強(qiáng)監(jiān)管下，為啥銀行股反而這么牛？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“秦朔朋友圈”，作者為林凜，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

看似復(fù)雜、看似賺錢難，但其實(shí)如今資本市場(chǎng)的邏輯變得更簡(jiǎn)單粗暴——哪里有價(jià)值洼地，哪里就會(huì)被迅速填平。這在上周的A股銀行板塊上體現(xiàn)得淋漓盡致。

盡管年初以來(lái)一行三會(huì)監(jiān)管不斷出臺(tái)，但同期銀行股漲幅已達(dá)12.4%，大幅跑贏大盤。截至1月19日收盤，張家港行漲停，建設(shè)銀行大漲7%，工商銀行大漲6.1%，農(nóng)業(yè)銀行上漲3.55%，三大行均創(chuàng)出歷史新高。從目前看，五大行中還有中國(guó)銀行和交通銀行未能突破2015年中高點(diǎn)。

早年的銀行股分析師往往都自嘲無(wú)人問(wèn)津，因?yàn)殂y行板塊沒有“想象空間”，股價(jià)很難像創(chuàng)業(yè)板小盤股那樣拔地而起。不過(guò)，正如去年作為全球估值洼地的港股大漲，從行業(yè)來(lái)看，中資銀行板塊也正在被眾多中外機(jī)構(gòu)搶籌。

“價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，只會(huì)遲到不會(huì)缺席?！碧祜L(fēng)證券銀行業(yè)首席分析師廖志明從去年四季度就表示，四大行盈利改善大且趨勢(shì)明確，估值或大重構(gòu)，迎來(lái)大提升。

大行盈利改善大，且趨勢(shì)明確，應(yīng)給予估值溢價(jià);2018年持續(xù)強(qiáng)監(jiān)管格局下，大行監(jiān)管影響較小;外資等增量資金配置偏好大行，為估值筑底。

金融股估值打了“風(fēng)險(xiǎn)折扣”

去年四季度以來(lái)，險(xiǎn)資、外資、銀行理財(cái)股票委外、價(jià)值型公募等穩(wěn)健增量資金配置風(fēng)格，正帶來(lái)銀行股估值的大重構(gòu)。這一趨勢(shì)值得關(guān)注。

就監(jiān)管趨嚴(yán)而言，這似乎并不會(huì)令外資退卻。恰恰相反，“這并不影響外資整體對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的興趣，以前不去杠桿，外資擔(dān)心中國(guó)大金融板塊的宏觀風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在去杠桿反而有利于市場(chǎng)長(zhǎng)期健康?！庇型赓Y基金經(jīng)理這樣對(duì)筆者表示。

其實(shí)，一直以來(lái)投資者將中國(guó)的銀行視為中國(guó)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的代表，并因此在估值上給中國(guó)上市銀行打了大幅折扣。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)，尤其是上市銀行，估值比國(guó)際同行顯著偏低。

而從2016年末開始，一場(chǎng)轟轟烈烈的去杠桿運(yùn)動(dòng)正式拉開序幕，時(shí)至今日仍沒有絲毫結(jié)束的意思。監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始降低同業(yè)杠桿，加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

2017年上半年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示金融去杠桿已取得初步成果，金融機(jī)構(gòu)已開始從監(jiān)管套利轉(zhuǎn)向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。去年9月，中國(guó)銀行業(yè)表內(nèi)/外杠桿已由2016年底的172%/319%下降到2017年中的166%/250%。

過(guò)去幾年，表外擴(kuò)張、監(jiān)管套利行為在中小銀行中較為集中，而四大行目前受到監(jiān)管的打擊更小，因此近期四大行也呈現(xiàn)領(lǐng)漲態(tài)勢(shì)，連此前始終盤踞在3.6上下的農(nóng)業(yè)銀行也開始朝著5奔去。

