信達(dá)證券天然氣24年度策略報(bào)告：定價(jià)回歸基本面 城市燃?xì)庥纳瓶善?/h1>
作者：
智通財(cái)經(jīng) 李佛
2023-11-21 11:15:51
全球供需格局大幅調(diào)整
智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，信達(dá)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，今年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下天然氣消費(fèi)量出現(xiàn)恢復(fù)性增長，上游氣源供應(yīng)相對充足，下游天然氣價(jià)格機(jī)制改革加速推進(jìn)、順價(jià)情況持續(xù)改善，共同推進(jìn)城燃公司售氣量增長及售氣價(jià)差恢復(fù);同時(shí)，隨著國際氣價(jià)觸底回升，2023Q4及2024年海外長協(xié)轉(zhuǎn)售盈利有望恢復(fù)。綜上，看好轉(zhuǎn)售盈利貢獻(xiàn)的環(huán)比改善以及城燃公司的業(yè)績增長和估值修復(fù)。相關(guān)受益標(biāo)的包括：1)轉(zhuǎn)售彈性：廣匯能源(600256.SH)等;2)全國性城燃公司(H股)：昆侖能源(00135)等;3)A股天然氣公司：深圳燃?xì)?601139.SH)等。
▍信達(dá)證券主要觀點(diǎn)如下：
全球供需格局大幅調(diào)整，天然氣定價(jià)回歸基本面。
1)短期需求疲軟下氣價(jià)承壓，預(yù)計(jì)2023Q4起氣價(jià)將環(huán)比明顯抬升，助推LNG轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)釋放彈性。供應(yīng)端，2023年上半年，美國、卡塔爾、澳大利亞、挪威等天然氣主要出口國產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)定增長，俄羅斯管道氣出口受阻影響持續(xù)，產(chǎn)量同比下滑;美國LNG供應(yīng)量快速增長，逐漸成為全球LNG出口及增產(chǎn)主力。需求端，受暖冬、可再生能源發(fā)電量大增、經(jīng)濟(jì)疲軟等因素影響，2023年以來歐盟天然氣消費(fèi)量在2022年的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅削減，2023年1-8月歐盟天然氣消費(fèi)量同比下降12.5%，疊加天然氣庫存已接近滿庫水平，預(yù)計(jì)歐盟天然氣采購需求較弱，對全球氣價(jià)的拉動(dòng)作用或有限;
亞洲方面，在氣價(jià)回落、疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響下，中國天然氣消費(fèi)量呈恢復(fù)式增長，1-9月天然氣消費(fèi)量同比增長7%，已成為天然氣消費(fèi)主要拉動(dòng)力;1-7月亞洲新興市場天然氣消費(fèi)量同比小幅增長2%;同時(shí)上半年日韓天然氣消費(fèi)量同比下降5.1%，亞洲整體呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢。在需求疲弱的抑制下，2023年以來國際氣價(jià)大幅回落，定價(jià)逐漸回歸基本面，預(yù)計(jì)隨著供暖季的來臨，2023Q4及2024Q1歐亞天然氣均價(jià)將上升至15美元/百萬英熱以上，天然氣貿(mào)易商高彈性的LNG國際轉(zhuǎn)售盈利有望增厚。2024年隨著需求端的修復(fù)，全球LNG供需關(guān)系或?qū)⒃俅乌吘o，推動(dòng)氣價(jià)中樞同比小幅抬升，預(yù)計(jì)LNG國際轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)仍將有較好表現(xiàn)。
