美債市場迎來“理智考驗(yàn)” “全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”再掀波瀾?

美國國債市場剛剛開始的“超級大反彈”正面臨下一個(gè)重大的“理智考驗(yàn)”:一場至關(guān)重要的美債拍賣活動(dòng)將有助于衡量美債投資者們是否理智地相信2023年多數(shù)時(shí)間段的“美債拋售浪潮”已經(jīng)徹底宣告結(jié)束。

在通脹放緩和美國經(jīng)濟(jì)增長降溫跡象的刺激下，交易員，以及機(jī)構(gòu)投資者們最近紛紛買入美國國債，散戶投資者們則大舉買入與美債相關(guān)的各類ETF產(chǎn)品。關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)增長放緩的跡象顯著提振了市場對各期限債券的需求，同時(shí)，他們相信隨著通脹數(shù)據(jù)和勞動(dòng)力市場大幅降溫，美聯(lián)儲已經(jīng)結(jié)束一代人以來最激進(jìn)的加息周期，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在明年年中轉(zhuǎn)向降息周期，進(jìn)而繼續(xù)推動(dòng)美債收益率下行。

在這股強(qiáng)大的購買力量推動(dòng)下，美國國債價(jià)格結(jié)束連續(xù)六個(gè)月的下跌趨勢，并推動(dòng)整體美債市場在11月份實(shí)現(xiàn)上漲2.6%。這一數(shù)據(jù)是自3月份以來的最大漲幅，當(dāng)時(shí)人們擔(dān)心硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的美國地區(qū)性銀行危機(jī)會拖累美國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而紛紛買入美債尋求可靠的避險(xiǎn)途徑。

但本月狂熱的美債價(jià)格漲勢已將10年期美債收益率推至9月以來最低水平，同時(shí)當(dāng)?shù)貢r(shí)間周一20年期美國國債拍賣需求或?qū)⒊蔀榻灰讍T以及機(jī)構(gòu)投資者們是否認(rèn)為近期趨勢有逆轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最重要指標(biāo)。這種擔(dān)憂在本月早些時(shí)候的30年期美債拍賣中表現(xiàn)得尤為明顯，當(dāng)時(shí)美國財(cái)政部不得不以異常高的美債收益率溢價(jià)出售這些債券，導(dǎo)致美債市場出現(xiàn)短暫下跌。

美國財(cái)政部的20年期國債發(fā)行量在發(fā)行3年期間的大部分時(shí)間里一直是一個(gè)沉重的國債發(fā)行負(fù)擔(dān)，在此期間，它從未在美國感恩節(jié)假期期間被出售。因此，強(qiáng)烈的需求承接將是對這次美債價(jià)格超級大反彈浪潮的最為強(qiáng)勁的支持。

來自法國巴黎銀行(BNP Paribas)美國利率策略主管威廉?馬歇爾(William Marshall)表示：“此次重要的美債拍賣進(jìn)程可謂一場對于投資者們的“理智考驗(yàn)”，并且將很好地檢驗(yàn)一種市場觀點(diǎn)：即經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來的全面演變已經(jīng)以一種有意義的方式，推動(dòng)市場轉(zhuǎn)向更具穩(wěn)定性/更具建設(shè)性的購買進(jìn)程來決定長期限的美債供應(yīng)量如何被吸收。”

這一次，“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”真的漲不動(dòng)了or重新起舞?

在過去的一年里，尤其是9-10月期間，債券交易員們的信心可謂一直受到?jīng)_擊，因?yàn)橐馔鈴?qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和頑固的通脹率等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)壓制了市場對美聯(lián)儲將停止加息的猜測情緒引發(fā)的幾次大幅反彈。不斷膨脹的聯(lián)邦赤字對美債收益率上行也起到了重要的刺激作用，高額的美國聯(lián)邦政府赤字規(guī)模正在考驗(yàn)市場全面吸納所有為其融資的新債務(wù)的能力。

