金港股實(shí)錄丨復(fù)星國(guó)際（00656）：如何跨越周期，持續(xù)進(jìn)化？

由智通財(cái)經(jīng)和同花順財(cái)經(jīng)共同主辦，雪球協(xié)辦的“洞見港股新價(jià)值高峰論壇暨2017年金港股評(píng)選頒獎(jiǎng)典禮” 于1月18日在深圳圓滿舉行。在頒獎(jiǎng)典禮上，復(fù)星國(guó)際（00656）榮獲“2017年度金港股”大獎(jiǎng)。

斬獲大獎(jiǎng)之余，復(fù)星國(guó)際投資者關(guān)系執(zhí)行總經(jīng)理莊白如就公司發(fā)展歷程、估值方法和戰(zhàn)略進(jìn)化等方面與投資者做了面對(duì)面溝通。 

（投資者在認(rèn)真傾聽上市公司的路演）

以下為路演實(shí)錄 

大家好，我是復(fù)星國(guó)際投資者關(guān)系的莊白如，很高興和大家見面，相信大家對(duì)復(fù)星國(guó)際多少都有了解，但是從反饋來(lái)看，大多數(shù)人對(duì)復(fù)星的理解還是窺豹一斑。 

在此我先回顧一下公司的發(fā)展歷程，一路走來(lái)25年，我們從哪兒來(lái)，要到哪兒去。

公司1992年成立，創(chuàng)始人包括郭廣昌先生、集團(tuán)現(xiàn)任CEO汪群斌等，92年從學(xué)校畢業(yè)出來(lái)就開始尋找創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)。當(dāng)時(shí)中國(guó)社會(huì)最大的變化就是：農(nóng)民工可以進(jìn)城務(wù)工、土地可以流轉(zhuǎn)、銀行可以貸款、中國(guó)經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌。復(fù)星開始從醫(yī)藥和地產(chǎn)起家，1998年復(fù)星醫(yī)藥A股上市。1999年之后，復(fù)星開始重工業(yè)品布局，也就是鋼鐵、礦業(yè)，簡(jiǎn)稱大宗商品。 

伴隨著我國(guó)的基建、能源產(chǎn)能逐步規(guī)?；?，復(fù)星在礦業(yè)和能源方面的布局開始體現(xiàn)為利潤(rùn)。復(fù)星扎根于上海，我們也看到了零售商業(yè)的崛起，所以2000年到2007年間，復(fù)星陸續(xù)投了南鋼、海礦、招金和豫園。 

最近十年的兩大主題 

復(fù)星2007年上市，現(xiàn)在已滿十年。上市之初，公司是四大主業(yè)的綜合企業(yè)，當(dāng)時(shí)主要利潤(rùn)來(lái)源于大宗商品，也就是鋼鐵和礦業(yè)，如今復(fù)星的利潤(rùn)構(gòu)成已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)的變化。在其后的十年里，是復(fù)星發(fā)展加速的十年，在這十年里我們強(qiáng)調(diào)兩個(gè)主題。 

其中一個(gè)很重要的主題叫做“中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源”。 2007年，中國(guó)本土主要品牌還在經(jīng)歷一個(gè)蛻變前的爬坡期，全球范圍內(nèi)有很多經(jīng)歷過(guò)多輪周期和競(jìng)爭(zhēng)的品牌還沒有進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)的消費(fèi)零售市場(chǎng)在2007年左右在全球消費(fèi)市場(chǎng)上的地位相較于其在制造業(yè)的地位而言相對(duì)無(wú)足輕重。但是今天呢？管理層在這個(gè)時(shí)候看到機(jī)會(huì)，并開始在全球范圍內(nèi)尋找可以在全球嫁接到中國(guó)動(dòng)力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

另一方面，既然我們要在資產(chǎn)端打造優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，就需要考慮負(fù)債端的可持續(xù)性。我相信很多人不是不想做長(zhǎng)期投資，受制于負(fù)債端，他的投資人有固定的期限需要贖回，他怎么辦？當(dāng)復(fù)星在全球范圍部署了投資產(chǎn)能，就更為迫切地開始思考，哪里有更長(zhǎng)久期、更低成本的資金能支持真正的價(jià)值投資。投資后，對(duì)企業(yè)的賦能、企業(yè)的進(jìn)化迭代需要的時(shí)間不是二級(jí)市場(chǎng)投資意義上可以扛住的周期。在這樣的過(guò)程中，我們開始思考保險(xiǎn)資金，尤其保險(xiǎn)浮存金對(duì)我們的意義。 

