新股解讀|連續(xù)六年氫燃料電池電堆出貨量第一，揭秘國(guó)鴻氫能的真實(shí)價(jià)值

據(jù)港交所文件，11月16日晚，國(guó)鴻氫能科技(嘉興)股份有限公司通過(guò)港交所上市聆訊，華泰國(guó)際為獨(dú)家保薦人。

國(guó)鴻氫能是中國(guó)一家專注于研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)及銷售氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)的領(lǐng)先技術(shù)型氫燃料電池公司。

隨著全球“雙碳”戰(zhàn)略共識(shí)的達(dá)成，構(gòu)建新型能源體系已成為各國(guó)未來(lái)發(fā)展的必然趨勢(shì)。而氫能作為具有能量密度高、燃燒性能好、零污染等多重優(yōu)勢(shì)在內(nèi)的綠色能源，逐漸成為全球能源轉(zhuǎn)型過(guò)程中的重要部分。

我國(guó)對(duì)于氫能的發(fā)展也極為重視，在2019年將氫能首次寫(xiě)入政府工作報(bào)告后，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局于2022年3月23日聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃(2021-2035年)》，確立了氫能在新能源體系中重要地位的同時(shí)，為氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了明確目標(biāo)和方向。各地方政府亦快速響應(yīng)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，大力推進(jìn)氫能產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

得益于政策的支持以及產(chǎn)業(yè)的不斷進(jìn)步，我國(guó)氫能行業(yè)已誕生了一批優(yōu)秀的氫能源企業(yè)，其中便包括了這次通過(guò)聆訊的國(guó)鴻氫能，可以說(shuō)，它的港股IPO進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入到?jīng)_刺階段。

國(guó)鴻氫能是國(guó)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先的氫燃料電池企業(yè)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，按氫燃料電池電堆出貨量計(jì)，國(guó)鴻氫能自2017年至2022年連續(xù)六年排名第一位。截至目前，國(guó)鴻氫能的氫燃料電池電堆的出貨量已超過(guò)650兆瓦，在全國(guó)氫燃料電池商用車市場(chǎng)中，裝載國(guó)鴻氫能產(chǎn)品的商用車保有量占比超50%。

智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，國(guó)鴻氫能已在技術(shù)、市場(chǎng)兩大維度擁有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，此次上市在提高公司知名度的同時(shí)，亦可通過(guò)所募集資金加速公司成長(zhǎng)，進(jìn)一步鞏固自身在氫燃料電池行業(yè)的領(lǐng)先地位?？梢灶A(yù)見(jiàn)，憑借優(yōu)質(zhì)基本面與氫能源市場(chǎng)高達(dá)萬(wàn)億規(guī)模的巨大想象空間，國(guó)鴻氫能將獲資本追捧。

引領(lǐng)行業(yè)變革背后的強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)與高研發(fā)投入

國(guó)鴻氫能不僅是氫燃料電池領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，亦是我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)的主要開(kāi)拓者之一。自2015年成立以來(lái)，持續(xù)深耕氫燃料電池領(lǐng)域的國(guó)鴻氫能便促成或參與了國(guó)內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)演變過(guò)程中的諸多里程碑事件。

成立當(dāng)年，國(guó)內(nèi)首輛亮相的氫燃料電池汽車便由國(guó)鴻氫能參與研發(fā)；2017年，云浮示范公交線投入運(yùn)營(yíng)，這是當(dāng)時(shí)全球運(yùn)行氫燃料電池公交車最多的示范道路，而公交線上的所有公交車均裝載了國(guó)鴻氫能的電池產(chǎn)品；同年，國(guó)鴻氫能完成了首條規(guī)?；瘹淙剂想姵仉姸焉a(chǎn)線的調(diào)試，這是我國(guó)氫燃料電池電堆商業(yè)化的標(biāo)志性事件。

時(shí)間來(lái)到2021年，由國(guó)鴻氫能參與研發(fā)的全球首輛氫動(dòng)力數(shù)字軌道膠輪電車在上海下線；2022年，國(guó)鴻氫能推出了自主研發(fā)的鴻芯GIII氫燃料電池電堆及鴻途H系列的氫燃料電池系統(tǒng)，這是當(dāng)時(shí)全球功率最大的配備石墨板的氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)，展現(xiàn)了國(guó)鴻氫能的強(qiáng)大技術(shù)實(shí)力。