在強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及不斷升高的美國聯(lián)邦赤字刺激下，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號的10年期美債收益率在10月份一度狂飆超5%，一舉創(chuàng)下2007年以來新高。美債收益率狂飆趨勢使得美債多頭們的投資組合損失慘重(美債價(jià)格變動(dòng)與收益率變動(dòng)呈現(xiàn)反向趨勢)，但是交易員們?nèi)栽趲资陙碜顕?yán)重的美債熊市中尋找到一線希望——即較高的固定收益率為投資組合提供了更大的保護(hù)力度，以及美國經(jīng)濟(jì)放緩趨勢下美債買盤有望愈發(fā)強(qiáng)大。

從理論層面來看，10年期美債收益率相當(dāng)于股票市場中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)。華爾街分析師們一般以10年期美債收益率為基準(zhǔn)設(shè)定r值，在其他指標(biāo)(特別是現(xiàn)金流預(yù)期)未發(fā)生明顯變化，甚至預(yù)期下行的情況下，分母水平越高或者持續(xù)于高位運(yùn)作，估值處于高位的科技股、高風(fēng)險(xiǎn)公司債、風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值面臨坍塌之勢。

但本月有跡象顯示，美國勞動(dòng)力市場正在降溫，通脹正在得到控制，這增強(qiáng)了市場的信念——即美聯(lián)儲的貨幣政策已經(jīng)具有足夠的限制性，加息周期已經(jīng)結(jié)束。與此同時(shí)，財(cái)政部宣布的美債拍賣規(guī)模增幅小于債券交易員們的普遍預(yù)期，尤其是長期限美債的拍賣規(guī)模，這緩解了部分市場對美債供應(yīng)量的擔(dān)憂情緒。

盡管如此，11月9日的30年期美國國債拍賣中仍然取得了遠(yuǎn)高于預(yù)期的國債收益率，這一需求疲軟的跡象引發(fā)了當(dāng)天美債市場的階段性拋售浪潮。但事實(shí)證明，這種低迷價(jià)格趨勢是短暫的，投資者紛紛從高收益率獲利，債券價(jià)格持續(xù)被推高，同時(shí)上周五美債收益率從約4.77%的起始水平降至4.56%階段性低點(diǎn)。

盡管20年期美債需求持續(xù)疲弱，令其收益率高于30年期美債，但來自法國巴黎銀行的利率策略主管馬歇爾表示，自美國財(cái)政部相對于10年期和30年期國債發(fā)行縮減規(guī)模以來，20年期國債在拍賣活動(dòng)中的表現(xiàn)整體來看有所改善。周一的拍賣規(guī)模定為160億美元，而本月的30年期國債拍賣規(guī)模為240億美元。

即便如此，20年期美國國債未能跟上近期美國國債市場的漲勢，這表明市場意識到后續(xù)的美債持續(xù)拍賣規(guī)?？赡軐?dǎo)致供過于求，使得美債拍賣更加困難。因此，如果美債拍賣活動(dòng)真的出現(xiàn)供過于求的局面，疊加聯(lián)邦赤字規(guī)模持續(xù)發(fā)酵，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號的10年期美債收益率，以及各期限美債收益率可能重拾曲線上行“大趨勢”。

各項(xiàng)數(shù)據(jù)悄然推動(dòng)美債買盤，市場對于美債拍賣過度擔(dān)憂?

“人們了解拍賣活動(dòng)中可能出現(xiàn)成交量和流動(dòng)性真空，但投資者們?nèi)栽谙胂笫袌鲈噲D為美債拍賣騰出空間。”花旗集團(tuán)(Citigroup Inc.)的利率策略師William O 'Donnell在談到拍賣時(shí)表示。

“我認(rèn)為供應(yīng)不會成為市場目前擔(dān)心的嚴(yán)重問題?！薄坝袝r(shí)候，我們甚至?xí)X得供應(yīng)不足?！薄爸芏那闆r就是如此，在10月消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)數(shù)據(jù)帶動(dòng)的漲勢中，5年期美國國債收益率需求強(qiáng)勁，收益率下跌幅度多達(dá)25個(gè)基點(diǎn)。