我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)中比較重要的就是葡萄牙保險(xiǎn)，它是葡萄牙最大的保險(xiǎn)公司，是葡萄牙壽險(xiǎn)公司1/3的占有者，同時(shí)也擁有規(guī)模化的財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這家公司擁有復(fù)星保險(xiǎn)業(yè)務(wù)中最大數(shù)量的可投資資產(chǎn)，在2017年6月底為止，其可投資資產(chǎn)有1200億人民幣左右，其負(fù)債端的成本甚至不到1%。 

這是我們?cè)谶^(guò)去十年中兩大戰(zhàn)略主線。那么在未來(lái)，復(fù)星是如何在這兩個(gè)邏輯依然成立的基礎(chǔ)上深度進(jìn)化，找到更好的發(fā)展路徑呢？ 

三大生態(tài)

2017年，我們提出圍繞家庭用戶，打造“健康、快樂、富足”三大生態(tài)。其實(shí)在更早些年就已經(jīng)看到中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性分化，包括個(gè)人金融產(chǎn)品崛起，財(cái)產(chǎn)、人身保障意識(shí)的提升，體驗(yàn)式消費(fèi)品和服務(wù)的市場(chǎng)潛力。 

我們判斷，類似于醫(yī)療、養(yǎng)老、旅游休閑這一類的體驗(yàn)式消費(fèi)會(huì)在大眾消費(fèi)、奢侈消費(fèi)之后成為消費(fèi)升級(jí)的主要?jiǎng)恿?。舉個(gè)例子，核心資產(chǎn)部分，我們有ClubMed地中海俱樂部。它原來(lái)是一家法國(guó)上市的企業(yè)，在全球范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng)了60多家度假村。我們從2010年開始投資，最初在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行投資。地中海俱樂部成立時(shí)間比較長(zhǎng)，當(dāng)中存在營(yíng)運(yùn)低效問題，股東結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散，以至于很多銳意改革的措施都落實(shí)不了。 

2015年4月，我們正式將ClubMed私有化，我們特別注重幾個(gè)方向的投后賦能。首先，我們要幫助它對(duì)接到中國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在占據(jù)ClubMed全球25%的市場(chǎng)，是僅次于歐洲的第二大市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)又是它目前增速最快的市場(chǎng)，來(lái)自于中國(guó)的客人從2010年左右的2萬(wàn)人次增長(zhǎng)到2016年底的20萬(wàn)人次，2017年上半年達(dá)到了10.6萬(wàn)人次。 

同時(shí)，我們?cè)谥袊?guó)增加度假村，現(xiàn)在它在中國(guó)有四家度假村，分別在亞布力、北大湖、桂林和三亞，今年還會(huì)再開三家度假村，分別在上海周邊的安吉、北京邊上的長(zhǎng)城公社和北京邊上的北戴河。我們利用中國(guó)假期的特色，為他開發(fā)了輕奢品牌Joyview，比如從上海出發(fā)去一趟安吉，只用一個(gè)長(zhǎng)周末就可以了。中國(guó)的假期分布是非常分散的，大部分的假期是短假期，比較長(zhǎng)的假期只有國(guó)慶節(jié)和春節(jié)，我們配合中國(guó)特色為它專門開出新的品牌，使得更多的一線城市客戶到周邊體驗(yàn)ClubMed的產(chǎn)品。 

其三、我們調(diào)整人和機(jī)制。目前ClubMed有100多個(gè)管理層參與到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。 

其四，我們優(yōu)化其采購(gòu)。作為一家法國(guó)企業(yè)，ClubMed過(guò)去更多是一個(gè)社區(qū)友好企業(yè)，產(chǎn)品的采購(gòu)時(shí)本土化，成本是非標(biāo)準(zhǔn)化的。而我們認(rèn)為一個(gè)全球化企業(yè)的一個(gè)重要素質(zhì)應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)化和效率，所以私有化之后我們推動(dòng)其進(jìn)行集中采購(gòu)，幫它在中國(guó)解決非標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的采購(gòu)。 