2)“十五五”期間，在LNG出口產(chǎn)能釋放的驅(qū)動(dòng)下國際天然氣市場有望由緊平衡過度至相對寬松的格局。從更長的周期來看，2024-2026年LNG液化出口設(shè)施有望迎來一輪投產(chǎn)高峰，IGU預(yù)計(jì)將新增LNG產(chǎn)能8789萬噸/年，全球LNG供應(yīng)端的脆弱性有望得到一定程度的修復(fù)。
受益于毛差恢復(fù)和氣量增長，城市燃?xì)庥纳瓶善凇?/strong>
1)城燃采購成本基本保持穩(wěn)定，多元化資源池公司優(yōu)勢凸顯。2022年國際氣價(jià)大漲，中石油與下游城燃公司簽訂的年度售氣合同價(jià)漲幅同比在50%以上，疊加合同內(nèi)低價(jià)氣源供給不足，LNG、非常規(guī)氣源、交易中心競拍氣等市場化氣源采購成本高企，城燃?xì)鈨r(jià)倒掛嚴(yán)重;2023年中石油合同氣價(jià)同比微漲，同時(shí)合同內(nèi)氣量覆蓋率提升，氣價(jià)回落下市場化購氣成本降低，預(yù)計(jì)城燃公司的采購成本將基本保持穩(wěn)定;同時(shí)，近年來城燃公司簽訂大量海外長協(xié)，有助于構(gòu)建多元穩(wěn)定的資源池，減少對單一上游氣源的依賴度，降低綜合購氣成本。
2)天然氣價(jià)格市場化改革加速推進(jìn)，下游售價(jià)進(jìn)一步理順，城燃售氣價(jià)差有望恢復(fù)。2022年以來我國多省市天然氣上下游順價(jià)機(jī)制陸續(xù)完善，調(diào)價(jià)限制有放寬趨勢，且部分地區(qū)居民調(diào)價(jià)流程也做出了相應(yīng)簡化，順價(jià)阻力進(jìn)一步減輕;2022年以來多地天然氣順價(jià)機(jī)制開始執(zhí)行，非居民用氣價(jià)上調(diào)幅度普遍在10%-20%之間，2023年著重理順居民用氣價(jià)格，上調(diào)幅度普遍在5%-15%之間，且去年未調(diào)整到位的部分非居民用氣價(jià)格也在繼續(xù)上調(diào)。預(yù)計(jì)城燃公司下游順價(jià)情況有望持續(xù)改善，售氣價(jià)差有望恢復(fù)。
3)國內(nèi)天然氣消費(fèi)量恢復(fù)增長，城燃售氣量增速有望回升。2022年受國際氣價(jià)飆升、國內(nèi)疫情防控、經(jīng)濟(jì)疲軟等因素影響，我國天然氣表觀消費(fèi)量同比下降1.7%，其中，工業(yè)、發(fā)電、化工領(lǐng)域天然氣消費(fèi)量均出現(xiàn)較大幅度下滑，同比分別減少2.9%、4.5%、1.7%，2023年以來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國際氣價(jià)回落的背景下，1-9月國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量累計(jì)同比上升7%，已經(jīng)呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計(jì)2023年中國天然氣消費(fèi)量同比增長7%左右，城燃公司售氣量增速有望回升;展望2024年，國內(nèi)需求端有望進(jìn)一步改善，天然氣消費(fèi)量有望保持6%-7%的增長，推動(dòng)城燃公司售氣量保持較高增速。
城燃行業(yè)集中度逐漸提升，四大全國性城燃公司售氣價(jià)差普遍恢復(fù)。
1)售氣量：近年來昆侖能源、新奧能源、華潤燃?xì)?、中國燃?xì)獾人拇笕珖猿侨脊臼蹥饬垦杆僭鲩L，2017-2022年CAGR達(dá)14.6%，高于國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量增速，CR4由2017年的32.1%提升至2022年的41.9%。在2022年全國天然氣表觀消費(fèi)量下降1.7%的大背景下，全國性城燃公司售氣量實(shí)現(xiàn)逆勢增長;2023H1在用氣量恢復(fù)及新用戶開拓的支撐下，昆侖能源、華潤燃?xì)獾裙臼蹥饬吭鏊俜謩e提升至9%、6.9%，受工業(yè)用氣拖累，新奧能源售氣量下滑6.9%。