廖志明此前就提及，銀行股是優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，銀行股股息率較高(超4%)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定且當(dāng)前處于業(yè)績(jī)上行周期，ROE(凈資產(chǎn)收益率)達(dá)15%，PE(TTM，Trailing Twelve Months，動(dòng)態(tài)市盈率)估值卻僅有8倍。銀行板塊為A股PE最低的板塊，ROE卻明顯高于大多數(shù)板塊，僅次于家電及食品飲料。價(jià)值型增量資金或大幅加大對(duì)銀行股的配置，帶來(lái)估值的大重構(gòu)。

其中，四大行8倍PE估值很低，全球主要上市銀行2017年的PE估值平均為14倍。美國(guó)四大商行中，富國(guó)和摩根大通估值高達(dá)1.7倍PB(市凈率)，ROE卻僅有10%左右，顯著低于A股四大行15%的ROE水平。A股四大行價(jià)值嚴(yán)重低估。大行再漲30%估值到1.3倍18PB，機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為這種估值仍是很低的，可見空間之大。

邏輯很簡(jiǎn)單，雖然銀行股沒騰訊(00700)這么大的想象空間，但強(qiáng)就強(qiáng)在是估值洼地，在全球資產(chǎn)價(jià)格高企的背景下，有洼地遲早會(huì)被填平。

銀行或許就是這一輪“周期股”

去年，市場(chǎng)“炒周期”熱情高漲，從家電到黑色、有色工業(yè)品等題材不斷，背后的邏輯就是供給側(cè)改革下的經(jīng)濟(jì)“新周期”。

也有分析師認(rèn)為，銀行股很可能是近期的“周期股”。邏輯在于，銀行的盈利是滯后于經(jīng)濟(jì)周期的。

國(guó)信證券首席分析師王劍也提及，有些行業(yè)你只要盈利在增長(zhǎng)，它的股價(jià)就能漲，但這個(gè)時(shí)候銀行肯定不會(huì)漲。因?yàn)榧热黄髽I(yè)的盈利在變差，那么市場(chǎng)是足夠聰明的，市場(chǎng)有一定的遠(yuǎn)見，就能知道下一步照這樣惡化下去總會(huì)有企業(yè)還不起錢了，到那個(gè)時(shí)候銀行就會(huì)產(chǎn)生不良貸款，就會(huì)遭受損失。在企業(yè)盈利已經(jīng)變差但是還能還得起銀行的貸款本息的時(shí)候，市場(chǎng)就能預(yù)見到未來(lái)，就會(huì)賣出銀行股。所以這里能看到銀行的股價(jià)在盈利發(fā)生變化前就會(huì)下跌。

回憶一下2007年底到2008年初、還有2011年底到2012年初這段時(shí)間都出現(xiàn)了這樣的情況——就是銀行股的盈利還顯示非常好的增長(zhǎng)，但企業(yè)的盈利變差了，銀行股股價(jià)就會(huì)跌。

如今，情況恰恰相反。各界開始預(yù)計(jì)2018年GDP會(huì)開始小幅向下，而自2016年底起，大行盈利觸底回升，盈利增速由2016年底的0.2%的歷史低位水平，回升至2017年前三季度的4.1%，主要由息差平穩(wěn)和資產(chǎn)質(zhì)量改善帶動(dòng)。

一般而言，機(jī)構(gòu)看銀行股，最關(guān)注的就是兩大指標(biāo)：凈息差+NPL(Non-performing Loan，不良債權(quán))。

2017年三季度，大行息差環(huán)比上行3BP至2.05%，受市場(chǎng)利率持續(xù)上升等影響，雖然銀行的存貸款基準(zhǔn)利率沒變，但在利率市場(chǎng)化的導(dǎo)向下，其實(shí)銀行已經(jīng)開始自動(dòng)上浮，這預(yù)計(jì)將在2018年持續(xù)，未來(lái)大行的息差優(yōu)勢(shì)可能進(jìn)一步體現(xiàn)。