在領(lǐng)先技術(shù)的支持下，國(guó)鴻氫能主導(dǎo)或參與制定了超過(guò)20項(xiàng)氫燃料電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)的國(guó)家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其中便包括了《車用質(zhì)子交換膜燃料電池堆使用壽命測(cè)試評(píng)價(jià)方法》等已頒布并施行的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)為行業(yè)提供了可對(duì)比、可實(shí)操的氫燃料電池系統(tǒng)的統(tǒng)一評(píng)價(jià)準(zhǔn)則，為促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展奠定基礎(chǔ)。同時(shí)，國(guó)鴻氫能主導(dǎo)或參與了一系列國(guó)家、省、市課題攻關(guān)，帶領(lǐng)氫能源產(chǎn)業(yè)新變革。

剖析國(guó)鴻氫能以領(lǐng)先技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的深層次原因，智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為主要得益于以下兩個(gè)方面，其一是公司打造了強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)。據(jù)招股書(shū)顯示，國(guó)鴻氫能的研發(fā)團(tuán)隊(duì)由氫燃料電池系統(tǒng)專家劉志祥博士、氫燃料電池電堆專家燕希強(qiáng)博士及氫燃料電池材料專家趙剛博士領(lǐng)導(dǎo)。

其中，劉志祥博士為中國(guó)可再生能源協(xié)會(huì)氫能委員會(huì)委員，參與了中國(guó)首輛氫燃料電池機(jī)車的開(kāi)發(fā)，是世界上首列商用燃料電池/超級(jí)電容混合動(dòng)力有軌電車的技術(shù)開(kāi)發(fā)負(fù)責(zé)人。燕希強(qiáng)博士獲得中科院大連化學(xué)物理研究所的化學(xué)工程專業(yè)博士學(xué)位，取得了一系列科研成果，發(fā)表學(xué)術(shù)期刊30余篇，申請(qǐng)專利超百件。趙剛博士曾任職于中國(guó)科學(xué)院大連化學(xué)物理研究所，發(fā)表科研論文約20余篇，專利超20項(xiàng)。

其二，堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的國(guó)鴻氫能持續(xù)注重核心產(chǎn)品的研發(fā)投入。據(jù)招股書(shū)顯示，國(guó)鴻氫能秉持“生產(chǎn)一代、發(fā)布一代、儲(chǔ)備一代”的技術(shù)開(kāi)拓路線，計(jì)劃持續(xù)開(kāi)發(fā)高效高功率氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)及制氫設(shè)備，并在石墨雙極板、氫燃料電池電堆與氫燃料電池系統(tǒng)等方面推動(dòng)技術(shù)變革。

強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)與高研發(fā)投入“雙管齊下”后產(chǎn)生了強(qiáng)烈“化學(xué)反應(yīng)”，這在公司的專利數(shù)量上便有所體現(xiàn)。截至2023年5月31日，國(guó)鴻氫能共擁有224項(xiàng)專利及專利申請(qǐng)，包括了41項(xiàng)發(fā)明專利、87項(xiàng)發(fā)明專利申請(qǐng)以及96項(xiàng)實(shí)用新型專利。同時(shí)，公司的“高寒環(huán)境下重卡用大功率長(zhǎng)壽命石墨雙極板電堆技術(shù)開(kāi)發(fā)”項(xiàng)目作為內(nèi)蒙古12個(gè)科技創(chuàng)新重大示范工程項(xiàng)目之一，入選“揭榜掛帥”項(xiàng)目。

國(guó)產(chǎn)化、規(guī)模化、一體化三大驅(qū)動(dòng)力帶動(dòng)商業(yè)化提速

在技術(shù)領(lǐng)先的同時(shí)，國(guó)鴻氫能的商業(yè)化能力亦領(lǐng)跑全行業(yè)。目前，國(guó)鴻氫能為客戶提供廣泛的氫燃料電池解決方案，涵蓋氫燃料電池電堆、氫燃料電池系統(tǒng)等核心部件以及與下游氫燃料電池汽車制造商共同設(shè)計(jì)及開(kāi)發(fā)氫燃料電池的整體解決方案。

基于上述的多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，國(guó)鴻氫能已建立了商業(yè)化應(yīng)用的全場(chǎng)景布局，涵蓋了包括中型及重型卡車、公交、物流車、叉車、軌道交通及船舶等的運(yùn)輸應(yīng)用，以及包括分布式發(fā)電與備用電源的固定式應(yīng)用。產(chǎn)品及應(yīng)用場(chǎng)景如下圖所示：

此外，為擴(kuò)大商業(yè)化場(chǎng)景，國(guó)鴻氫能打造了強(qiáng)大的下游戰(zhàn)略合作生態(tài)圈。目前，國(guó)鴻氫能已與廈門(mén)金龍聯(lián)合汽車工業(yè)有限公司、佛山市飛馳汽車科技有限公司、質(zhì)子汽車科技有限公司、福龍馬集團(tuán)股份有限公司、東風(fēng)柳州汽車有限公司、長(zhǎng)沙中聯(lián)重科環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司及徐州徐工新能源汽車有限公司等多家下游企業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同研發(fā)中型及重型卡車、物流車、公交及叉車等氫燃料電池汽車。