2)價(jià)差：正常年份下，四大全國性城燃公司零售氣購銷價(jià)差在0.55-0.65元/方之間，其中新奧能源購銷價(jià)差較高;2022年受上游氣價(jià)大漲的影響，城燃公司平均購銷價(jià)差下滑至0.45元/方左右，其中由于居民及“煤改氣”用戶較多，購銷價(jià)差下滑幅度最大，2022年購銷價(jià)差為0.37元/方(同比-0.08元/方)，其次為華潤燃?xì)饧靶聤W能源，昆侖能源上游購氣價(jià)格穩(wěn)定，2022年購銷價(jià)差不降反升，達(dá)0.52元/方(同比+0.02元/方);2023H1全國性城燃公司售氣價(jià)差普遍修復(fù)，其中華潤燃?xì)鈨r(jià)差大幅修復(fù)至0.5元/方(同比+0.05元/方)，新奧能源價(jià)差恢復(fù)至0.52元/方(同比+0.02元/方)，昆侖能源價(jià)差0.495元/方(同比+0.003元/方)。
H股及A股重點(diǎn)城燃公司：
1)新奧能源(02688)：擁有穩(wěn)定多元的國內(nèi)外資源池，商業(yè)用氣量占比大，2023H1購銷價(jià)差已有改善，零售氣板塊增速有望恢復(fù);綜合能源業(yè)務(wù)保持高增速，未來市場空間有望持續(xù)打開，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>
2)昆侖能源(00135)：依托中石油平臺(tái)優(yōu)勢，公司具有較強(qiáng)的氣源保供能力和成本優(yōu)勢，天然氣銷售業(yè)務(wù)價(jià)差穩(wěn)定;坐擁唐山、如東2座LNG接收站，盈利水平穩(wěn)定，接卸負(fù)荷率穩(wěn)步增長;每股股利穩(wěn)定在0.2元以上，2022年股息率5.15%;
3)華潤燃?xì)?01193)：城燃項(xiàng)目布局優(yōu)質(zhì)，售氣量及毛差彈性較大，2023H1年售氣量及價(jià)差已有恢復(fù);接卸能力650萬噸/年的華潤如東LNG接收站有望于2026年建成，長協(xié)氣源籌備中，氣源結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。
4)中國燃?xì)?00384)：公司居民用氣占比較高，2023年以來居民順價(jià)情況顯著改善，城燃業(yè)務(wù)毛差有望實(shí)現(xiàn)顯著修復(fù);積極構(gòu)建自有資源池，簽訂3份合計(jì)370萬噸/年的HH掛鉤低價(jià)長協(xié)，多元化氣源平抑氣價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);壹品慧平臺(tái)分拆上市，增值業(yè)務(wù)打造第二成長曲線。
5)新奧股份(600803.SH)：中國最大的民營天然氣產(chǎn)業(yè)智能生態(tài)運(yùn)營商之一，長協(xié)氣源+接收站+城燃網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，支撐盈利持續(xù)穩(wěn)健增長;5份HH掛鉤低價(jià)長協(xié)高筑長期競爭壁壘，未來隨著長協(xié)的履約以及接收站的擴(kuò)建，直銷氣業(yè)務(wù)有望快速增長，預(yù)計(jì)2023年直銷氣貢獻(xiàn)的凈利潤增速在40%以上。
6)深圳燃?xì)?601139.SH)：深圳市國資委控股的區(qū)域燃?xì)恺堫^企業(yè)，本地大電廠客戶&異地市場迅速拓展，售氣量有望快速增長;提前布局光伏膠膜業(yè)務(wù)，2022年斯威克光伏封裝膠膜產(chǎn)品市場占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在即。