上周三還有傳言稱，某近期核心標(biāo)的銀行，要求控制貸款頭寸、提升貸款定價(jià)水平。此前大力為銀行股吆喝的券商分析師對(duì)此消息振奮不已，紛紛表示：“這是需要被大力點(diǎn)贊的迅速響應(yīng)，我們判斷其原因在于——銀監(jiān)會(huì)4號(hào)文后，各類非標(biāo)融資渠道預(yù)計(jì)將受到更大約束，信貸資源將更加稀缺，貸款定價(jià)將繼續(xù)提升，因此，當(dāng)下一開年，先節(jié)約子彈，后面將寶貴的貸款額度用在定價(jià)更高的項(xiàng)目上，這將更加利好該行今年的貸款定價(jià)提升、息差提升和業(yè)績(jī)反彈。請(qǐng)牢牢把握今年銀行業(yè)息差超預(yù)期的前景、堅(jiān)定入場(chǎng)深蹲起跳拐點(diǎn)標(biāo)的!”

就NPL來(lái)看，去年以來(lái)，各大銀行不良率就開始不斷下降。四大行中，工行、建行、農(nóng)行的不良和關(guān)注貸款率出現(xiàn)持續(xù)下行，中行略有波動(dòng)，但該比率位于較低水平。從不良的先行指標(biāo)看，2017年上半年工、建、農(nóng)行，90天以內(nèi)逾期貸款維持同比負(fù)增長(zhǎng)。

天風(fēng)證券預(yù)計(jì)，四大行2017年全年增速有望超過(guò)5%，2018年有望近10%。大行業(yè)績(jī)改善有支撐，一是在強(qiáng)監(jiān)管之下確定性較高，二是在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇之下改善持續(xù)性足。

此外，大行與股份行成長(zhǎng)性逆轉(zhuǎn)——2010年以來(lái)的多數(shù)時(shí)期，股份行等資產(chǎn)規(guī)模增速明顯快于大行。而受強(qiáng)監(jiān)管以及存款增長(zhǎng)不力等影響，中小行資產(chǎn)規(guī)模增速大幅下降，大行與股份行成長(zhǎng)性逆轉(zhuǎn)。大行由于客戶基礎(chǔ)好，存款增長(zhǎng)向好，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健擴(kuò)張。2017年6月以來(lái)，大行資產(chǎn)規(guī)模增速高于股份行。

中外機(jī)構(gòu)搶籌

今年初的銀行股行情，和主力機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位變化也密切相關(guān)。除了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，國(guó)外機(jī)構(gòu)配置的比例也可能進(jìn)一步上升。

今年6月1日，MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)將正式納入中國(guó)A股，而大金融板塊也可能是受益者。此外，MSCI也將在今年分兩步審議納入A股(5月半年度審議納入比例2.5%和8月季度審議納入比例提升至5%)?；?%的納入比例，A股約占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的0.73%，占亞洲市場(chǎng)(除日本外)指數(shù)的0.83%，占ACWI全球指數(shù)的0.1%。

機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)初步帶來(lái)的資金流入約為170~180億美元。如果中國(guó)A股在未來(lái)完全納入，預(yù)計(jì)資金流入可能達(dá)到3400億美元左右。根據(jù)其他新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，每年的納入比例都會(huì)逐步提升。例如1992年，韓國(guó)首次被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，納入比例為20%;1996年，該比例調(diào)升至50%;1998年2月，全面納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。

目前披露納入的222只個(gè)股中包含19家銀行股(5家大行+8家股份行+6家城商行，除杭州銀行外)，在222只個(gè)股總計(jì)市值的占比為28%，行業(yè)占比最高。天風(fēng)證券測(cè)算2018年流入A股銀行板塊的資金約為50億美元，銀行板塊將是最大受益者。

不過(guò)，在市場(chǎng)開始出現(xiàn)一致預(yù)期的情況下，也需要關(guān)注監(jiān)管政策的超預(yù)期，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擾動(dòng)，估值仍然是一條主線。

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