從上述關(guān)于復(fù)星往事的回顧，大家可以感受到復(fù)星的幾個(gè)基因，一是管理層在把握周期方面有被證實(shí)的實(shí)績(jī)；二是每一個(gè)戰(zhàn)略的落地體現(xiàn)出了高度的戰(zhàn)略執(zhí)行力。 

在新一輪以質(zhì)量引領(lǐng)的發(fā)展周期中，復(fù)星未來(lái)的十年是以家庭用戶為中心，以消費(fèi)升級(jí)為主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)、投資和整合。我們?cè)谌ツ昴甑钻懤m(xù)有一些新項(xiàng)目成為公開信息，包括66億港幣購(gòu)買了青島啤酒18%的股權(quán)，成為其第二大股東。我們布局投資了共享單車和新零售。無(wú)論是健康、快樂、富足的大體量項(xiàng)目，還是科技領(lǐng)域的早期布局，都為可持續(xù)的成長(zhǎng)做好準(zhǔn)備。 

講到科技引領(lǐng)，這個(gè)資產(chǎn)金字塔的塔尖，我們稱為獨(dú)角獸，并不是說(shuō)每個(gè)項(xiàng)目都有超過(guò)10億美元的估值，而是投資時(shí)看到了量化成長(zhǎng)的潛能。復(fù)星大概布局了七、八十個(gè)項(xiàng)目，我們已經(jīng)看到一些有潛質(zhì)成為獨(dú)角獸的公司。這里略舉一二。

一個(gè)是網(wǎng)商銀行，我們占比25%，出資成本10億人民幣。網(wǎng)商銀行是國(guó)內(nèi)第一批互聯(lián)網(wǎng)銀行，目前面向小企業(yè)、小商業(yè)者發(fā)放貸款，截至2017年中報(bào)累計(jì)放款2300億左右，而戶均發(fā)放貸款余額不會(huì)超過(guò)2萬(wàn)人民幣。網(wǎng)商銀行的增長(zhǎng)非常好，用互聯(lián)網(wǎng)方式放貸的模式使得放貸的邊際成本非常小。一組業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)表明，網(wǎng)商銀行可以在三~四分鐘內(nèi)完成審貸和放貸，這在傳統(tǒng)的商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)是完整的顛覆。另一方面金融科技的應(yīng)用使得不良率也控制得很好。騰訊旗下的微眾銀行兩年前進(jìn)行A輪融資，當(dāng)時(shí)的估值超過(guò)600億，網(wǎng)商銀行雖然還沒有進(jìn)行融資，未來(lái)也是金融科技領(lǐng)域的舉足輕重的獨(dú)角獸。

復(fù)星醫(yī)藥旗下的復(fù)宏漢霖最近好消息不斷，在生物類似藥項(xiàng)目快速推進(jìn)的同時(shí)，創(chuàng)新型單抗也全面推進(jìn)。復(fù)宏漢霖是集團(tuán)九年前從硅谷引進(jìn)人才孵化的，是國(guó)內(nèi)單抗產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)者，也是唯一在上海、臺(tái)灣和美國(guó)都有實(shí)驗(yàn)室的跨國(guó)單抗企業(yè)。當(dāng)下是生物藥最好的時(shí)代，中國(guó)目前的環(huán)境又為復(fù)宏漢霖這樣的創(chuàng)新者提供了最佳的土壤，復(fù)宏漢霖在堅(jiān)持創(chuàng)新、質(zhì)量、速度和國(guó)際化上形成了精英化的團(tuán)隊(duì)，復(fù)宏漢霖毫無(wú)疑問是復(fù)星在生物醫(yī)藥制藥領(lǐng)域的獨(dú)角獸。 

如何給復(fù)星估值

我剛剛從大的方向講了復(fù)星國(guó)際為什么會(huì)形成這樣資產(chǎn)布局，過(guò)去我們哪些地方做得好，有哪些經(jīng)營(yíng)的理念和經(jīng)驗(yàn)。接下來(lái)，我們將來(lái)探討下如何給復(fù)星國(guó)際進(jìn)行估值。 

