%。雖然去年12月份表現(xiàn)不佳，但未來(lái)增長(zhǎng)前景仍然未變，因此我們維持推薦評(píng)級(jí)?；诤惆查L(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)前景和超過(guò)65%的派息率(對(duì)應(yīng)股息收益率高達(dá)3.5%左右)，我們新目標(biāo)價(jià)90 港元對(duì)應(yīng)估值仍然處于合理水平(對(duì)應(yīng)2018 年預(yù)測(cè)市盈率21.2 倍)。

風(fēng)險(xiǎn)

收入增速進(jìn)一步低于預(yù)期，成本上升再度失控。

（編輯：曹柳萍）