7)藍(lán)天燃?xì)?605368.SH)：擁有豫南支線、南駐支線、博薛支線共3條天然氣長輸管道，長輸管線+城市燃?xì)饨?jīng)營穩(wěn)健，中下游一體化布局優(yōu)勢顯著;河南省為人口和經(jīng)濟(jì)大省，天然氣需求增速可觀，公司未來市場空間廣闊;2017-2022年公司股利支付率持續(xù)高于50%，2022年股利支付率83.55%，股息率8.1%，顯著高于同行水平，防御價(jià)值凸顯。
風(fēng)險(xiǎn)因素
全球天然氣價(jià)格大幅波動(dòng);宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致天然氣消費(fèi)量增速不及預(yù)期;天然氣價(jià)格機(jī)制改革實(shí)施進(jìn)展不及預(yù)期。
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▍信達(dá)證券主要觀點(diǎn)如下：
全球供需格局大幅調(diào)整，天然氣定價(jià)回歸基本面。
1)短期需求疲軟下氣價(jià)承壓，預(yù)計(jì)2023Q4起氣價(jià)將環(huán)比明顯抬升，助推LNG轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)釋放彈性。供應(yīng)端，2023年上半年，美國、卡塔爾、澳大利亞、挪威等天然氣主要出口國產(chǎn)量繼續(xù)穩(wěn)定增長，俄羅斯管道氣出口受阻影響持續(xù)，產(chǎn)量同比下滑;美國LNG供應(yīng)量快速增長，逐漸成為全球LNG出口及增產(chǎn)主力。需求端，受暖冬、可再生能源發(fā)電量大增、經(jīng)濟(jì)疲軟等因素影響，2023年以來歐盟天然氣消費(fèi)量在2022年的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅削減，2023年1-8月歐盟天然氣消費(fèi)量同比下降12.5%，疊加天然氣庫存已接近滿庫水平，預(yù)計(jì)歐盟天然氣采購需求較弱，對全球氣價(jià)的拉動(dòng)作用或有限;
亞洲方面，在氣價(jià)回落、疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響下，中國天然氣消費(fèi)量呈恢復(fù)式增長，1-9月天然氣消費(fèi)量同比增長7%，已成為天然氣消費(fèi)主要拉動(dòng)力;1-7月亞洲新興市場天然氣消費(fèi)量同比小幅增長2%;同時(shí)上半年日韓天然氣消費(fèi)量同比下降5.1%，亞洲整體呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢。在需求疲弱的抑制下，2023年以來國際氣價(jià)大幅回落，定價(jià)逐漸回歸基本面，預(yù)計(jì)隨著供暖季的來臨，2023Q4及2024Q1歐亞天然氣均價(jià)將上升至15美元/百萬英熱以上，天然氣貿(mào)易商高彈性的LNG國際轉(zhuǎn)售盈利有望增厚。2024年隨著需求端的修復(fù)，全球LNG供需關(guān)系或?qū)⒃俅乌吘o，推動(dòng)氣價(jià)中樞同比小幅抬升，預(yù)計(jì)LNG國際轉(zhuǎn)售業(yè)務(wù)仍將有較好表現(xiàn)。
2)“十五五”期間，在LNG出口產(chǎn)能釋放的驅(qū)動(dòng)下國際天然氣市場有望由緊平衡過度至相對寬松的格局。從更長的周期來看，2024-2026年LNG液化出口設(shè)施有望迎來一輪投產(chǎn)高峰，IGU預(yù)計(jì)將新增LNG產(chǎn)能8789萬噸/年，全球LNG供應(yīng)端的脆弱性有望得到一定程度的修復(fù)。
受益于毛差恢復(fù)和氣量增長，城市燃?xì)庥纳瓶善凇?/strong>