“鑒于Bloomberg Economics的普遍觀點(diǎn)，美國國債在2024年有望實(shí)現(xiàn)高達(dá)兩位數(shù)比例的回報(bào)，這一年需求將始于經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，隨后是溫和的復(fù)蘇。由于市場預(yù)期貨幣政策將更加寬松，通脹將下降，美國國債的需求有可能會超過供應(yīng)量，但是聯(lián)邦赤字將繼續(xù)令人擔(dān)憂——這也是擾動(dòng)美債的一大因素。Bloomberg Economics 利率策略師Ira Jersey以及Will Hoffman表示。

本周將公布的美國關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)包括10月份耐用品訂單。從全球來看，英國和歐元區(qū)的采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI指數(shù))即將出爐。

可以肯定的是，擔(dān)憂因素依然存在。本周美債收益率的下跌趨勢在一定程度上歸因于美國CPI與PPI同步大幅放緩，以及國際油價(jià)最近暴跌，而隨著油價(jià)從7月以來的最低水平反彈，美債漲勢在周五一度失去動(dòng)力。

此外，交易員們可能已經(jīng)提前預(yù)測，美聯(lián)儲將在6月份之前轉(zhuǎn)向降息，并在2024年12月之前總共降息四次，降息預(yù)期也是近期推動(dòng)美債價(jià)格上行的重要因素。然而，美聯(lián)儲官員們此前在9月份點(diǎn)陣圖中預(yù)計(jì)，根據(jù)他們的預(yù)估中值，明年的降息次數(shù)不會超過一次。

超預(yù)期降溫的美國CPI和PPI，以及連續(xù)多周升高的美國續(xù)請失業(yè)金數(shù)公布之后，CME“美聯(lián)儲觀察工具”顯示，利率期貨交易員們押注美聯(lián)儲加息周期已完結(jié)，對于美聯(lián)儲明年5月開始降息周期的預(yù)期迅速升溫，押注自5月以來美聯(lián)儲將降息近100個(gè)基點(diǎn)。

除了上述因素，還有至關(guān)重要的一點(diǎn)在于，此前接近5%的10年期收益率引得美債買盤蜂擁而至，使購買者能夠在美聯(lián)儲官員們最終啟動(dòng)任何寬松周期之前鎖定非常高的收益率。接近5%的10年期美債固定收益率可以說為投資者提供了自2007年以來最高規(guī)模的債券收益來源，幫助債券和股票等高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)資產(chǎn)相競爭，這一點(diǎn)從20年期以及以上美債相關(guān)的ETF資金流入規(guī)模能夠看出。它們還使投資組合在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場持續(xù)痛苦的時(shí)期更具有彈性。

先鋒資產(chǎn)管理公司(Vanguard Asset Management)全球利率主管Roger Hallam表示，該資管巨頭近期一直在購買5至10年期的美國國債，并計(jì)劃如果收益率曲線進(jìn)一步上行，將增加購買規(guī)模。

在10月，美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett高呼，美債將是2024年上半年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，該策略師強(qiáng)調(diào)：“目前的收益率水平為美債帶來類似于股票的回報(bào)創(chuàng)造了機(jī)會，由于債券凸性，如果收益率下降100個(gè)基點(diǎn)將導(dǎo)致基準(zhǔn)債券投資組合的回報(bào)率達(dá)到13%，而上漲100個(gè)基點(diǎn)則只會導(dǎo)致-0.2%的下跌?！?/strong>

但是，來自瑞銀全球財(cái)富管理部門的應(yīng)稅固定收益策略主管法爾科尼奧(Leslie Falconio)表示:“然而債券市場的風(fēng)險(xiǎn)在于，隨著市場對寬松政策預(yù)期的逐漸消化，收益率會逐漸走高，就像我們之前看到的那樣，特別是如果美聯(lián)儲在12月會議上的言論以及最新點(diǎn)陣圖更加鷹派的話?！?/p>