目前看來(lái)，市場(chǎng)現(xiàn)在是用調(diào)整后的帳面凈資產(chǎn)作為給復(fù)星定價(jià)，調(diào)整后的凈資產(chǎn)我們自己也做了評(píng)估，2017年6月30日，我們算下來(lái)的結(jié)果是30.23港元。這是怎么算的？復(fù)星投的300多家公司，已上市公司以當(dāng)時(shí)的股價(jià)進(jìn)行公允價(jià)值的體現(xiàn)，未上市的公司我們盡可能以最近交易或是可比公司法來(lái)給出一個(gè)公允價(jià)值。每一個(gè)部分分別合計(jì)得到30.23港元。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這個(gè)數(shù)字不具前瞻作用，上市公司部分只能截止到2017年6月30日，大家知道買股票買的是將來(lái)，至少要看到12個(gè)月以后的公司業(yè)績(jī)展望，在這個(gè)公式里只能體現(xiàn)上市公司部分是靜止的狀態(tài)，沒有體現(xiàn)成長(zhǎng)。對(duì)于我們旗下非上市的企業(yè)，我們采取了較保守的估值模式，剛剛介紹的70-80家科技企業(yè)中僅幾家有最近交易或者有明顯可比公司的才翻到公允價(jià)值。 

對(duì)于未能按公允價(jià)值估值的這幾十家公司，無(wú)論在什么階段、盈利與否，在我們30.23港元調(diào)整后的帳面凈資產(chǎn)始終還是以帳面價(jià)值體現(xiàn)的。所以整體而言，這個(gè)調(diào)整后賬面凈資產(chǎn)只是一個(gè)低估參考，不具備衡量一家不斷成長(zhǎng)、創(chuàng)造價(jià)值的永續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)價(jià)值的客觀性，不能成為復(fù)星國(guó)際定價(jià)的錨。 

這里需要特別指出，復(fù)星與伯克希爾哈撒韋很大的一點(diǎn)不同，復(fù)星特別重視投后賦能，非常積極在投后為被投企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。不看海外的地中海案例，僅看復(fù)星參與國(guó)企混改的案例，大家就會(huì)了解。復(fù)星累計(jì)參與35家國(guó)企的混改，7家左右是控股的混改企業(yè)。有類似國(guó)藥控股這樣的成功案例。復(fù)星的模式，如果沒有用成長(zhǎng)的眼光看，而是用靜態(tài)、清算價(jià)值的眼光來(lái)看，還是比較缺乏客觀性的。 

如果你問我那應(yīng)該如何給復(fù)星估值？我借用高盛的分析報(bào)告的一段假設(shè)：高盛認(rèn)為一旦公司來(lái)自內(nèi)生利潤(rùn)的貢獻(xiàn)提升，并且仍維持年均25%的復(fù)合增速，公司將有機(jī)會(huì)獲得重新估值的機(jī)會(huì)。如果其在2016年至2020年達(dá)到年均15%-25%的復(fù)合增速，其將以15-25倍PE估值。

C2M，復(fù)星現(xiàn)在在做什么？ 

復(fù)星現(xiàn)在要做什么？我們制定了接下來(lái)十年最主要的客戶——家庭客戶。我們目前在生態(tài)體系里投資、參股、運(yùn)營(yíng)了300家左右的企業(yè)，其中有一些是核心企業(yè)。 

這三大生態(tài)里，不少公司是已經(jīng)有流量聚集效應(yīng)的，比如說(shuō)復(fù)星醫(yī)藥（02196）和Luz Saude門診流量，ClubMed每年120萬(wàn)人次的訪問，豫園4000萬(wàn)每年的客流，每個(gè)核心企業(yè)的單體形成了流量，但這樣數(shù)據(jù)有些沒有得到沉淀，有些沒有實(shí)現(xiàn)挖掘，更重要的是沒有在底層實(shí)現(xiàn)打通。

然而我們具備這樣的條件，把底層數(shù)據(jù)打通之后通過(guò)有效的流量入口使得我們的家庭客戶在多個(gè)復(fù)星旗下的產(chǎn)品和服務(wù)之間得到有機(jī)、系統(tǒng)的體驗(yàn)。我們已經(jīng)有一個(gè)家庭會(huì)員體系正在部署，以場(chǎng)景模式觸達(dá)、匯聚需求、使得需求在不同產(chǎn)品和服務(wù)間的遷徙，通過(guò)權(quán)益加強(qiáng)粘性。 

