申萬宏源23Q3A股財報深度解讀：從供給端顯著收縮提升資本回報率的角度篩選景氣行業(yè)

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源發(fā)布研究報告稱，23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企穩(wěn)回升，從23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非凈利潤增速單季度轉(zhuǎn)負為正(23Q3為3%)，但表征總需求的營收增速略顯乏力，23Q3營收累計增速較上個季度下降0.3個百分點至4.0%。因此在行業(yè)配置上，短期思路可著重從供給端角度出發(fā)，供給收縮程度越大的行業(yè)越有可能在未來的復(fù)蘇期間率先出清。

▍申萬宏源主要觀點如下：

2023Q3 A股盈利底確認(rèn)，但考慮到總需求略顯不足的背景下，本輪復(fù)蘇力度偏弱，因此未來景氣行業(yè)的篩選方法主要基于這兩項：

供給端顯著收縮提升資本回報率VS需求端滲透率提升的產(chǎn)業(yè)鏈。本文重點分析供給收縮程度相對較大的細分行業(yè)：在《A股盈利企穩(wěn)回升——2023Q3 A股財報深度解讀系列二》中，已對盈利做出分析和判斷：23Q3 A股(非金融和"三桶油"，下同)盈利企穩(wěn)回升，從23Q2的-10.8%回升至23Q3的-6.4%，扣非凈利潤增速單季度轉(zhuǎn)負為正(23Q3為3%)，但表征總需求的營收增速略顯乏力，23Q3營收累計增速較上個季度下降0.3個百分點至4.0%。因此在行業(yè)配置上，短期思路可著重從供給端角度出發(fā)，供給收縮程度越大的行業(yè)越有可能在未來的復(fù)蘇期間率先出清。

總量視角：從A股整體上市公司總量視角來看，資本開支擴張進程已有所放緩，同時存貨增速也進入負增長磨底期，未來供給端對盈利的制約壓力預(yù)計有所緩解。A股資本開支累計增速由23Q2的14.0%高點回落至9.5%，在建工程同比增速由23Q1的19.1%高點連續(xù)回落兩個季度至23Q3的12.7%。以統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)來看，2023年7月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存增速完成觸底，9月回升至3.1%。A股存貨同比增速23Q1以來首次進入負增長區(qū)間，23Q3繼續(xù)下行至-3.6%，但幅度趨緩，進入磨底期。

大類視角：科技(TMT)和醫(yī)藥供給收縮相對充分。以資本開支和在建工程同比增速衡量的增量供給而言，周期和先進制造仍處于歷史70%分位以上，后續(xù)仍將面臨不小的轉(zhuǎn)固壓力(周期內(nèi)部行業(yè)有分化)。科技(TMT)和醫(yī)藥增量供給已進入連續(xù)收縮階段，兩者資本開支TTM同比增速分別連續(xù)下行4和7個季度，均連續(xù)3個季度負增長。消費已完成疫后供給收縮，目前正處于新的擴張初期，資本開支仍處于歷史低位。而以存貨衡量的存量供給來看，各大類板塊均處于消化階段(部分行業(yè)已進入補庫階段)。

細分行業(yè)：LED、通信終端、地產(chǎn)鏈、通用專用設(shè)備、養(yǎng)殖、中藥等細分行業(yè)供給收縮程度較大。

以國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，供給收縮較為充分的行業(yè)：存貨同比處于歷史低位、固定資產(chǎn)投資完成額累計同比也處于歷史低位的細分行業(yè)主要有：房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、家具、醫(yī)藥、TMT等。而相反的，供給較多，兩者增速均處于歷史較高水平的行業(yè)有：煙草、有色、汽車、電氣機械等。

以上市公司數(shù)據(jù)衡量供給水平的兩個維度：增速和占比;以增量供給為例，有兩種衡量方式(存量供給同理)：

1)一是看各行業(yè)資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速的水位。理論上，各行業(yè)的兩者增速所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大。但是這種以增速衡量的方式會一方面會受到同期基數(shù)的影響，可能會失真，另一方面單純的同比增速并未將行業(yè)景氣考慮進內(nèi)(即，如果某行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)時，行業(yè)營收大幅提升，行業(yè)進入擴張階段，資本開支或跟隨擴張，此時資本開支的同比增速可能會很大，但匹配于其快速擴張的營收，這個階段的資本開支從絕對角度而言并非那么大，甚至可能還是“相對收縮”的)。

2)所以引入第二個視角，即以絕對支出來衡量增量供給，即看資本開支或在建工程占營業(yè)收入的比重所處的水位。理論上，各行業(yè)的兩者比重所在歷史位置越低，其供給收縮程度可能就越大，或者說在這種情況下即使以增速衡量的供給較大，但此時的供給依然為健康的供給。為更好地說明這個問題，以資本開支占營收比重為例，如果該指標(biāo)增大，可能對應(yīng)3種情況：1)行業(yè)在大幅擴產(chǎn)中，資本開支提升幅度遠大于營收提升幅度;2)行業(yè)在逆勢擴張，營收下降，而資本開支反而有所增加;3)行業(yè)在出清中，但并不充分，資本開支下降的幅度遠遠低于營收的下降幅度。

如果該指標(biāo)減小，也可能對應(yīng)3種情況：1)行業(yè)快速出清中，資本開支下降幅度遠高于營收下降幅度;2)逆勢產(chǎn)能收縮，行業(yè)營收增長，但資本開支反而有所下降(如環(huán)保限電等);3)行業(yè)擴張中，營收提升幅度遠大于資本開支提升幅度，此時盡管資本開支增速可能偏高，但行業(yè)供給可能依然偏緊。對比以上指標(biāo)增大和減小的幾種情況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)指標(biāo)減小時的3種情況其行業(yè)供需格局更優(yōu)，供給水平相對更緊。

綜合增量供給和存量供給，結(jié)合增速和占比兩個維度綜合對各行業(yè)供給收縮程度進行考量。

絕對占比角度，以資本開支占營收比重、在建工程占營收比重、存貨占營收比重的分位數(shù)均值，為絕對水平來衡量的供給程度。增速角度，以資本開支TTM同比增速、在建工程同比增速、存貨同比增速分位數(shù)均值，為增速角度來衡量存量供給水平。其中兩個維度分位數(shù)都較低的行業(yè)為供給收縮較為充分的行業(yè);其次占比分位數(shù)較低，但增速較高的行業(yè)也較為健康。

綜合供給收縮最為充分(占比分位數(shù)均值<30% & 增速分位數(shù)均值<30%)的行業(yè)：TMT(LED、通信終端及配件、電信運營商)、地產(chǎn)鏈(防水材料、建材管材、涂料、鋼鐵管材、其他建材、房屋建設(shè)、商業(yè)地產(chǎn)、個護小家電、成品家居)、中游制造(電工儀器儀表、制冷空調(diào)設(shè)備、金屬包裝、生活用紙、小家電)、農(nóng)業(yè)(肉雞養(yǎng)殖)、醫(yī)藥(中藥)等。

綜合供給較為健康(占比分位數(shù)均值<30%>30%)的行業(yè)：農(nóng)業(yè)(種子、水產(chǎn)養(yǎng)殖)、周期(動力煤、油氣開采、煉油化工、油田服務(wù)、鋁、鎢、鉛鋅、白銀、光伏輔材、特鋼、水泥制品、耐火材料、板材)、中游制造(能源及重型設(shè)備、磨具磨料、金屬制品、機器人)等。

風(fēng)險提示：

經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，需求端的收縮或?qū)砀髷_動;海外能源或事件沖擊，影響國內(nèi)行業(yè)供需格局。