從覆蓋的市場(chǎng)區(qū)域來(lái)看，目前搭載國(guó)鴻氫能氫燃料電池產(chǎn)品的車輛已在山東、廣東、河北、浙江、陜西、內(nèi)蒙古、天津及北京等20多個(gè)省級(jí)行政區(qū)穩(wěn)定運(yùn)行。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2022年，國(guó)鴻氫能的氫燃料電池系統(tǒng)出貨量達(dá)到131.3兆瓦，排名全國(guó)第二，氫燃料電池電堆出貨量排名全國(guó)第一。

值得注意的是，基于全場(chǎng)景的商業(yè)化布局，國(guó)鴻氫能電池電堆出貨量行業(yè)第一的同時(shí)，也在部分賽道中取得了顯著優(yōu)勢(shì)，比如公司產(chǎn)品在氫燃料電池商用車保有量中的占比超50%，這說(shuō)明國(guó)鴻氫能的商業(yè)化場(chǎng)景覆蓋兼具了廣度與深度。

氫燃料電池作為一項(xiàng)新興技術(shù)，產(chǎn)品的高成本一直是制約整個(gè)行業(yè)商業(yè)化推進(jìn)速度的關(guān)鍵所在，為何國(guó)鴻氫能可引領(lǐng)行業(yè)商業(yè)化?智通財(cái)經(jīng)APP認(rèn)為，除了公司領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力外，還有兩方面的重要原因，其一是公司打造了國(guó)產(chǎn)化、規(guī)模化、一體化的生產(chǎn)能力。

在國(guó)產(chǎn)化方面，國(guó)鴻氫能在生產(chǎn)線上使用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)設(shè)備的同時(shí)，通過(guò)持續(xù)的自主創(chuàng)新開(kāi)發(fā)及工藝改進(jìn)，已實(shí)現(xiàn)核心原材料、零部件及生產(chǎn)設(shè)備的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)及采購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)生產(chǎn)成本的有效降低。

在規(guī)?；矫?，國(guó)鴻氫能擁有中國(guó)年產(chǎn)能最大的氫燃料電池電堆生產(chǎn)線，并已建成中國(guó)智能化程度最高、設(shè)備最先進(jìn)的自動(dòng)化生產(chǎn)線之一。截至2023年5月31日，國(guó)鴻氫能的石墨雙極板、氫燃料電池電堆及氫燃料電池系統(tǒng)生產(chǎn)線的預(yù)估年產(chǎn)能分別為120萬(wàn)片、30萬(wàn)千瓦及2000套；同時(shí)，國(guó)鴻氫能亦是中國(guó)第一家實(shí)現(xiàn)低成本模壓柔性石墨雙極板批量生產(chǎn)的企業(yè)，規(guī)模化能力凸顯。

在一體化方面，國(guó)鴻氫能在“雙極板——?dú)淙剂想姵仉姸选獨(dú)淙剂想姵叵到y(tǒng)”的一體化生產(chǎn)工藝下，能有效控制生產(chǎn)流程，保持生產(chǎn)連貫性，并提高生產(chǎn)效率、產(chǎn)品一致性及性能穩(wěn)定性。通過(guò)生產(chǎn)集中控制及供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，能高效的滿足客戶需求。

在國(guó)產(chǎn)化、規(guī)?；⒁惑w化的三輪驅(qū)動(dòng)下，國(guó)鴻氫能成為了中國(guó)首個(gè)將燃料電池電堆的單價(jià)降至1字頭的氫燃料電池企業(yè)，在保證合理盈利空間的情況下實(shí)現(xiàn)了單價(jià)的降低，從而持續(xù)賦能中國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程，這在國(guó)鴻氫能的財(cái)報(bào)中亦有明顯體現(xiàn)。

智通財(cái)經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，國(guó)鴻氫能的氫燃料電池電堆的平均售價(jià)從2020年的2914.2元人民幣/千瓦降至2023年5月31日的1727.6元人民幣/千瓦，三年多時(shí)間降幅達(dá)40.7%；氫燃料電池系統(tǒng)的平均售價(jià)從2020年的1.04萬(wàn)人民幣/千瓦降至2023年5月31日的3756.5元人民幣/千瓦，三年多時(shí)間降幅63.96%。