C2M的C就是客戶，M就是Maker，復(fù)星以龐大的體系覆蓋到了300多家公司，這些公司都是產(chǎn)品和服務(wù)的供應(yīng)商，我們非常積極地希望幫助Maker這一端，幫助其通過(guò)科技手段有效實(shí)現(xiàn)對(duì)接C端是一件很有價(jià)值卻很少人做的事情，復(fù)星希望做成擁有M端匯聚效應(yīng)的生態(tài)系統(tǒng)。 

今天時(shí)間有限很難對(duì)C2M、復(fù)星如何做C2M作深入解析，很快我們的家庭會(huì)員平臺(tái)會(huì)上線，屆時(shí)歡迎大家試用，提供寶貴意見。 

最后我們可以期待下2018年，2018年對(duì)復(fù)星來(lái)說(shuō)將是非常不平凡的一年，我們定立了兩個(gè)層面的目標(biāo)：一是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略層面，基于金字塔形的資產(chǎn)組合，會(huì)堅(jiān)持做到我們稱之為賦能的事，會(huì)把優(yōu)質(zhì)的全球產(chǎn)品和服務(wù)帶到中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)，用C2M把它們對(duì)接起來(lái)，我們也會(huì)對(duì)這些公司進(jìn)行科技驅(qū)動(dòng)的賦能。

二是公司戰(zhàn)略方面，我們將更多對(duì)接資本市場(chǎng)。大家可能已經(jīng)了解到進(jìn)行中的豫園重組，我們正在集中精力落實(shí)重組完成。復(fù)星的旅游文化資產(chǎn)已經(jīng)形成全鏈的體系，包括地中海俱樂部和2月份即將試營(yíng)業(yè)的海南亞特蘭帝斯俱樂部，全國(guó)景區(qū)管理的品牌愛必濃，演藝和歐洲最大旅行社和中國(guó)的合資公司等一系列旅游休閑領(lǐng)域的全鏈資產(chǎn)，我們會(huì)把這塊的資產(chǎn)對(duì)接到資本市場(chǎng)。 

目前復(fù)星國(guó)際旗下?lián)碛泻芏鄬用娴馁Y產(chǎn)，未來(lái)我們會(huì)形成若干個(gè)垂直的上市產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，現(xiàn)在已經(jīng)成形的產(chǎn)業(yè)平臺(tái)有復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、南鋼股份等。我們致力于把更多的資產(chǎn)整合為垂直的上市平臺(tái)，使得我們資產(chǎn)的流動(dòng)性提升，價(jià)值得以全面釋放。 

運(yùn)營(yíng)層面，我們可以看到一些突破，我們剛剛提到地中海俱樂部有三家度假村新開，海外也有度假村新開，分別在加拿大、歐洲和北海道，另外三亞亞特蘭帝斯即將開幕。我們持續(xù)看好的板塊包括生物醫(yī)藥，包括體驗(yàn)式消費(fèi)、保險(xiǎn)、科技金融，我們都會(huì)加快步伐，持續(xù)尋找全球范圍內(nèi)好的標(biāo)的和資產(chǎn)。

最新的一個(gè)好消息可以分享給大家，前天國(guó)際評(píng)級(jí)組織穆迪把復(fù)星國(guó)際從BA3上調(diào)到BA2，這個(gè)評(píng)級(jí)調(diào)升反映了（1）龐大而多元的投資組合；（2）良好的投資業(yè)績(jī)；（3）管理層對(duì)改善財(cái)務(wù)狀況的承諾。 

最后跟大家分享一句話，也是市場(chǎng)反饋給我們的，復(fù)星國(guó)際可以說(shuō)是中國(guó)這二十五年來(lái)中國(guó)成長(zhǎng)動(dòng)力最好的分享者，我個(gè)人覺得這句話高度濃縮了復(fù)星國(guó)際。我們?cè)谥芷诘陌盐丈霞染珳?zhǔn)又前瞻，我們提前判斷了中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的崛起，做了精準(zhǔn)的布局，又積極深入地賦能。同時(shí)復(fù)星國(guó)際也是資本市場(chǎng)溢價(jià)的受益者，我們有牛市的放大效應(yīng)。昨天恒指上了新高，復(fù)星國(guó)際旗下有相當(dāng)規(guī)模的流通證券，其中相當(dāng)部分坐標(biāo)于港股，那么復(fù)星國(guó)際的投資價(jià)值將更加明顯地凸顯出來(lái)。感謝大家的耐心聆聽。