1)城燃采購成本基本保持穩(wěn)定，多元化資源池公司優(yōu)勢凸顯。2022年國際氣價(jià)大漲，中石油與下游城燃公司簽訂的年度售氣合同價(jià)漲幅同比在50%以上，疊加合同內(nèi)低價(jià)氣源供給不足，LNG、非常規(guī)氣源、交易中心競拍氣等市場化氣源采購成本高企，城燃?xì)鈨r(jià)倒掛嚴(yán)重;2023年中石油合同氣價(jià)同比微漲，同時(shí)合同內(nèi)氣量覆蓋率提升，氣價(jià)回落下市場化購氣成本降低，預(yù)計(jì)城燃公司的采購成本將基本保持穩(wěn)定;同時(shí)，近年來城燃公司簽訂大量海外長協(xié)，有助于構(gòu)建多元穩(wěn)定的資源池，減少對單一上游氣源的依賴度，降低綜合購氣成本。
2)天然氣價(jià)格市場化改革加速推進(jìn)，下游售價(jià)進(jìn)一步理順，城燃售氣價(jià)差有望恢復(fù)。2022年以來我國多省市天然氣上下游順價(jià)機(jī)制陸續(xù)完善，調(diào)價(jià)限制有放寬趨勢，且部分地區(qū)居民調(diào)價(jià)流程也做出了相應(yīng)簡化，順價(jià)阻力進(jìn)一步減輕;2022年以來多地天然氣順價(jià)機(jī)制開始執(zhí)行，非居民用氣價(jià)上調(diào)幅度普遍在10%-20%之間，2023年著重理順居民用氣價(jià)格，上調(diào)幅度普遍在5%-15%之間，且去年未調(diào)整到位的部分非居民用氣價(jià)格也在繼續(xù)上調(diào)。預(yù)計(jì)城燃公司下游順價(jià)情況有望持續(xù)改善，售氣價(jià)差有望恢復(fù)。
3)國內(nèi)天然氣消費(fèi)量恢復(fù)增長，城燃售氣量增速有望回升。2022年受國際氣價(jià)飆升、國內(nèi)疫情防控、經(jīng)濟(jì)疲軟等因素影響，我國天然氣表觀消費(fèi)量同比下降1.7%，其中，工業(yè)、發(fā)電、化工領(lǐng)域天然氣消費(fèi)量均出現(xiàn)較大幅度下滑，同比分別減少2.9%、4.5%、1.7%，2023年以來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國際氣價(jià)回落的背景下，1-9月國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量累計(jì)同比上升7%，已經(jīng)呈現(xiàn)出良好的復(fù)蘇態(tài)勢，預(yù)計(jì)2023年中國天然氣消費(fèi)量同比增長7%左右，城燃公司售氣量增速有望回升;展望2024年，國內(nèi)需求端有望進(jìn)一步改善，天然氣消費(fèi)量有望保持6%-7%的增長，推動(dòng)城燃公司售氣量保持較高增速。
城燃行業(yè)集中度逐漸提升，四大全國性城燃公司售氣價(jià)差普遍恢復(fù)。
1)售氣量：近年來昆侖能源、新奧能源、華潤燃?xì)?、中國燃?xì)獾人拇笕珖猿侨脊臼蹥饬垦杆僭鲩L，2017-2022年CAGR達(dá)14.6%，高于國內(nèi)天然氣表觀消費(fèi)量增速，CR4由2017年的32.1%提升至2022年的41.9%。在2022年全國天然氣表觀消費(fèi)量下降1.7%的大背景下，全國性城燃公司售氣量實(shí)現(xiàn)逆勢增長;2023H1在用氣量恢復(fù)及新用戶開拓的支撐下，昆侖能源、華潤燃?xì)獾裙臼蹥饬吭鏊俜謩e提升至9%、6.9%，受工業(yè)用氣拖累，新奧能源售氣量下滑6.9%。
2)價(jià)差：正常年份下，四大全國性城燃公司零售氣購銷價(jià)差在0.55-0.65元/方之間，其中新奧能源購銷價(jià)差較高;2022年受上游氣價(jià)大漲的影響，城燃公司平均購銷價(jià)差下滑至0.45元/方左右，其中由于居民及“煤改氣”用戶較多，購銷價(jià)差下滑幅度最大，2022年購銷價(jià)差為0.37元/方(同比-0.08元/方)，其次為華潤燃?xì)饧靶聤W能源，昆侖能源上游購氣價(jià)格穩(wěn)定，2022年購銷價(jià)差不降反升，達(dá)0.52元/方(同比+0.02元/方);2023H1全國性城燃公司售氣價(jià)差普遍修復(fù)，其中華潤燃?xì)鈨r(jià)差大幅修復(fù)至0.5元/方(同比+0.05元/方)，新奧能源價(jià)差恢復(fù)至0.52元/方(同比+0.02元/方)，昆侖能源價(jià)差0.495元/方(同比+0.003元/方)。