在平均售價(jià)隨成本快速下降后，商業(yè)化提速明顯，氫燃料電池系統(tǒng)的銷量從2019年的8300千瓦增至2022年的13.13萬(wàn)千瓦，三年復(fù)合增速高達(dá)151%，這帶動(dòng)了國(guó)鴻氫能收入的快速提升，2020至2022年，公司的總收入分別為2.27億、4.57億、7.48億元，年復(fù)合增速高達(dá)81.66%。

毛利率的穩(wěn)定亦是國(guó)鴻氫能商業(yè)化效果顯著的具體體現(xiàn)。在平均售價(jià)持續(xù)下降之時(shí)，公司2019年至2021年毛利率分別為33.4%、32.9%、33%，2022年毛利率有所下降是因?yàn)閲?guó)鴻氫能為向客戶提供更全面更便捷的氫燃料電池解決方案，因此根據(jù)客戶需求向第三方供應(yīng)商采購(gòu)了儲(chǔ)氫系統(tǒng)及電池。若不考慮該因素，國(guó)鴻氫能2022年的毛利率有望繼續(xù)延續(xù)此前水平。不難看出，國(guó)鴻氫能產(chǎn)品售價(jià)的下降是成本下降所驅(qū)動(dòng)。基于目前成本下降的速度以及國(guó)鴻氫能對(duì)毛利率穩(wěn)定性的把控，公司未來(lái)兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利的可能性較大。

有望獲高估值溢價(jià)

從整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展來(lái)看，無(wú)論是氫能亦或是氫燃料電池，均處于發(fā)展初期。但作為清潔能源的重要組成部分，國(guó)家政策以及各地方政府均大力支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局于2022年3月23日聯(lián)合印發(fā)《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃(2021-2035年)》，批準(zhǔn)了廣東省、北京市、上海市、河南省、河北省等五個(gè)氫燃料電池汽車示范城市群。多地也發(fā)布了氫能相關(guān)產(chǎn)業(yè)或補(bǔ)貼政策，欲積極搶灘氫能產(chǎn)業(yè)。

在國(guó)家政策的大力扶持下，再疊加行業(yè)商業(yè)化能力的持續(xù)提升，我國(guó)氫燃料電池行業(yè)有望步入高成長(zhǎng)階段。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)期中國(guó)氫燃料電池電堆的出貨量將保持快速增長(zhǎng)，將由2023年的1,966.3兆瓦增至2027年的30,342.1兆瓦，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為 98.2%。于2030年前，中國(guó)氫燃料電池電堆的出貨量將激增至100,229.8兆瓦，自2028 年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率約為46.5%。中國(guó)氫燃料電池系統(tǒng)按銷售量計(jì)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期于2027年將達(dá)25,027.0兆瓦，2030年將達(dá)83,367.2兆瓦。自2023年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)期為99.2%。自2028年至2030年的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)期為46.3%。按銷售價(jià)值計(jì)，預(yù)期中國(guó)氫燃料電池系統(tǒng)的市場(chǎng)規(guī)模將由2023年的人民幣6,199.5百萬(wàn)元增至2027年的人民幣45,048.6百萬(wàn)元及2030年的人民幣116,714.1百萬(wàn)元。顯然，氫燃料電池是一個(gè)“長(zhǎng)坡厚雪”的高成長(zhǎng)賽道，前景廣闊。

從市場(chǎng)格局來(lái)看，由于氫燃料電池行業(yè)具有強(qiáng)技術(shù)、高壁壘的特點(diǎn)，因此市場(chǎng)相對(duì)集中。若以出貨量計(jì)，中國(guó)氫燃料電池電堆的前五大公司的市場(chǎng)份額便高達(dá)84.9%。而國(guó)鴻氫能是市場(chǎng)中當(dāng)之無(wú)愧的第一，其2022年氫燃料電池電堆的出貨量為175.2兆瓦，占據(jù)了24.4%的市場(chǎng)份額，已呈龍頭之勢(shì)。

從商業(yè)邏輯而言，在一個(gè)高增長(zhǎng)的行業(yè)中，龍頭企業(yè)是獲益于行業(yè)成長(zhǎng)的最確定性標(biāo)的，國(guó)鴻氫能有望隨行業(yè)持續(xù)高成長(zhǎng)。若再考慮到公司在高研發(fā)投入下形成的技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及全場(chǎng)景商業(yè)化能力方面的先發(fā)優(yōu)勢(shì)所建立起的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)壁壘，國(guó)鴻氫能的成長(zhǎng)速度有望遠(yuǎn)高于行業(yè)增速，這將讓其在二級(jí)市場(chǎng)中享有更高的估值溢價(jià)。

錯(cuò)過(guò)了鋰電池賽道中的寧德時(shí)代，便不應(yīng)再錯(cuò)過(guò)氫燃料電池賽道中的國(guó)鴻氫能。