H股及A股重點(diǎn)城燃公司：
1)新奧能源(02688)：擁有穩(wěn)定多元的國內(nèi)外資源池，商業(yè)用氣量占比大，2023H1購銷價(jià)差已有改善，零售氣板塊增速有望恢復(fù);綜合能源業(yè)務(wù)保持高增速，未來市場空間有望持續(xù)打開，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>
2)昆侖能源(00135)：依托中石油平臺(tái)優(yōu)勢，公司具有較強(qiáng)的氣源保供能力和成本優(yōu)勢，天然氣銷售業(yè)務(wù)價(jià)差穩(wěn)定;坐擁唐山、如東2座LNG接收站，盈利水平穩(wěn)定，接卸負(fù)荷率穩(wěn)步增長;每股股利穩(wěn)定在0.2元以上，2022年股息率5.15%;
3)華潤燃?xì)?01193)：城燃項(xiàng)目布局優(yōu)質(zhì)，售氣量及毛差彈性較大，2023H1年售氣量及價(jià)差已有恢復(fù);接卸能力650萬噸/年的華潤如東LNG接收站有望于2026年建成，長協(xié)氣源籌備中，氣源結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。
4)中國燃?xì)?00384)：公司居民用氣占比較高，2023年以來居民順價(jià)情況顯著改善，城燃業(yè)務(wù)毛差有望實(shí)現(xiàn)顯著修復(fù);積極構(gòu)建自有資源池，簽訂3份合計(jì)370萬噸/年的HH掛鉤低價(jià)長協(xié)，多元化氣源平抑氣價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);壹品慧平臺(tái)分拆上市，增值業(yè)務(wù)打造第二成長曲線。
5)新奧股份(600803.SH)：中國最大的民營天然氣產(chǎn)業(yè)智能生態(tài)運(yùn)營商之一，長協(xié)氣源+接收站+城燃網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，支撐盈利持續(xù)穩(wěn)健增長;5份HH掛鉤低價(jià)長協(xié)高筑長期競爭壁壘，未來隨著長協(xié)的履約以及接收站的擴(kuò)建，直銷氣業(yè)務(wù)有望快速增長，預(yù)計(jì)2023年直銷氣貢獻(xiàn)的凈利潤增速在40%以上。
6)深圳燃?xì)?601139.SH)：深圳市國資委控股的區(qū)域燃?xì)恺堫^企業(yè)，本地大電廠客戶&異地市場迅速拓展，售氣量有望快速增長;提前布局光伏膠膜業(yè)務(wù)，2022年斯威克光伏封裝膠膜產(chǎn)品市場占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在即。
7)藍(lán)天燃?xì)?605368.SH)：擁有豫南支線、南駐支線、博薛支線共3條天然氣長輸管道，長輸管線+城市燃?xì)饨?jīng)營穩(wěn)健，中下游一體化布局優(yōu)勢顯著;河南省為人口和經(jīng)濟(jì)大省，天然氣需求增速可觀，公司未來市場空間廣闊;2017-2022年公司股利支付率持續(xù)高于50%，2022年股利支付率83.55%，股息率8.1%，顯著高于同行水平，防御價(jià)值凸顯。
風(fēng)險(xiǎn)因素
全球天然氣價(jià)格大幅波動(dòng);宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑導(dǎo)致天然氣消費(fèi)量增速不及預(yù)期;天然氣價(jià)格機(jī)制改革實(shí)施進(jìn)展不及預(yù)期。
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